Nguồn gốc: Fintech Blueprint
Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews
Hôm qua, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố báo cáo . Ông Duan Yongping, thường được gọi là "Buffett của Trung Quốc", đã lặng lẽ thực hiện một điều chỉnh đáng kể trong danh mục đầu tư của gia đình và quỹ từ thiện H&H International Investment LLC, quản lý hơn 20 tỷ đô la. Lần đầu tiên, ông đã đầu tư vào Circle (mã chứng khoán Mỹ: CRCL), một công ty sản xuất stablecoin tuân thủ quy định, vị thế giữ giá trị vốn hóa thị trường 19,08 triệu đô la.
Là một nhà đầu tư giá trị kiên định, Duan Yongping nổi tiếng nhờ những khoản đầu tư lớn vào Apple và Kweichow Moutai. Triết lý đầu tư của ông luôn là "đừng đầu tư vào những gì bạn không hiểu". Lần đầu tư vào Circle không chỉ thể hiện sự chấp nhận chính thức tài sản tuân thủ Web3 bởi các nhà đầu tư truyền thống, lâu đời, mà bài viết này cũng sẽ cung cấp độ sâu về hiệu suất quý 1 và những phát triển sản phẩm mới nhất của Circle, xem xét liệu gã khổng lồ stablecoin này có thể chuyển đổi thành công mô hình kinh doanh từ "dựa trên lãi suất" sang "dựa trên cơ sở hạ tầng" thông qua việc tái cấu trúc kiến trúc nền tảng của mình hay không.
Sau đây là nội dung chính:
Circle đã có một tuần bận rộn.
Cùng với việc công bố kết quả quý 1 năm 2026 — tổng thu nhập và thu nhập dự trữ đạt gần 700 triệu đô la (tăng trưởng 20% so với cùng kỳ năm ngoái), lượng USDC lượng lưu thông đạt 77 tỷ đô la và khối lượng giao dịch Chuỗi đạt 21,5 nghìn tỷ đô la — công ty cũng đưa ra hai thông báo sản phẩm quan trọng và hoàn tất đợt bán trước token trị giá 222 triệu đô la.
Thay đổi nhãn của "phiếu giảm lãi suất"
Circle từ lâu đã được coi là "đại diện cho lãi suất": 99% thu nhập năm 2024 của công ty đến từ lãi suất thu được từ tài sản dự trữ USDC.
Điều này khiến việc kinh doanh cực kỳ nhạy cảm với chu kỳ lãi suất, khiến các nhà đầu tư cổ phiếu hầu như không có cơ sở nào khác để định giá ngoài thu nhập lãi suất và tăng trưởng phát hành USDC. Arc ( blockchain lớp 1 của Circle), Circle Agent Stack và Payments Network là những nỗ lực tập trung của Circle nhằm thay đổi tình trạng này—nhằm đa dạng hóa thu nhập và định giá lại cổ phiếu dựa trên "hệ số tỷ suất lợi nhuận " thay vì "hệ số kiến trúc cơ bản".
Có lẽ điều bất thường nhất là Circle, một công ty niêm yết công khai với cấu trúc vốn chủ sở hữu truyền thống, đã huy động được 222 triệu đô la thông qua đợt bán trước token cho blockchain Layer-1 mới của mình tập trung vào stablecoin , đạt được mức định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) là 3 tỷ đô la.
Trong thế giới tài chính, một số công cụ được niêm yết trên sổ đăng ký cổ đông thông thường (Bảng vốn hóa thị trường), trong khi những công cụ khác là token cho các giao thức cụ thể. Điều đáng chú ý là mạng lưới Ethereum L2 của Coinbase, Base, vẫn chưa phát hành token. Đối với một công ty niêm yết công khai với giá trị vốn hóa thị trường thị trường hàng tỷ đô la, việc hoàn thành vòng gọi vốn token như vậy cho thấy tài sản token đã chính thức gia nhập Phố Wall.
Vòng gọi vốn này được dẫn đầu bởi Andreessen Horowitz(a16z), cam kết đầu tư 75 triệu đô la, cùng với trong đó của BlackRock và Apollo. Việc bán trước bao gồm giai đoạn lock-up nhiều năm; các nhà đầu tư cũng có quyền được hoàn trả nếu Arc Network không đạt được các cột mốc quan trọng.
