Tác giả: Đội ngũ nghiên cứu 21Shares
Biên soạn bởi: TechFlow TechFlow
Phân tích TechFlow: Đội ngũ nghiên cứu của 21Shares đã công bố một báo cáo nghiên cứu độ sâu về Hyperliquid, với luận điểm cốt lõi là Hyperliquid đã phát triển từ một sàn giao dịch crypto phái sinh(DEX) phái sinh tiền điện tử thành một sàn giao dịch dịch vụ đầy đủ 24/7. Trong các cuộc không kích của Iran hồi tháng Hai, khi CME đóng cửa, giá hợp đồng dầu thô WTI trên Hyperliquid đã được định giá sớm hơn gần 48 giờ so với dự kiến. Khối lượng giao dịch tài sản truyền thống chiếm tỷ lệ 35%, thu nhập đang tiến gần đến mức của CME, nhưng hệ số định giá của nó chỉ bằng một nửa so với CME. Báo cáo này cung cấp định giá trong cả kịch bản thị trường tăng và giảm và rất đáng để đọc kỹ.
Ngày 28 tháng 2, liên minh Mỹ-Israel tiến hành các cuộc không kích nhằm vào Iran, khiến các thị trường truyền thống rơi vào tình trạng hỗn loạn. Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) đóng cửa, cơ sở hạ tầng truyền thống không thể đáp ứng. Tuy nhiên, Hyperliquid vẫn hoạt động. Sàn giao dịch phái sinh dựa trên blockchain này hoạt động 24/7, với các hợp đồng dầu thô WTI vĩnh viễn được định giá theo thời gian thực, tăng vọt lên 111,53 đô la, trong khi người giao dịch trên thị trường truyền thống chỉ có thể bất lực nhìn.
Sự kiện này làm nổi bật nhân vật của Hyperliquid như một sàn giao dịch và chỉ số quan trọng trong thời kỳ căng thẳng địa chính trị leo thang—cung cấp hình thành giá theo thời gian thực trong khoảng thời gian giao dịch cuối tuần. Khi các thị trường truyền thống mở cửa trở lại vào ngày 2 tháng 3, giá dầu WTI đã vượt quá 110 đô la, và chênh lệch giữa Hyperliquid và CME đã được thu hẹp. Hyperliquid không chỉ phản ứng nhanh hơn; về cơ bản, nó đã phản ánh cú sốc này sớm hơn gần 48 giờ so với các hệ thống truyền thống.
Câu chuyện tự thân đã đủ sức thuyết phục. Nhưng điều biến nó thành một câu chuyện đầu tư chính là những gì xảy ra sau đó. Hai tháng sau, khối lượng giao dịch 24 giờ của dầu thô trên Hyperliquid vẫn đạt khoảng 500 triệu đô la, biến hợp đồng dầu thô trở thành một trong năm tài sản được giao dịch nhiều nhất trên nền tảng này.
Bitcoin vẫn là tài sản được giao dịch nhiều nhất trên Hyperliquid, nhưng tài sản truyền thống —S&P 500, bạc, Nasdaq 100, WTI và dầu thô Brent—chiếm một nửa trong số mười tài sản được giao dịch nhiều nhất. Thậm chí, các cổ phiếu riêng lẻ như Micron Technology (MU) cũng đã lọt vào top 10 trong một số ngày. Chúng tôi cho rằng điều này thể hiện hướng đi cuối cùng của Hyperliquid. Hyperliquid không còn chỉ là một sàn giao dịch dịch hợp đồng vĩnh cửu crypto ; nó đã trở thành một " sàn giao dịch cho mọi thứ", nơi người dùng có thể giao dịch hợp đồng vĩnh cửu cho hầu hết mọi loại tài sản.
Chú thích ảnh: Phân bố mười tài sản được giao dịch nhiều nhất trên nền tảng Hyperliquid.
Mô hình kinh doanh của Hyperliquid đang phát triển.
Báo cáo này sẽ giúp bạn hiểu cách định giá Hyperliquid một cách hợp lý, cũng như chỉ báo và rủi ro quan trọng mà nhà đầu tư nên theo dõi.
