Tác giả gốc: TechFlow, TechFlow
Giá được ấn định vào ngày 13 tháng 5 và giao dịch bắt đầu vào ngày 14 tháng 5. Mã chứng khoán trên Nasdaq là CBRS.
Đây là đợt IPO lớn nhất toàn cầu tính đến thời điểm hiện tại của năm 2026. Nhóm bảo lãnh phát hành bao gồm Morgan Stanley, Citigroup, Barclays và UBS. Trong giai đoạn giới thiệu, nhóm này đã đạt được mức đăng ký mua vượt mức 20 lần, nâng giá chào bán từ mức ban đầu 115-125 đô la lên 150-160 đô la. Dự kiến sẽ huy động được 4,8 tỷ đô la, tương ứng với mức định giá 48,8 tỷ đô la.
Chỉ ba tháng trước, định giá thứ cấp của Cerebras là 23 tỷ đô la. Nói cách khác, trong giai đoạn cuối trước khi IPO, giá trị sổ sách của công ty đã tăng hơn gấp đôi.
Những "điểm bán hàng" của câu chuyện đã được lặp đi lặp lại hàng nghìn lần: đối thủ cạnh tranh của Nvidia, chip cấp độ wafer, tốc độ suy luận nhanh hơn 21 lần so với B200, và hợp đồng tỷ lệ băm với OpenAI bắt đầu từ 1 tỷ đô la và có thể lên tới 20 tỷ đô la. Đây là một kịch bản "đối thủ cạnh tranh trong lĩnh vực AI" hoàn hảo, với câu chuyện công nghệ, câu chuyện địa lý, khách hàng nổi bật và các đơn đặt hàng khổng lồ; mọi thành phần đều được sắp xếp chính xác theo chủ đề chính về cơ sở hạ tầng AI vào năm 2026.
Nhưng nếu bạn đọc kỹ từng trang của tài liệu S-1, bạn sẽ thấy điều gì đó kỳ lạ: tất cả các báo cáo công khai đều kể cùng một câu chuyện, trong khi bản cáo bạch lại kể một câu chuyện khác.
Nghịch lý ba chiều
Bằng cách phân tích từng mục trong bản cáo bạch, Cerebras tự giới thiệu mình là một công ty mục tiêu được cấu thành từ "ba nghịch lý".
Cấp độ 1: Về mặt kỹ thuật, đây thực sự là một sản phẩm Alpha; về mặt tài chính, đó là phép thuật kế toán.
Bản cáo bạch tiết lộ rằng doanh thu của Cerebras năm 2025 đạt 510 triệu đô la, tăng trưởng 76% so với năm trước, với lợi nhuận ròng theo GAAP là 237,8 triệu đô la. Điều này nghe có vẻ vô cùng ấn tượng; một công ty phần cứng AI tăng trưởng nhanh chóng và có lợi nhuận cao thực sự là một cổ phiếu "huyền thoại" trong hoàn cảnh định giá hiện tại. Trong khi CoreWeave vẫn đang hoạt động lỗ vốn khi niêm yết công khai vào tháng 3 năm nay, Cerebras lại tự hào có tỷ suất lợi nhuận ròng là 47%.
Tuy nhiên, trong số 237,8 triệu đô la "lợi nhuận ròng" này, 363,3 triệu đô la đến từ một điều chỉnh kế toán phi tiền mặt một lần: lợi nhuận trên giấy tờ từ việc xóa bỏ nghĩa vụ hợp đồng kỳ hạn liên quan đến G42. Loại trừ khoản này và cộng thêm 49,8 triệu đô la khích lệ thường bằng cổ phiếu, khoản lỗ vốn ròng thực tế không theo GAAP cho năm 2025 sẽ là 75,7 triệu đô la, tăng 247% so với khoản lỗ vốn 21,8 triệu đô la năm 2024.
Nói cách khác, thị trường nhìn thấy một "đợt IPO sinh lời với tăng trưởng 76%", trong khi bản cáo bạch lại tiết lộ một "công ty tăng trưởng nhanh chóng với lỗ vốn ngày càng tăng". Cả hai phiên bản đều không sai; sự khác biệt nằm ở việc thị trường chọn tin vào phiên bản nào.
Lớp thứ hai: Về mặt bề ngoài, nó đã loại bỏ G42, nhưng trên thực tế, nó đã được thay thế bằng vòng lặp lồng nhau của OpenAI.