Circle nắm giữ 25% tổng lượng cung ứng ban đầu là 10 tỷ token , trong đó 60% được phân bổ cho các thành viên mạng lưới và 15% được giữ lại làm quỹ dự trữ dài hạn. mainnet dự kiến ra mắt vào mùa hè năm 2026, tính đến đầu tháng 5, mạng thử nghiệm của nó đã xử lý 244 triệu giao dịch.
Hiện tại, tiện ích của token ARC vẫn đang trong giai đoạn thăm dò. Điều này có nghĩa là ngay cả khi không có kinh tế học token được thiết kế hoàn thiện , bạn vẫn có thể huy động được hơn 200 triệu đô la Mỹ ngày hôm nay. Hơn nữa, nếu xem xét kỹ hơn, chúng ta sẽ thấy rằng việc xây dựng một blockchain Layer-1 thực sự không cần đến 200 triệu đô la Mỹ.
Cùng với Arc, Circle cũng công bố Circle Agent Stack — một bộ công cụ dành cho các nhà phát triển để xây dựng các tác nhân AI thực hiện giao dịch bằng USDC, trong đó ví điện tử, sàn giao dịch và một lớp thanh toán siêu nhỏ hỗ trợ chuyển khoản với số tiền thấp tới 0,000001 USD.
Như vậy, công ty này đã gia nhập cùng Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard, Shopify, Fiserv và Brex trong làn sóng "ngân hàng dành cho bot".
Arc là một cuộc chiến phòng thủ.
Hiện nay, USDC đang hoạt động trên hàng chục chuỗi công khai , bao gồm Ethereum và Solana . Circle có thể kiếm được thu nhập từ tất cả tài sản dự trữ này. Nhưng câu hỏi đặt ra là, bao nhiêu trong thu nhập đó thực sự ở lại trong túi của họ?
Theo "Thỏa thuận hợp tác" được ký kết với Coinbase vào năm 2023 (được ký kết khi Centre Alliance giải thể, thời điểm Coinbase, với tư cách là kênh phân phối lớn nhất của Circle, có token đàm phán đáng kể), việc phân phối thu nhập dự trữ được chia thành ba bước:
- Trước tiên, Circle rút một khoản phí nhỏ từ nhà phát hành ở cấp cao nhất.
- Tiếp theo đó, cả hai bên sẽ nhận được thu nhập dự trữ tương ứng dựa trên tỷ lệ USDC được nắm giữ trong các sản phẩm lưu ký tương ứng của họ.
- Đối với toàn bộ lợi nhuận còn lại, Coinbase sẽ trực tiếp giữ 50%.
Do đó, ngay cả khi một số USDC không có quan hệ lưu ký với Coinbase, Coinbase vẫn có thể trích một phần thu nhập dự trữ từ đó.
Năm 2024, Circle đã nhượng lại một khoản tiền khổng lồ trị giá 908 triệu đô la trong tổng thu nhập 1,68 tỷ đô la của mình cho Coinbase. Thỏa thuận này tự động gia hạn sau mỗi ba năm và Circle không có quyền đơn phương rút lui. Do đó, Arc, theo một nghĩa nào đó, là nỗ lực của Circle nhằm xây dựng một kiến trúc nền tảng mà họ hoàn toàn kiểm soát và trực tiếp thu phí từ đó.
Nhắc lại: Coinbase nắm giữ 50% lợi nhuận ròng từ hầu hết thu nhập của Circle, và Circle không có cách nào thoát khỏi điều này ngoại trừ việc tìm ra một "lối đi tắt" khéo léo.
Logic thu hút khách hàng của Arc rất đơn giản: một blockchain Layer-1 được thiết kế đặc biệt cho tài chính stablecoin gốc. Nó sử dụng USDC làm token gas và có các tính năng như hoàn tất giao dịch trong vòng chưa đến một giây, bảo vệ quyền riêng tư tùy chọn, khả năng tương thích với EVM (Máy ảo Ethereum) và kiến trúc chống lượng tử. Đối với các tổ chức có hoạt động kinh doanh xoay quanh chuyển khoản, điều này đại diện cho một thế hệ cơ sở hạ tầng quyết toán mới và là một lựa chọn thay thế cho ACH, SWIFT và ngân hàng đại lý.
Được ra mắt vào tháng 10 năm 2025, mạng thử nghiệm này đã thu hút hơn 100 tổ chức tham gia, bao gồm BlackRock, Goldman Sachs, Visa và State Street, và đã xử lý 244 triệu giao dịch.