Trước đây, Hyperliquid thu được phần lớn thu nhập từ giao dịch tài sản kỹ thuật số, và mô hình kinh doanh của nó có mối tương quan chặt chẽ với xu hướng chung của thị trường crypto . Tuy nhiên, tăng trưởng về khối lượng giao dịch tài sản phi kỹ thuật số đã mở rộng đáng kể mô hình kinh doanh cốt lõi của nền tảng này.
HIP-3 là một khung giao thức không cần cấp phép, cho phép bất kỳ ai cũng ra mắt một thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu mới. Hiện tại, HIP-3 chiếm khoảng 35%-37% tổng khối lượng giao dịch, tăng trưởng 600%-800% so với cuối năm 2025. Lượng hợp đồng mở (OI) trên các thị trường này đạt 1,7 tỷ đô la vào giữa tháng 5, tăng trưởng hơn 150% kể từ tháng 2. Hàng hóa chiếm khoảng 730 triệu đô la trong đó , riêng dầu thô chiếm khoảng 20%.
Tốc độ thay đổi rất nhanh. Cặp giao dịch crypto — lĩnh vực việc kinh doanh ban đầu của nền tảng — đã giảm từ khoảng 90 % xuống còn khoảng 65%. Hiện tại, năm trong số mười tài sản được giao dịch nhiều nhất là các công cụ thị trường truyền thống, chẳng hạn như hàng hóa. Một nền tảng từng chỉ tập trung vào phái sinh crypto đang ngày càng giống một sàn giao dịch vĩ mô.
Logic thị trường bò của Hyperliquid được xây dựng dựa trên sự đa dạng hóa các loại tài sản này. Ra mắt HIP-4 vào đầu tháng 5, tập trung vào thị trường dự đoán và quyền chọn, Hyperliquid đang đẩy nhanh quá trình chuyển đổi thành "sàn giao dịch cho mọi thứ".
Hãy lần theo dấu vết tiền bạc
Dữ liệu của Hyperliquid cho thấy nó nằm trong số những giao thức sinh lời nhất trong không gian tài sản kỹ thuật số, thậm chí còn cạnh tranh với sàn giao dịch phái sinh truyền thống hàng đầu:
- Tổng khối lượng giao dịch lịch sử: 4,22 nghìn tỷ đô la. Trong đó, 2,9 nghìn tỷ đô la được giao dịch vào năm 2025, tương đương với khối lượng giao dịch hợp đồng phái phái sinh crypto 3 nghìn tỷ đô la của CME Group.
- Tổng thu nhập hợp đồng tích lũy: 1,15 tỷ đô la. Thu nhập dự kiến cho năm 2025 là 873 triệu đô la, so với 6,5 tỷ đô la của CME Group trong cùng kỳ.
Hơn nữa, token HYPE được hưởng lợi từ lực mua vào liên tục và cơ chế hoàn trả giá trị – Quỹ Hỗ trợ. Quỹ này chuyển 97%-99% phí giao dịch của nền tảng vào việc mua lại token tự động, với tổng số tiền mua lại đến nay đã vượt quá 1,5 tỷ đô la. "Chương trình mua lại cổ phiếu" này tăng tuyến tính theo khối lượng giao dịch, không cần sự chấp thuận của hội đồng quản trị và mỗi giao dịch đều ảnh hưởng trực tiếp đến động lực cung cầu token.
Dựa trên tốc độ hoạt động hiện tại, tỷ suất lợi nhuận mua lại ngụ ý xấp xỉ 13% giá trị vốn hóa thị trường lưu hành. Để so sánh, CME Group đã phê duyệt chương trình mua lại cổ phiếu trị giá 3 tỷ đô la vào cuối năm 2024, nhưng chỉ sử dụng 532 triệu đô la. Điều này tương ứng với lợi suất hàng năm khoảng 1,06 tỷ đô la, tương ứng với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ đô la, đại diện cho tỷ suất lợi nhuận khoảng 1%. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn của Hyperliquid cao gấp khoảng 13 lần so với CME, nhưng rủi ro cũng cao hơn đáng kể.