Câu chuyện về lần IPO thất bại lần của Cerebras vào năm 2024 không phức tạp: G42, một khách hàng có bối cảnh từ UAE, đóng góp 85% doanh thu trong nửa đầu năm, CFIUS đã khởi xướng một cuộc điều tra, và công ty buộc phải rút đơn đăng ký.
Một năm rưỡi sau, danh sách khách hàng có vẻ đa dạng hơn, với sự bổ sung của các khách hàng lớn như OpenAI và AWS. Tuy nhiên, nếu nhìn vào báo cáo S-1 từ tháng 5 năm 2026, cơ cấu khách hàng năm 2025 trông như sau:
- MBZUAI (Đại học Mohammed bin Zayed về Trí tuệ Nhân tạo): 62%
- G42: 24%
- Tổng cộng: 86%
G42 đơn giản là đã nhường "tỷ trọng" của mình cho MBZUAI, một công ty cũng đặt trụ sở tại UAE và là bên liên quan của G42. MBZUAI, với tư cách là khách hàng duy nhất, chiếm 77,9% tổng số khoản phải thu.
Cái gọi là "thỏa thuận chuộc lỗi" của OpenAI tự nó là một cấu trúc lồng ghép. Hợp đồng, trị giá hơn 20 tỷ đô la, cho thấy OpenAI cam kết mua 750 megawatt tỷ lệ băm. Tuy nhiên, cùng tài liệu đó cũng tiết lộ một số điều khác: OpenAI đã cho Cerebras vay 1 tỷ đô la; OpenAI nhận được quyền mua gần như miễn phí 33 triệu cổ phiếu của Cerebras; và Thỏa thuận Quan hệ Chính của OpenAI bao gồm các điều khoản độc quyền, hạn chế Cerebras bán cho một số "đối thủ cạnh tranh được nêu tên".
Nói cách khác, OpenAI đồng thời là khách hàng, người cho vay, cổ đông tương lai và, ở một mức độ nào đó, là người kiểm soát chiến lược của Cerebras. Một nhà phân tích nặc danh đã đưa ra một nhận định rất thẳng thắn trong một bài phân tích trên Medium: "Khi doanh thu mang tính chu kỳ, định giá cũng mang tính chu kỳ, và IPO chỉ dành cho những người tạo ra doanh thu đó để thu tiền mặt, thì đó không phải là thị trường, mà là kỹ thuật tài chính."
Cách diễn đạt có thể hơi gay gắt, nhưng xét về mặt thực tế, khó có thể bác bỏ tuyên bố này.
Lớp thứ ba: Về mặt bề ngoài, nó là "đối thủ cạnh tranh" của Nvidia, nhưng về bản chất, nó là "sự thay thế băng thông hẹp" cho Nvidia.
Đây là điểm mà thị trường dễ bỏ qua nhất.
Công nghệ của Cerebra thực sự mạnh mẽ. WSE-3 tự hào sở hữu 4 nghìn tỷ bóng bán dẫn, 900.000 lõi AI và 44GB SRAM tích hợp, kết hợp toàn bộ tấm wafer vào một chip duy nhất, bỏ qua nút thắt cổ chai về giao tiếp giữa các chip mà tất cả các cụm GPU đều phải đối diện. Các bài kiểm tra hiệu năng của Independent Artificial Analysis cho thấy khi chạy Llama 4 Maverick (400 tỷ tham số), CS-3 tạo ra hơn 2500 token mỗi người dùng mỗi giây, so với khoảng 1000 token của DGX B200 hàng đầu của NVIDIA, và 549 và 794 token của Groq và SambaNova, tương ứng.
Các con số không biết nói dối; Cerebras có lợi thế vượt trội so với GPU trong kịch bản suy luận cụ thể.
Từ khóa quan trọng là "suy luận". Bản cáo bạch của Cerebras nêu rõ thế mạnh của họ nằm ở các tác vụ suy luận nhạy cảm với độ trễ, và họ không có ý định hay khả năng thách thức năng lực của NVIDIA trong việc huấn luyện mô hình lớn và tính toán đa năng. Hệ sinh thái CUDA đã được xây dựng trong gần 20 năm kể từ năm 2007, và Chuỗi huấn luyện mô hình, cộng đồng nhà phát triển và thư viện của bên thứ ba đều vẫn nằm trong hệ thống bảo vệ của NVIDIA.
