Cho vay tiền điện tử không có vấn đề gì. Vấn đề là giá cả đã không hợp lý.

Các cộng tác viên của Forbes đăng tải các bài phân tích và nhận định chuyên sâu độc lập từ các chuyên gia. Cho vay tiền điện tử đang quay trở lại, nhưng hình thức phục hồi của nó phản ánh một cuộc tranh luận chưa được giải quyết về cách định giá rủi ro. Chu kỳ vừa qua đã cho thấy rõ một điều. Rủi ro thường bị che giấu sau lợi nhuận, và khi thị trường biến động, cấu trúc đó không còn giữ vững, cho dù đó là thông qua các tổ chức cho vay tập trung như Celsius và BlockFi hay các giao thức DeFi thất bại dưới áp lực. Điều chưa rõ ràng là điều gì sẽ thay thế nó. "Có sự khác biệt lớn giữa các nền tảng cho vay lãi suất mờ ám và hoạt động cho vay có bảo đảm được cấu trúc đúng cách," Himanshu Sahay, đồng sáng lập của Arch Lending, cho biết. Đó là một cách hiểu về những gì đã xảy ra sai sót. Ở một phân khúc thị trường, các tổ chức cho vay như Arch Lending đang tái cấu trúc hoạt động dựa trên các quy định chặt chẽ hơn. "Phần lớn chu kỳ trước đây được xây dựng dựa trên việc tái thế chấp, trộn lẫn tài sản và rủi ro đối tác mà người đi vay không phải lúc nào cũng hiểu rõ," Sahay nói. "Mô hình đó đã thất bại khi gặp áp lực." Giải pháp được đưa ra là thu hẹp phạm vi sản phẩm và giảm số lượng các yếu tố phức tạp. Người vay thế chấp bằng tiền điện tử, tài sản được giữ trong kho lưu ký đủ điều kiện, và các điều khoản vay được xác định trước, với ít sự nhấn mạnh vào việc tối đa hóa lợi nhuận và nhiều hơn vào việc làm rõ cấu trúc khoản vay trước khi vay. "Ưu điểm cốt lõi là duy trì vị thế dài hạn trong khi vẫn tiếp cận được thanh khoản Short hạn," Sahay nói, mô tả sản phẩm này hướng đến những người nắm giữ dài hạn, những người muốn có sự linh hoạt mà không cần phải bán tháo tài sản, hơn là các nhà giao dịch nhỏ lẻ. Điều đó rất quan trọng trong một thị trường nơi nhiều nhà đầu tư vẫn đang có lợi nhuận nhưng không chủ động tìm cách bán ra, khiến việc tiếp cận thanh khoản mà không gây ra sự kiện chịu thuế hoặc mất đi cơ hội đầu tư trở nên đặc biệt có giá trị trong điều kiện thị trường biến động. Nhưng cách tiếp cận này dựa trên một giả định cụ thể, đó là rủi ro được quản lý tốt nhất bằng cách giảm bớt sự phức tạp. Không phải ai tái cấu trúc hoạt động cho vay tiền điện tử cũng bắt đầu từ tiền đề đó. Pierre Person, Giám đốc điều hành của Fira, cho biết: "Câu hỏi đúng không phải là liệu giao thức có an toàn hay không, mà là liệu một thị trường cụ thể có an toàn hay không." Cách tiếp cận đó dẫn đến một hướng khác. Thay vì đơn giản hóa hoạt động cho vay thành một sản phẩm duy nhất, các hệ thống như Fira Money và Usual chia nhỏ nó thành các thành phần nhỏ hơn, trong đó mỗi thị trường được xác định bởi tài sản thế chấp, tỷ lệ Cho vay trên giá trị và các thông số rủi ro riêng, và người dùng lựa chọn giữa chúng dựa trên lợi nhuận và mức độ rủi ro mà họ sẵn sàng chấp nhận. Giả định ở đây không phải là rủi ro có thể được loại bỏ, mà là rủi ro cần được làm cho rõ ràng hơn và được định giá chính xác hơn. Mô hình này đã mở rộng song song với những thay đổi rộng lớn hơn trên thị trường tiền điện tử. Nguồn cung stablecoin hiện đã vượt quá 280 tỷ đô la, phản ánh sự tăng trưởng liên tục về nhu cầu đô la on-chain và sự gia tăng của tài sản thế chấp sinh lời. Điều đó tạo nền tảng cho các hệ thống mà trong đó việc cho vay không chỉ đơn thuần là tận dụng đòn bẩy mà còn là phân bổ Vốn cho các hình thức rủi ro khác nhau. Nhưng điều này cũng làm thay đổi trách nhiệm, vì việc hiểu rõ khoản vay không còn chỉ là vai trò của nền tảng mà ngày càng trở nên quan trọng hơn đối với người dùng. Sự khác biệt giữa các phương pháp này trở nên rõ ràng hơn khi xem xét cách chúng xử lý thời gian. "Về bản chất, cho vay lãi suất biến động là một hình thức cơ bản ngắn hạn được ngụy trang dưới dạng thị trường cho vay," Person nói. Trong hầu hết các hệ thống DeFi , chi