HYPE đóng vai trò vừa là phương tiện thanh toán phí giao dịch vừa là tài sản thế chấp cần thiết để triển khai các thị trường HIP-3 mới. Hiện tại, mỗi lần ra mắt thị trường hợp đồng vĩnh cửu mới yêu cầu khóa 500.000 HYPE, trị giá khoảng 19,5 triệu đô la. Khi nền tảng mở rộng sang nhiều loại tài sản hơn, HYPE đang được rút khỏi lưu thông từ nhiều hướng cùng một lúc. Dựa trên khối lượng giao dịch hiện tại, giao thức đang ở trạng thái giảm phát ròng: khoảng 1,95 triệu HYPE đang được mua lại hàng tháng, vượt quá khoảng 1,75 triệu HYPE được giải phóng thông qua việc mở khóa và đặt cọc.
Chúng ta cùng làm phép tính nhé.
Hiện tại, HYPE có giá trị vốn hóa thị trường thị trường khoảng 9,4 tỷ đô la. So với thu nhập 944 triệu đô la trong 12 tháng qua, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/R) của Hyperliquid là khoảng 10. Để so sánh, CME Group, sàn giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới , có tỷ lệ P/R là 17,32, giá trị vốn hóa thị trường khoảng 110 tỷ đô la và thu nhập 6,5 tỷ đô la vào năm 2025.
Chú thích biểu đồ: So sánh tỷ lệ giá trên doanh thu và thu nhập trên mỗi nhân viên của HYPE với CME Group.
Thị trường hiện đang định giá HYPE bằng khung định giá của sàn giao dịch truyền thống. Câu hỏi thực sự là liệu chất lượng thu nhập của Hyperliquid có đủ để biện minh cho sự so sánh này hay không. Để minh họa lợi thế về hiệu quả của cơ sở hạ tầng blockchain so với các hệ thống truyền thống: Thu nhập của Hyperliquid năm 2025 là 873 triệu đô la, đội ngũ chỉ 11 người— thu nhập trung bình là 79,36 triệu đô la mỗi người. Thu nhập 6,5 tỷ đô la của CME Group được hỗ trợ bởi 3.875 nhân viên, trung bình 1,7 triệu đô la mỗi người. Sự khác biệt là rõ ràng.
Dựa trên định giá pha loãng hoàn toàn—bao gồm tất cả 1 tỷ token HYPE, phần lớn trong đó vẫn chưa được mở khóa—giá trị công ty tăng lên khoảng 37 tỷ đô la, tương đương 38-39 lần thu nhập . Con số này chỉ đúng nếu thu nhập tăng trưởng mạnh mẽ trước khi tất cả token được lưu hành. Tuy nhiên, xét đến tốc tăng trưởng người dùng hàng năm của Hyperliquid vượt quá 100%, cùng với việc mở rộng sang các loại tài sản mới như hàng hóa và thị trường dự đoán, mức định giá cao hơn tăng trưởng này có thể là hợp lý.
Thay vì đưa ra mức giá mục tiêu cụ thể cho token, hãy xem xét các kịch bản sau:
Kịch bản thị trường bò: Nếu căng thẳng địa chính trị tiếp diễn và giao dịch hàng hóa vẫn ở mức cao, các nhà giao dịch tài sản truyền thống tiếp tục đổ xô vào Hyperliquid sau khi thị trường đóng cửa, khối lượng giao dịch mở trên HIP-3 có thể tăng trưởng lên 3-5 tỷ đô la, tiềm năng tạo ra thu nhập hàng năm từ 1,2-1,5 tỷ đô la. Dựa trên tỷ lệ giá trên doanh thu của CME là 16-17, điều này ngụ ý giá trị vốn hóa thị trường thị trường khoảng 15-17 tỷ đô la, tương ứng với chỉ số HYPE khoảng 62-70 đô la. Thu nhập có thể tăng tốc hơn nữa nếu thị trường quyền chọn và dự đoán thu hút được sự quan tâm trong những tháng tới.
Kịch bản cơ bản: Với các giả định tương tự, khối lượng giao dịch mở của HIP-3 tăng trưởng lên 3,2-5,3 tỷ đô la, với thu nhập hàng năm đạt 1-1,1 tỷ đô la. Dựa trên tỷ lệ giá trên doanh thu là 17, giá trị vốn hóa thị trường thị trường ước tính khoảng 17-18 tỷ đô la, tương ứng với tỷ lệ HYPE khoảng 75.