Tuy nhiên, công bằng mà nói, các tổ chức tương tự trước đây đã tham gia Tempo và nhiều giao thức thanh toán AI cũng như đại lý thông minh mà chúng tôi đã đưa tin trước đó. Điều này cho thấy ngành công nghiệp đang hướng tới sự đa dạng hóa trong quá trình tái cấu trúc hệ thống thanh toán.
Ngược lại, mức định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) 3 tỷ đô la được gắn với đợt bán trước có vẻ không mấy thuyết phục. Điều này là do chức năng của token ARC vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm. Điều mà các nhà đầu tư hiện đang đặt cược là giá trị tiềm năng của việc Circle sở hữu một " Chuỗi mẹ quyết toán stablecoin " - từ đó khép kín toàn bộ hệ sinh thái theo chiều dọc và bịt kín các lỗ hổng hiện tại trong việc thất thoát giá trị cho bên thứ ba. Liệu lựa chọn này có đáng giá 3 tỷ đô la hay không phụ thuộc vào khối lượng giao dịch trong tương lai. Cụ thể, nó phụ thuộc vào việc Circle có thể chuyển đổi một thị phần đủ lớn trong tổng lượng lưu thông 77 tỷ đô la hiện tại của mình sang Arc hay không, từ đó tạo ra đủ thu nhập phí dịch vụ để hỗ trợ mức định giá đó.
Đồng thời, bối cảnh pháp lý đã làm trầm trọng thêm cảm giác cấp bách này.
Đạo luật GENIUS, được ký ban hành vào tháng 7 năm 2025, đã mở đường rõ ràng cho các ngân hàng phát hành stablecoin thanh toán riêng thông qua các công ty con, chịu sự giám sát của các cơ quan quản lý liên bang hiện hành. JPMorgan và Ngân hàng New York hiện đang thử nghiệm tiền gửi ngân hàng được token hóa. Khi token đô la do ngân hàng bảo lãnh đạt đến một quy mô nhất định, nhu cầu thị trường đối với các nhà phát hành stablecoin bên thứ ba như Circle có thể sẽ giảm đi.
Arc không thể trực tiếp giải quyết vấn đề này, nhưng việc sở hữu cơ sở hạ tầng Chuỗi riêng có thể tạo ra hiệu ứng mạng lưới và giảm chi phí chuyển đổi. Điều này đóng vai trò như một biện pháp bảo vệ chống lại rủi ro từ việc các công ty như Canton, Ripple, và thậm chí cả Kinexy của JPMorgan cố gắng chia sẻ lợi nhuận hoặc tích hợp theo chiều dọc.
Circle Agent Stack là một cuộc chiến mang tính tấn công.
Agent Stack là bộ công cụ dành cho nhà phát triển để xây dựng các tác nhân AI có khả năng giao dịch bằng USDC. Nó bao gồm một ví điện tử, một sàn giao dịch và một lớp thanh toán siêu nhỏ có khả năng thực hiện các giao dịch nhỏ đến 0,000001 đô la. Logic cốt lõi là khi các tác nhân AI tự động thực hiện nhiều nhiệm vụ vận hành và tài chính hơn, quy mô và độ chi tiết giao dịch mà chúng yêu cầu sẽ không thể duy trì được bởi các cơ sở hạ tầng thanh toán hiện có (như mạng lưới thẻ ngân hàng, ACH, SWIFT, v.v.) do chi phí cố định cao (các mạng lưới hiện có khiến các giao dịch nhỏ đến một xu trở nên không khả thi về mặt kinh tế). Một Chuỗi USDC gốc hỗ trợ các khoản thanh toán siêu nhỏ có thể lập trình sẽ loại bỏ mức chi phí tối thiểu này. Hiện tại, chưa có giải pháp hoàn hảo nào cho một tác nhân AI cần được tính phí dựa trên số lượng cuộc gọi API, giây tính toán hoặc truy vấn dữ liệu.
Ramp đã ra mắt Agent Cards vào tháng 3 năm 2026. Nói ngắn gọn, nó cho phép các doanh nghiệp phát hành thẻ ảo cho việc chi tiêu của các đại lý tự chủ. Stripe, sau khi mua lại Bridge vào cuối năm 2024, cũng có giải pháp riêng của mình: phát hành thẻ dành riêng cho đại lý thông qua Bridge, cung cấp cơ sở hạ tầng ví điện tử thông qua Privy và hỗ trợ thanh toán stablecoin tại 32 thị trường.