Quan trọng hơn, thị trường không hề đứng yên. Kiến trúc Vera Rubin của Nvidia, được giới thiệu tại GTC 2026, tự hào có 336 tỷ bóng bán dẫn và tuyên bố hiệu năng vượt trội gấp 5 lần so với Blackwell; MI400 của AMD đã bắt kịp với 320 tỷ bóng bán dẫn; TPU v6 của Google, Trainium 3 của Amazon và Maia 2 của Microsoft—các nhà sản xuất quy mô lớn đều đang phát triển chip riêng của họ. Nvidia dự định đầu tư hơn 18 tỷ đô la vào nghiên cứu và phát triển trong năm tài chính 2025, và tháng 12 năm ngoái, họ đã chi 20 tỷ đô la để mua lại tài sản của công ty khởi nghiệp suy luận AI Groq, và vào tháng 3, họ đã đầu tư thêm 4 tỷ đô la vào hai công ty công nghệ quang tử.
Do đó, một phát biểu chính xác hơn là: Cerebras không cố gắng thay thế Nvidia; họ đang cố gắng tạo ra một phân khúc riêng biệt trong lĩnh vực "suy luận" hẹp của Nvidia. Đây là một doanh nghiệp thực sự, nhưng mức định giá 48,8 tỷ đô la tương ứng với doanh thu 510 triệu đô la, có nghĩa là tỷ lệ giá trên doanh thu là 95.
Lần thứ ba Andrew Feldman "bán sản phẩm"
Ngoài những con số, chúng ta cần nói về nhân vật chủ chốt đứng sau công ty này.
Andrew Feldman là một doanh nhân khởi sê-ri nhưng chưa được đánh giá đúng mức ở Thung lũng Silicon. Ông không phải là một thiên tài kỹ thuật, cũng không xuất thân từ môi trường học thuật khép kín. Ông tốt nghiệp Trường Kinh doanh Stanford, từng giữ chức Phó Chủ tịch Marketing tại Riverstone Networks (công ty niêm yết năm 2001) và Phó Chủ tịch Sản phẩm tại Force10 Networks (công ty được bán cho Dell với giá 800 triệu đô la năm 2011).
Năm 2007, ông cùng Gary Lauterbach đồng sáng lập SeaMicro để tạo ra "máy chủ tiết kiệm năng lượng", bằng cách ghép nhiều bộ xử lý lõi nhỏ, công suất thấp lại với nhau để cạnh tranh với các máy chủ lõi lớn, công suất cao đang thịnh hành lúc bấy giờ. Ý tưởng này rất tiến bộ, nhưng thị trường vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu đó. Năm 2012, AMD mua lại SeaMicro với giá 334 triệu đô la, và Feldman rời AMD sau hai năm giữ chức Phó Chủ tịch.
Sau đó anh ấy làm phim Cerebras.
Nhìn lại con đường sự nghiệp của Feldman, ta thấy một điều thú vị: ông không phải là một "nhà thiết kế chip", mà là một "người đặt cược theo hướng khác vào cơ sở hạ tầng điện toán". SeaMicro đặt cược vào "các lõi nhỏ đánh bại các lõi lớn", và đã thua một nửa. AMD đã mua lại SeaMicro với ý định sử dụng công nghệ kết nối Freedom Fabric của hãng này cho nền tảng CPU máy chủ của riêng mình, nhưng con đường này đã thất bại, và thương hiệu SeaMicro lặng lẽ biến mất. Mặt khác, Cerebras lại đặt cược vào "các chip lớn đánh bại các chip nhỏ", hoàn toàn trái ngược với đề xuất của SeaMicro.
Theo một nghĩa nào đó, Feldman đã làm điều tương tự: tìm ra những con đường tưởng chừng như "bất khả thi" trong kiến trúc máy tính mà giới chuyên môn đã bỏ qua, đặt cược lớn vào chúng, và sau đó sử dụng khả năng bán hàng mạnh mẽ của mình để đưa chúng ra thị trường. Khi đó, SeaMicro có thể kiểm soát đội ngũ bán hàng Force10, và AMD bị thu hút bởi mạng lưới bán hàng của ông. Điều quan trọng nhất mà Cerebras đã làm đúng lần là giành được G42, cho phép một công ty phần cứng mà sản phẩm của họ vẫn thu được 80% doanh thu từ một khách hàng duy nhất ở Trung Đông vào năm 2024 cuối cùng ký được hợp đồng trị giá 20 tỷ đô la với OpenAI.
