Ba năm rưỡi sau sự bùng nổ của trí tuệ nhân tạo tạo sinh (generative AI), thị trường đã bước vào một điểm phân kỳ mới: sự lạc quan tiếp tục gia tăng, trong khi sự hoài nghi ngày càng tích lũy. Chỉ đơn thuần đánh giá xem liệu một "bong bóng" đã xuất hiện hay chưa là không đủ để giải thích sự phức tạp hiện tại. Sê-Ri"Bong bóng AI và sự phân kỳ" sẽ khám phá các biến số chính từ các góc độ khác nhau—thị trường, công nghệ, ngành công nghiệp và các công ty. Bài viết này là bài đầu tiên trong sê-ri.

Bài viết bởi: Xiaojing

Nguồn bài viết: Tencent Technology

Ngày 9 tháng 6, chỉ số KOSPI Hàn Quốc phục hồi mạnh mẽ, với mức tăng trong ngày đạt gần 5% tại một thời điểm; hợp đồng tương lai KOSPI 200 tăng 5%, kích hoạt lệnh mua vào phụ và tạm ngừng giao dịch thuật toán trong 5 phút. Ngày giao dịch trước đó (ngày 8 tháng 6), chỉ số KOSPI đã giảm hơn 8%, xuống dưới 8000 điểm.

Hai năm qua, Hàn Quốc có thể được xem là "buồng khuếch đại" nhạy bén nhất cho các giao dịch AI toàn cầu: Nvidia và HBM đã tăng giá; việc mở rộng sản xuất máy chủ AI đã thúc đẩy giá cổ phiếu của SK Hynix; và giá thiết bị lưu trữ tăng cao đã định hình lại logic định giá cho Samsung và Micron. Điều này vừa khơi dậy trí tưởng tượng về việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI toàn cầu, vừa giải đáp những hoài nghi của thị trường về việc liệu sự mở rộng này có đang quá nóng hay không.

Do đó, việc cơ chế hạ nhiệt giao dịch liên tục được kích hoạt trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc giữa tăng và giảm phản ánh sự khác biệt ngày càng lớn trong thị trường vốn toàn cầu liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI).

Biểu đồ: Số dư giao dịch ký quỹ của thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã tăng lên lịch sử.

Một mặt, trí tuệ nhân tạo (AI) vẫn là chủ đề đầu tư chắc chắn nhất. Từ chip, lưu trữ và điện toán đám mây đến các công ty quy mô lớn, hầu hết tài sản cốt lõi đều đã được tích hợp vào khuôn khổ định giá của "cơ sở hạ tầng AI".

Chừng nào nhu cầu về tỷ lệ băm còn tiếp tục tăng trưởng, thì các khoản chi tiêu vốn hiện tại, sự tăng giá Chuỗi cung ứng và định giá cao đều có thể được hiểu là các khoản đầu tư trả trước cho tăng trưởng trong tương lai.

Mặt khác, những nghi ngờ cũng đang ngày càng gia tăng.

Trí tuệ nhân tạo (AI) ngày càng trở nên đắt đỏ. Các tập đoàn lớn tiếp tục điều chỉnh chi phí đầu tư vốn tăng lên, định giá của các công ty quy mô lớn tiếp tục tăng và các công ty khởi nghiệp về AI đang xếp hàng chờ IPO.

Ba năm rưỡi kể từ khi trí tuệ nhân tạo tạo sinh bùng nổ, đã có ba vòng thảo luận nghiêm túc về bong bóng kinh tế. Mỗi vòng đều có một sự kiện châm ngòi rõ ràng, một chuỗi logic mạch lạc và những nghi ngờ tưởng chừng như chí mạng. Mỗi lần như vậy, thị trường lại tìm thấy hy vọng mới từ những kẽ hở và tiếp tục đầu tư.

Lần này, dựa trên phản ứng của thị trường, chúng ta đã ở trung tâm của vòng phân kỳ thứ tư.

Một số nhà đầu tư cho biết: "Còn quá sớm để nói về bong bóng. Mặc dù nó đã bắt đầu làm cạn kiệt dòng tiền của các tập đoàn lớn, nhưng họ vẫn rất quyết tâm và đang tăng tốc đầu tư. Bạn chỉ nên cảnh giác khi thấy các tập đoàn lớn giảm tốc độ đầu tư."

Zhang Yidong, thành viên Ban Chấp hành, trưởng bộ phận nghiên cứu kiêm nhà kinh tế trưởng của Haitong International, cho biết: "Làn sóng trí tuệ nhân tạo lần này còn mạnh mẽ hơn cả làn sóng Internet từ năm 1993 đến năm 2000. Trong kỷ nguyên trí tuệ nhân tạo, không có sự phân khúc cao cấp - bình dân, chỉ có sự lan tỏa."