- Thẻ đại lý của Ramp: Được thiết kế đặc biệt để kiểm soát chi phí doanh nghiệp.
- Nền tảng Agent Stack của Circle: Thanh toán vi mô gốc cho USDC trên Arc Chuỗi.
- Stripe tự định vị mình là một lớp giao dịch toàn diện (cung cấp tiền tệ pháp định, stablecoin và kiến trúc nền tảng ví điện tử thông qua một API duy nhất).
Cuộc đối đầu giữa Circle và Stripe
Lợi thế về cấu trúc của Circle nằm ở chính tài sản mà họ sở hữu.
USDC là stablecoin tuân thủ quy định vị trí chủ đạo và đã trở thành đơn vị tính toán cho phần lớn các hoạt động Chuỗi. Mặt khác, Bridge của Stripe phát hành stablecoin riêng của mình thông qua "Phát hành Mở". USDH, một trong những sản phẩm phát hành chủ lực của Bridge, đã bị ngừng hoạt động trong tuần này vì không thể cạnh tranh với vốn hóa thị trường 5 tỷ đô la của USDC trên Hyperliquid. Coinbase sau đó đã vào cuộc để trở thành chính thức. Việc xây dựng kiến trúc tác nhân thông minh trên nền tảng USDC có nghĩa là các tác nhân thông minh có thể kế thừa thanh khoản và độ sâu mạng lưới hiện có ngay từ ngày đầu tiên. Lợi thế về tài sản này đã được chứng minh là khó sao chép hơn nhiều so với vẻ bề ngoài.
Như đã đề cập trước đó, Stripe cũng nuôi dưỡng Tempo – một blockchain Layer-1 được thiết kế riêng cho thanh toán. Tuy nhiên, Tempo được định vị để hỗ trợ quyết toán toán toàn cầu cho bất kỳ stablecoin nào, trong khi Arc được xây dựng hoàn toàn dựa trên USDC. Cả hai công ty đều đặt cược rằng tương lai của thanh toán sẽ diễn ra trên Chuỗi tùy chỉnh, độc quyền, thay vì trên Chuỗi đa năng như Ethereum .
Sự khác biệt về cấu trúc vốn cũng đáng chú ý. Circle đã huy động được 222 triệu đô la (giá trị sổ sách kế toán là 3 tỷ đô la) cho Arc thông qua hình thức bán trước. Mặt khác, Stripe là một công ty sở hữu tư nhân, luôn có lợi nhuận ổn định với mức định giá gần đây nhất là 70 tỷ đô la – công ty này có thể tài trợ đầy đủ cho việc mở rộng Tempo và Bridge bằng tiền tài sản hiện có mà không cần pha loãng vốn chủ sở hữu thông qua token.
Hai công ty có cách tiếp cận hoàn toàn khác nhau đối với việc hấp thụ và trợ cấp chi phí cho một hệ sinh thái Chuỗi mới.
Tóm lại, khả năng và xu hướng của "các công ty xử lý thanh toán (như Stripe)" và "các nhà phát hành công cụ tài chính tương đương tiền mặt (như Circle)" về cơ bản là khác nhau. Loại thứ nhất nổi trội về phân phối và sở hữu một hệ sinh thái rộng lớn gồm các thương nhân và khách hàng; loại thứ hai nắm giữ tài sản trên mọi sàn giao dịch và ví crypto . Chúng tôi cho rằng rằng việc theo đuổi tích hợp dọc một cách mù quáng và sa vào một cuộc chạy đua vũ trang tốn kém sẽ là một sai lầm.
Các bài toán số học trong sổ thu nhập
Mô hình việc kinh doanh hiện tại của Circle khá đơn giản: 77 tỷ USDC đang lưu hành, mang lại lợi nhuận khoảng 4,1% trên tài sản dự trữ, một phần đáng kể trong đó được chuyển đến Coinbase theo thỏa thuận phân phối. Tổng thu nhập dự kiến của Circle trong năm 2025 là 2,75 tỷ đô la.