Điều cần lưu ý thêm cho câu chuyện này là: Feldman là một CEO giỏi bán sản phẩm, chứ không phải là một CEO có tầm nhìn công nghệ. Ông ấy xuất sắc trong việc bán một sản phẩm "nghe có vẻ kỳ lạ" cho những khách hàng sẵn sàng trả giá cao hơn để có được sự khác biệt—đó chính là lợi thế cạnh tranh của ông ấy.
Hiểu rõ điều này rất quan trọng vì nó trực tiếp quyết định việc đánh giá giá trị đầu tư của Cerebras.
Vậy, đầu tư vào CBRS có đáng giá không?
Nếu xem xét cả ba nghịch lý trên cùng một lúc, câu trả lời thực ra phức tạp hơn nhiều so với việc chỉ đơn giản là "mua" hay "không mua".
Nếu mục tiêu là tận dụng đợt tăng giá ban đầu của một đợt IPO, với lượng đăng ký mua vượt quá 20 lần so với số lượng chào bán, lĩnh vực phần cứng AI đang nóng nhất và thiếu các lựa chọn thay thế thuần túy cho Nvidia, thì CBRS có khả năng tăng trong ngày đầu tiên. Đây là một giao dịch ngắn hạn dựa trên sự kiện, không đòi hỏi nhiều phân tích độ sâu.
Tuy nhiên, nếu bạn muốn đưa ra quyết định đầu tư "nắm giữ dài hạn", thì trước tiên bạn cần cân nhắc ba điều sau:
Đầu tiên, liệu Cerebras có xứng đáng với tỷ lệ giá trên doanh thu là 95 hay không?
CoreWeave đã niêm yết cổ phiếu vào tháng 3 năm nay với tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) khoảng 15. Tỷ lệ P/S hiện tại của Nvidia là khoảng 25. Một công ty có doanh thu 510 triệu đô la vào năm 2025, tỷ lệ khách hàng tập trung là 86% và vẫn đang hoạt động lỗ vốn lại được định giá ở tỷ lệ P/S là 95, điều này có nghĩa là thị trường kỳ vọng công ty sẽ đạt doanh thu từ 3 tỷ đến 4 tỷ đô la trong ba đến bốn năm tới và duy trì lợi nhuận.
Liệu thương vụ này có thành công hay không phụ thuộc vào việc hợp đồng trị giá 20 tỷ đô la của OpenAI có được hoàn tất đúng tiến độ hay không. Theo bản cáo bạch, khoảng 15% nghĩa vụ thực hiện còn lại, tương đương khoảng 3,5 tỷ đô la, sẽ được ghi nhận vào năm 2026 và 2027. Nếu mọi việc diễn ra theo đúng kế hoạch, doanh thu của Cerebras có thể đạt hơn 2 tỷ đô la vào năm 2027, có khả năng đưa tỷ lệ giá trên doanh thu xuống mức hợp lý. Tuy nhiên, bất kỳ sự chậm trễ nào vào bất kỳ thời điểm nào, bất kỳ sự điều chỉnh chiến lược nào của OpenAI, hoặc bất kỳ sự mất mát khách hàng mới nào đều có thể ngay lập tức phá vỡ mức định giá này.
Thứ hai, hệ thống bảo vệ của Cerebras rộng bao nhiêu?
Những ưu điểm về kiến trúc của WSE-3 là có thật, nhưng những ưu điểm này sẽ kéo dài bao lâu? Vera Rubin của Nvidia, MI400 của AMD và TPU v6 của Google đều đang nỗ lực cải tiến sản phẩm của mình. Chu kỳ thay thế thế hệ trong ngành công nghiệp chip là 18-24 tháng. Nếu Cerebras tụt hậu, lợi thế công nghệ của họ sẽ bị bắt kịp. Mặc dù chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) tính theo tỷ lệ phần trăm doanh thu đã khá lớn, nhưng con số tuyệt đối vẫn nhỏ hơn nhiều so với các ông lớn trong ngành.