Đây là mâu thuẫn cốt lõi trong thị trường AI hiện nay: ai cũng biết giá cả ngày càng tăng cao, ai cũng tin rằng tốc độ tăng trưởng sẽ làm xẹp bong bóng định giá, nhưng không ai dám rời bỏ chuyến tàu trước.

01 Hai năm rưỡi, ba "lý thuyết bong bóng" và một sự đồng thuận nguy hiểm

Lý thuyết bong bóng AI đã tồn tại suốt hai năm qua. Mỗi "lý thuyết bong bóng" đều tương ứng với một sự thay đổi mô hình trong ngành công nghiệp AI, cũng như cơn sốt vốn và sự dao động niềm tin xung quanh sự thay đổi lần.

Lần đầu tiên là vào tháng 6 năm 2024. Sequoia Capital đã công bố bài viết nổi tiếng "Câu hỏi 600 tỷ đô la của AI", lần đặt ra những câu hỏi về chi phí đầu tư khổng lồ. Câu hỏi của Sequoia là: dựa trên thu nhập trung tâm dữ liệu của Nvidia và tổng chi phí sở hữu GPU vào thời điểm đó, ngành công nghiệp AI sẽ cần khoảng 600 tỷ đô la thu nhập hàng năm để hỗ trợ vòng đầu tư cơ sở hạ tầng này.

Mô hình trí tuệ nhân tạo thịnh hành vào thời điểm đó là quy luật mở rộng huấn luyện trước: mô hình càng lớn càng tốt; càng nhiều dữ liệu càng tốt; và càng nhiều GPU càng tốt.

Từ đầu năm 2024 cho đến khi Sequoia Capital nêu lên những nghi ngờ, giá cổ phiếu của Super Micro đã tăng vọt 217% và của Nvidia tăng 150% trong giai đoạn cuồng nhiệt này. Niềm tin của thị trường dựa trên một phương trình đơn giản: Trí tuệ nhân tạo = Tỷ lệ băm= Nvidia.

Những nghi ngờ xung quanh Sequoia chỉ kéo dài chưa đầy ba tháng.

Vào tháng 9 năm 2024, OpenAI đã phát hành o1, đánh dấu sự xuất hiện của một mô hình tính toán mới cho suy luận. Thay vì dựa vào các mô hình lớn hơn, nó nhấn mạnh vào thời gian suy nghĩ dài hơn, sử dụng quá trình huấn luyện sau đó kết hợp với học tăng cường (RL) để vượt qua giới hạn khả năng của mô hình. Một đường cong tăng trưởng mới cho khả năng của AI đã mở ra, và thị trường chứng kiến ​​động lực tăng trưởng thứ hai cho nhu cầu tỷ lệ băm .

Tuy nhiên, chính mô hình mới này nhanh chóng bộc lộ những điểm yếu mới—DeepSeek R1 được ra mắt, đẩy hiệu quả tính toán trong quá trình suy luận lên mức tối đa: nó đạt được khả năng suy luận gần bằng các mô hình tiên tiến nhất hiện nay với chi phí huấn luyện dưới 6 triệu đô la.

Vào ngày 27 tháng 1 năm 2025, Nvidia mất 593 tỷ đô la giá trị vốn hóa thị trường chỉ trong một ngày. Lý thuyết bong bóng lần bắt đầu xuất hiện.

Cốt lõi của sự hoài nghi trên thị trường là: liệu có thực sự cần thiết phải đạt được cùng mức độ năng lực trí tuệ nhân tạo với tỷ lệ băm khổng lồ như vậy hay không? Làn sóng hoảng loạn này ập đến dữ dội, nhưng cũng nhanh chóng tan biến. Một tháng sau, Nvidia công bố báo cáo tài chính, với thu nhập hàng quý của Blackwell đạt 11 tỷ đô la, vượt xa kỳ vọng. Thị trường đã sử dụng hiệu năng để chứng minh rằng mô hình suy luận mới sẽ tạo ra nhu cầu suy luận lớn hơn, và tổng nhu cầu về sức mạnh tính toán sẽ không giảm mà sẽ tăng lên.

OpenAI, công ty đang dẫn đầu mô hình suy luận, đã trở thành tâm điểm tuyệt đối của xu hướng thị trường này; bất kỳ ai ký hợp đồng với họ đều chứng kiến ​​giá cổ phiếu tăng vọt. CoreWeave đã hoàn tất đợt IPO với hợp đồng 5 năm trị giá 11,9 tỷ đô la, Oracle lập kỷ lục mới với thỏa thuận "Dự án Stargate" trị giá 300 tỷ đô la, và Broadcom đã giành được đơn đặt hàng chip tùy chỉnh trị giá nhiều tỷ đô la.