Các nhà phân tích dự đoán thu nhập đạt khoảng 3,2 tỷ đô la vào năm 2026, tương ứng với tăng trưởng khoảng 15%. Con số này khá khiêm tốn so với mức tăng trưởng 64% của năm ngoái, phản ánh hai thách thức thực sự:
- Lãi suất giảm đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận của tài sản dự trữ;
- Đạo luật GENIUS hạn chế cách thức chia sẻ thu nhập dự trữ với các đối tác phân phối, khiến thỏa thuận hợp tác với Coinbase phải chịu sự giám sát của cơ quan quản lý.
Các sản phẩm mới cần được hiểu trong bối cảnh này. Circle dự kiến thu nhập ngoài dự trữ sẽ đạt từ 150 triệu đến 170 triệu đô la vào năm 2026, tăng từ 110 triệu đô la vào năm 2025, nhưng vẫn chiếm chưa đến 6% tổng thu nhập. Phí giao dịch của Arc, thu nhập từ nhà phát triển Agent Stack và phí CPN (Circle Payment Network) hiện đang ở giai đoạn rất sớm. Để đạt được sự đánh giá lại về giá trị từ "công cụ thay thế lãi suất" thành "nền tảng kiến trúc cơ bản", các mảng việc kinh doanh này không chỉ cần tăng trưởng tuyệt đối mà còn cần tăng đáng kể chiếm tỷ lệ thu nhập . Dựa trên quỹ đạo hiện tại, câu chuyện của Circle đang diễn ra nhanh hơn so với những con số tài chính cho thấy.
Diễn biến giá cổ phiếu cũng phản ánh cuộc giằng co này. CRCL, công ty đã IPO với giá 31 đô la vào tháng 6 năm 2025, tăng lên gần 300 đô la trong thời gian ngắn trước khi giảm trở lại và ổn định quanh mức 114 đô la. Sau báo cáo thu nhập quý đầu tiên, JPMorgan Chase đã nâng mục tiêu giá lên 155 đô la, Needham lên 150 đô la và Deutsche Bank lên 101 đô la. Kỳ vọng đồng thuận của thị trường vẫn nằm trong khoảng từ 125 đến 130 đô la, cho thấy tiềm năng tăng giá rất hạn chế so với mức hiện tại.
Bullish và giảm giá
Bullish đòi hỏi ba điều kiện phải được đáp ứng đồng thời:
- lượng lưu thông tăng trưởng đủ nhanh để bù đắp tác động của việc tỷ suất lợi nhuận dự trữ giảm;
- Arc có khả năng tạo ra thu nhập phí đáng kể và thay thế một phần hoặc loại bỏ hoàn toàn thỏa thuận hợp tác với Coinbase;
- Agent Stack đã khẳng định được địa vị như là nền tảng kiến trúc cơ bản trong lĩnh vực thanh toán thông minh cho đại lý trước khi Stripe có thể vượt mặt họ bằng quy mô khổng lồ của mình.
Nếu cả ba điều kiện đều được đáp ứng, Circle sẽ chuyển mình thành công thành một công ty cơ sở hạ tầng thanh toán, với hệ số định giá được thúc đẩy bởi khối lượng giao dịch và hiệu ứng mạng lưới, thay vì chu kỳ lãi suất của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ.
Lý lẽ đằng sau triển vọng bi quan đơn giản hơn nhiều:
Lãi suất giảm nhanh hơn lượng lưu thông tăng trưởng lưu thông; thỏa thuận với Coinbase đã làm giảm các kênh phân phối trong quá trình tái cấu trúc nhưng không bù đắp hiệu quả cho khối lượng giao dịch; Arc không thể chuyển một lượng USDC đủ lớn sang Chuỗi của riêng mình; Stripe hoặc Ramp đã ra mắt cơ sở hạ tầng tác nhân thông minh tốt hơn với chi phí thấp hơn, hoàn tất việc bao vây Circle.
Những thông báo của Circle chắc chắn là những bước đi chiến lược đúng đắn. Tuy nhiên, hiện tại, chúng chỉ là token và cổ phần, chưa được chuyển hóa thành một mô hình việc kinh doanh thực sự. Circle đang yêu cầu các nhà đầu tư trả tiền cho giá trị của ba quyền chọn được thực hiện đồng thời này, trong khi mô hình kinh doanh cốt lõi của họ đang đối mặt với những khó khăn cấu trúc thực sự. Yêu cầu này không phải là không hợp lý—chỉ là có vẻ hơi đắt đỏ ở mức định giá hiện tại.