Chú thích ảnh: So sánh ba kịch bản định giá (thị trường bò/ chuẩn mực / thị trường gấu)
Kịch bản thị trường gấu: Nếu giao dịch tài sản phi kỹ thuật số giảm tốc, việc mua lại có thể không bù đắp được mở khóa token, khiến thu nhập hàng năm giảm xuống mức 350-450 triệu đô la. Sử dụng hệ số nhân 10x thận trọng hơn—phản ánh tốc độ tăng trưởng chậm hơn và tỷ lệ pha loãng cao hơn— giá trị vốn hóa thị trường sẽ vào khoảng 3,5-4,5 tỷ đô la, tương ứng với mức HYPE khoảng 15-19 đô la, thể hiện mức giảm 51%-62% so với mức hiện tại. Tuy nhiên, điều này vẫn chưa tính đến sự đa dạng hóa thu nhập từ thị trường dự đoán ra mắt và giao dịch quyền chọn.
Thị trường đang chứng thực luận điểm bullish của chúng tôi: Bitcoin giảm 9% từ đầu năm đến nay, trong khi HYPE tăng hơn 50%. Sự tách biệt này xuất phát từ việc HYPE chuyển hướng sang các nguồn thu nhập đa dạng. HYPE không phải là không rủi ro ; nó chỉ đơn giản là thay thế rủi ro crypto bằng sự biến động địa chính trị. Liệu xu hướng này có thể tiếp tục hay không phụ thuộc vào tình hình địa chính trị và khả năng thực thi đội ngũ.
Rủi ro ro phải đối mặt
HYPE tiềm ẩn một số rủi ro cốt lõi mà nhà đầu tư cần cân nhắc cùng với tăng trưởng của giao thức:
Tập trung hóa và các phương thức tấn công: Vụ tấn công token JELLYJELLY và POPCAT năm 2025 đã gần như làm cạn kiệt 230 triệu đô la thanh khoản, buộc các nhà xác thực phải tự tay hủy niêm yết tài sản. Mặc dù hiệu quả, điều này đã cho thấy khả năng các nền tảng hoạt động theo cách tập trung khi tiền của họ bị đe dọa.
Quy định: Hyperliquid vẫn duy trì việc chặn truy cập theo khu vực địa lý đối với người dùng tại Hoa Kỳ, Chuỗi hiện đang nằm trong vùng xám về mặt pháp lý. Để giải quyết vấn đề này, HYPE có thể cần phải xin giấy phép, tương tự như việc Polymarket mua lại một thực thể được CFTC quản lý để hoạt động hợp pháp tại thị trường Hoa Kỳ.
Biến động địa chính trị: Thu nhập của HIP-3 được hưởng lợi từ căng thẳng toàn cầu. Sự giảm bớt biến động vĩ mô có thể nhanh chóng xóa bỏ "phần bù biến động địa chính trị (VIX)" hiện tại đang thúc đẩy nền tảng, từ đó tác động đến giá trị token.
Phát hành so với mua lại: Mặc dù giao thức hiện đang trong trạng thái giảm phát ròng, khả năng hấp thụ mở khóa token của nó hoàn toàn phụ thuộc vào việc duy trì khối lượng giao dịch cao.
tóm lại
Thị trường dầu thô đang giao dịch trên blockchain không phải vì lý tưởng phi tập trung, mà vì tất cả các thị trường khác đã ngừng hoạt động. Sự khác biệt này—tính thực tiễn hơn là hệ tư tưởng—là điểm khác biệt cơ bản giữa tình hình hiện tại của Hyperliquid và các câu chuyện DeFi trước đây.
Với mức định giá gấp 13-15 lần thu nhập hàng năm, thị trường đang định giá HYPE như một việc kinh doanh sàn giao dịch hợp pháp, chứ không phải là một Altcoin mang tính đầu cơ. Biên độ an toàn phụ thuộc vào tính bền vững của khối lượng giao dịch phi crypto, liệu việc mua lại có thể tiếp tục vượt qua mức pha loãng hay không, và hiệu quả của việc triển khai các tính năng mới.
Bản thân dữ liệu ít nhất cũng đáng để xem xét nghiêm túc tại HYPE. Việc có nên đưa nó vào danh mục đầu tư của bạn hay không phụ thuộc vào đánh giá của bạn về thế giới bên ngoài các biểu đồ.