Lần, niềm tin thị trường bị lung lay trong thời gian ngắn nhất, và OpenAI đã tạo ra một lượng lớn "cổ phiếu dựa trên ý tưởng", với điểm tựa niềm tin chuyển từ "cuộc chạy đua vũ trang trong đào tạo" sang "triển khai suy luận trên quy mô lớn".

Lần thứ ba sẽ diễn ra từ tháng 10 đến tháng 11 năm 2025.

Goldman Sachs đã công bố báo cáo liệt kê năm dấu hiệu của bong bóng AI: chi tiêu vốn đạt đỉnh, tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp chậm lại, nợ gia tăng trong các công ty công nghệ, sự khởi đầu của chu kỳ cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ), và chênh lệch tín dụng mở rộng, đồng thời so sánh rõ ràng với thời điểm trước bong bóng dot-com năm 1997. Một cuộc khảo sát các nhà quản lý quỹ của Bank of America lần đầu tiên trong 20 năm đưa ra đánh giá về "đầu tư quá mức". Wired và The Atlantic đã công bố các cuộc điều tra độ sâu trong cùng tuần, chỉ ra cùng một phát hiện: 95% các khoản đầu tư AI của doanh nghiệp không tạo ra lợi nhuận thực sự.

Câu chuyện về khoản đầu tư khổng lồ vào trí tuệ nhân tạo (AI) đang lan truyền trong Chuỗi ngành công nghiệp AI đã đạt đến đỉnh điểm. Thu nhập của Nvidia đến từ các nhà cung cấp dịch vụ đám mây, tăng trưởng thu nhập AI của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây đến từ sự mở rộng của các công ty kiểu mẫu, định giá của các công ty kiểu mẫu đến từ các nhà đầu tư, và lợi nhuận của nhà đầu tư đến từ việc định giá lại trên giấy tờ của các công ty kiểu mẫu.

Nhưng ai là người trả tiền cho AI ở khâu đầu nguồn?

Trong các cuộc họp báo cáo thu nhập quý 3 năm 2025, các nhà đầu tư lớn trên thị trường chứng khoán Mỹ đã trả lời các câu hỏi hóc búa của các nhà phân tích với gần như cùng một tuyên bố, đồng thời bác bỏ đánh giá của Goldman Sachs rằng chi tiêu vốn đã đạt đỉnh: "Chúng tôi thà đầu tư quá mức còn hơn là đánh mất tương lai." Goldman Sachs cũng đưa ra một lưu ý nhỏ trong báo cáo, cho rằng tình hình hiện tại giống năm 1997 hơn là năm 1999, ngụ ý rằng các dấu hiệu của bong bóng đã xuất hiện, nhưng vẫn còn khá xa so với việc vỡ bong bóng.

Tháng 11 năm 2025, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ) tiếp tục cắt giảm lãi suất thêm 25 điểm cơ bản, và thanh khoản tiếp tục hỗ trợ định giá. Chỉ số Nasdaq liên tục đạt mức cao kỷ lục trong bối cảnh thị trường vẫn còn hoài nghi. Quan điểm chung của thị trường lúc đó là: Tôi biết có thể đang có bong bóng, nhưng rời khỏi thị trường ngay bây giờ còn nguy hiểm hơn là tiếp tục ở lại.

Nhưng điều thực sự xua tan những nghi ngờ này chính là sự xuất hiện của một mô hình mới.

Trong nửa cuối năm 2025, Trí tuệ nhân tạo tác nhân (Agentic AI) sẽ trải qua sự tăng trưởng bùng nổ, chuyển đổi AI từ AI đàm thoại thành những nhân viên kỹ thuật số có khả năng lập kế hoạch, thực thi và lặp lại một cách tự động. AI sẽ trực tiếp thay thế các quy trình làm việc, nâng cao mức thu nhập từ "thay thế tìm kiếm" lên "thay thế lao động". Quan trọng hơn, các tác nhân tự nhiên tiêu thụ lượng token nhiều hơn hàng chục lần so với AI đàm thoại, và nhu cầu về tỷ lệ băm không những không giảm mà còn mở ra khả năng tăng trưởng theo cấp số nhân.

Nhìn lại ba làn sóng đầu tiên của "lý thuyết bong bóng", ba yếu tố chính luôn hiện diện.