phí vay được điều chỉnh liên tục dựa trên mức độ sử dụng, điều này có nghĩa là các điều kiện có thể thay đổi nhanh chóng, đặc biệt là trong các giai đoạn căng thẳng khi thanh khoản khan hiếm và lãi suất biến động mạnh. Cách tiếp cận của Fira là khắc phục sự không chắc chắn đó ngay từ đầu bằng cách cố định lãi suất khi bắt đầu khoản vay và giữ nguyên mức lãi suất đó trong suốt thời hạn vay. "Một khi khoản vay được mở, lãi suất sẽ được cố định từ khi phát hành đến khi đáo hạn," ông nói. "Người vay sẽ trả đúng mức lãi suất đó, bất kể điều gì xảy ra với thanh khoản thị trường hay lãi suất giao ngay." Trên thực tế, điều đó giúp người đi vay tránh được những biến động lãi suất đột ngột khi tỷ lệ sử dụng tín dụng tăng cao, biến vị thế vốn dĩ được điều chỉnh lãi suất liên tục thành một dạng tài sản gần giống với công cụ thu nhập cố định. Điều đó tạo ra tính dự đoán, nhưng không loại bỏ rủi ro mà chỉ thay đổi thời điểm và cách thức chấp nhận rủi ro. Các tổ chức cho vay như Arch Lending giải quyết vấn đề tương tự theo cách khác, tập trung ít hơn vào việc thiết kế lại cơ chế lãi suất và nhiều hơn vào việc giảm thiểu rủi ro thông qua cấu trúc, với tài sản thế chấp được quản lý chặt chẽ, các điều khoản cho vay được xác định rõ ràng và ít biến số có thể thay đổi giữa chừng. Hai phương pháp này không hoàn toàn trùng khớp. Một phương pháp giảm thiểu số lượng các yếu tố có thể thay đổi trong suốt thời hạn vay, trong khi phương pháp kia chấp nhận rằng sự thay đổi là không thể tránh khỏi và cố gắng xác định rõ điều đó ngay từ đầu. Trên thực tế, chúng không phải lúc nào cũng loại trừ lẫn nhau, vì các bên vay khác nhau có thể ưu tiên các hình thức chắc chắn khác nhau, cho dù đó là về quyền giám sát, cấu trúc hay lãi suất, nhưng không phương pháp nào loại bỏ hoàn toàn vấn đề. Dữ liệu cho thấy thị trường đang tái thiết, nhưng chưa hội tụ. Cho vay on-chain đã quay trở lại quy mô lớn, với các giao thức như Morpho và AAVE hỗ trợ hàng tỷ đô la cho vay và tiền gửi đang hoạt động, riêng AAVE đã vượt qua 40 tỷ đô la tiền gửi ròng trong khi các nền tảng mới hơn tiếp tục phát triển trên các chuỗi. Theo nghiên cứu gần đây của ngành, tổng hoạt động cho vay trên các giao thức DeFi lớn đã phục hồi đáng kể so với mức thấp sau năm 2022, ngay cả khi cấu trúc hoạt động đó đã chuyển dịch sang các hệ thống minh bạch hơn và xác định rủi ro rõ ràng hơn. Tuy nhiên, cơ cấu hoạt động đó đã thay đổi, ít chú trọng vào việc tối đa hóa lợi nhuận mà tập trung nhiều hơn vào cách thức tạo ra lợi nhuận đó, chuyển câu hỏi cốt lõi từ lợi nhuận thu được sang những yếu tố ẩn chứa bên dưới lợi nhuận đó. Sự thay đổi đó có thể thấy rõ ở cả các hệ thống tập trung và on-chain , ngay cả khi chúng tiếp cận vấn đề theo những cách khác nhau, và điều chưa rõ ràng là phương pháp nào sẽ trụ vững dưới áp lực. Các tổ chức cho vay tập trung vẫn phụ thuộc vào các khuôn khổ lưu ký và môi trường pháp lý có thể thay đổi, trong khi các hệ thống on-chain phụ thuộc vào người dùng trong việc điều hướng các cấu trúc thị trường ngày càng phức tạp. Cả hai đều tiềm ẩn những rủi ro mới, ngay cả khi chúng cố gắng giải quyết những rủi ro cũ. Việc tái cấu trúc hoạt động cho vay tiền điện tử không dựa trên một mô hình duy nhất. Nó đang được tái cấu trúc dựa trên sự bất đồng về việc liệu rủi ro nên được giảm thiểu thông qua các cấu trúc chặt chẽ hơn hay được phơi bày và định giá ở cấp độ thị trường. Sự bất đồng đó không chỉ mang tính lý thuyết. Nó quyết định rủi ro nằm ở đâu, ai chịu trách nhiệm và rủi ro đó bộc lộ nhanh như thế nào khi điều kiện thay đổi. Chu kỳ trước đã cho thấy điều gì xảy ra khi câu hỏi đó bị bỏ qua. Lần này, rủi ro không còn ẩn giấu nữa. Nó đang được phơi bày ra ánh sáng, dù là thông qua cấu trúc hay thiết kế. Điều chưa chắc chắn là liệu điều đó có làm cho hệ thống trở nên kiên cường hơn hay chỉ đơn giản là khiến những sự đánh đổi khó bỏ qua hơn.