Câu hỏi sâu sắc hơn là: liệu phương pháp chip cấp độ wafer có trở thành con đường chủ đạo được áp dụng rộng rãi, hay nó sẽ mãi mãi chỉ là một "chiến dịch đặc biệt" giới hạn trong các kịch bản chuyên biệt? Không có câu trả lời dứt khoát. Quan điểm lạc quan cho rằng, khi khối lượng công việc suy luận chiếm tỷ lệ tăng 70% tổng sức mạnh tính toán AI, thị trường ngách của Cerebra sẽ trở thành chiến trường chính. Quan điểm bi quan cho rằng, chừng nào Nvidia còn cải thiện hiệu năng suy luận của Rubin, thị trường ngách này sẽ mãi chỉ là thị trường ngách.
Thứ ba, cấu trúc quản trị và rủi ro địa chính trị
Bản cáo bạch đã tiết lộ hai điều dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng:
Thứ nhất, Cerebras sử dụng cấu trúc cổ phiếu hai loại A/B, trong đó các cổ đông nội bộ nắm giữ 99,2% quyền biểu quyết sau khi IPO. Ngay cả khi đội ngũ sáng lập chỉ nắm giữ 5% số cổ phiếu đang lưu hành trong tương lai, họ vẫn sẽ kiểm soát công ty. Điều này có nghĩa là các cổ đông thiểu số bên ngoài hầu như không có tiếng nói trong quản trị doanh nghiệp.
Thứ hai, công ty đã tiết lộ hai "điểm yếu trọng yếu trong kiểm soát nội bộ về báo cáo tài chính". Là một công ty đang phát triển, công ty có thể được miễn chứng nhận kiểm toán theo SOX 404(b) trong vòng 5 năm sau khi IPO. Đây là một dấu hiệu đáng báo động, không phải là vấn đề lớn, nhưng đáng lưu ý.
Về mặt địa chính trị, CFIUS đã giải quyết dứt điểm vấn đề quyền bỏ phiếu của G42 lần, nhưng các biện pháp kiểm soát xuất khẩu (giấy phép bán ra CS-2, CS-3 và CS-4 sang UAE) vẫn là một biến số dài hạn. Chính sách của chính quyền Trump về xuất khẩu chip AI sang Trung Đông đến nay vẫn chưa hoàn toàn ổn định, và bất kỳ sự thay đổi chính sách nào cũng có thể làm bùng phát lại rủi ro tiềm ẩn của CBRS.
tóm lại
Sự kiện IPO của CBRS là sự kiện đầu tư vốn vào phần cứng AI đáng chú ý nhất năm 2026. Nó xác định mức định giá cho lĩnh vực cơ sở hạ tầng AI trên thị trường thứ cấp, và hiệu quả hoạt động của nó sẽ được phản ánh trong giá cả của tất cả các mục tiêu liên quan.
Với tư cách là một vị thế giữ dài hạn, đây là một canh bạc điển hình "tỷ lệ thắng cao, rủi ro cao" , đặt cược vào luận điểm vĩ mô "lý luận là vua", khả năng thực thi vi mô "Cerebras có thể đạt được độc quyền băng tần hẹp thông qua OpenAI", và giả định định giá rằng "thị trường sẵn sàng tiếp tục trả mức giá trên doanh thu gấp 95 lần cho phần cứng AI". Cả ba điều kiện này phải được đáp ứng đồng thời để lợi nhuận đạt mức khổng lồ; nếu bất kỳ điều kiện nào không được đáp ứng, khoản lỗ sẽ rất nghiêm trọng.
Đối với các nhà đầu tư tổ chức, chiến lược điển hình để xây dựng vị thế là tránh chạy theo thị trường ngay trong ngày đầu tiên, chờ đợi báo cáo thu nhập quý 3, tiến độ với các khách hàng quan trọng và sự ổn định về định giá. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, việc coi nó như một tài sản nhỏ trong danh mục đầu tư phần cứng AI là chấp nhận được; tuy nhiên, nếu bạn coi nó như một khoản đầu tư toàn bộ và không thay đổi, vui lòng đọc lại nghịch lý ba chiều ở trên.
Điều đáng chú ý hơn cả việc liệu CBRS có tăng vọt khi mở cửa giao dịch ngày mai hay không là một ý nghĩa khác: khi một công ty thu được 86% doanh thu từ hai thực thể liên quan ở UAE, và hoạt động thực tế vẫn đang lỗ vốn, lại có thể được định giá 48,8 tỷ đô la, điều này tự nó đã cho thấy cơn sốt đầu tư vốn vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo đã trở nên điên cuồng đến mức nào.