Nhu cầu về tỷ lệ băm sẽ kéo dài bao lâu? Ai sẽ gánh chịu khoản chi phí khổng lồ cho trí tuệ nhân tạo và lợi nhuận thu được sẽ như thế nào? Liệu các mô hình quy mô lớn có mở ra một bước đột phá mới trong lĩnh vực này?

Sau ba vòng thảo luận, một sự đồng thuận nguy hiểm đã xuất hiện trên thị trường: "Những nghi ngờ sẽ luôn nhanh chóng bị bác bỏ."

Kinh nghiệm từ lĩnh vực tài chính hành vi cho thấy rằng các nhà đầu tư quay trở lại thị trường sau một cơn hoảng loạn thường có khẩu vị rủi ro cao hơn trước, bởi vì họ đã "xác nhận" được rằng cơn hoảng loạn đó là sai lầm.

02 Bong bóng AI lần và ba vết nứt

Thị trường đã trải qua những biến động mạnh trong vài ngày giao dịch vừa qua.

Rạn nứt lần xuất hiện giữa "lợi nhuận" và "dòng tiền" của các ông lớn công nghệ.

Trong mùa báo cáo lợi nhuận quý 1 năm 2026, các ông lớn công nghệ đang ghi nhận lợi nhuận kỷ lục trong khi dòng tiền của họ gần như bằng không. Dòng tiền tự do của Amazon giảm mạnh 95% so với cùng kỳ năm ngoái, và bốn gã khổng lồ công nghệ lớn đang đốt tổng cộng 2 tỷ đô la mỗi ngày. "Tăng trưởng lợi nhuận ròng" của một số gã khổng lồ này được hiểu là sự định giá lại trên giấy tờ các khoản đầu tư của họ vào các công ty AI, sử dụng lợi nhuận từ các khoản đầu tư AI để biện minh cho các quyết định đầu tư của họ - một lập luận luẩn quẩn.

Vào tháng 4, Goldman Sachs đã đưa ra các số liệu cho thấy: khoảng 40% tăng trưởng lợi nhuận dự kiến ​​của chỉ số S&P 500 vào năm 2026 sẽ đến từ hiệu ứng lan tỏa Chuỗi ngành của các khoản đầu tư vốn liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI). Nhiều ngân hàng đầu tư và phương tiện truyền thông ước tính rằng đến năm 2026, chi tiêu vốn liên quan đến AI của một số nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn sẽ đạt mức hơn 600-700 tỷ đô la.

Một nhà bình luận truyền thông nhận xét, "Các ông lớn công nghệ ở Thung lũng Silicon nghèo đến nỗi họ chỉ còn lại lợi nhuận." Điều này cũng có nghĩa là kỳ vọng tăng trưởng tổng thể của các công ty niêm yết tại Mỹ được xây dựng trên cùng một nền tảng; chi tiêu vốn cho AI chỉ có thể tăng chứ không thể giảm, và sự thay đổi ở một phần sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ.

Morgan Stanley chỉ ra rằng tỷ lệ chi phí đầu tư trên doanh thu của các doanh nghiệp siêu quy mô sẽ đạt 34% vào năm 2026 và 37% vào năm 2028, chính thức vượt qua mức đỉnh lịch sử 32% trong thời kỳ bong bóng dot-com năm 2000. Từ năm 2026 đến năm 2028, tổng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI của chỉ năm công ty lớn nhất sẽ đạt 2 nghìn tỷ đô la.

Điều được che giấu kỹ hơn nữa là năm công ty này có gần 1 nghìn tỷ đô la các khoản cam kết thuê tài sản ngoài bảng cân đối kế toán, cụ thể là các hợp đồng dài hạn cho các trung tâm dữ liệu chưa được xây dựng, và những khoản này không xuất hiện trên bất kỳ bảng tài sản.

Việc sử dụng AI toàn cầu đang tăng vọt, và nhiều công ty đang kêu gọi "tối đa hóa việc sử dụng token". Tâm lý và lo lắng bị tụt hậu so với AI đang lan rộng, với các CEO đang cạnh tranh nhau để quẹt thẻ của nhân viên nhằm "đẩy token".

Tuy nhiên, trong phong trào "tokenmaxing", lượng lớn tiêu thụ đến từ sự dư thừa mang tính hệ thống trong kiến ​​trúc Agent. Việc thiết kế quá mức hệ thống Harness đã tạo ra một bong bóng khổng lồ về số lượng yêu cầu token cho các mô hình lớn. Chưa có tổ chức nào phân tích được tỷ lệ giữa "tính toán hiệu quả" và "sự nhàn rỗi về mặt kiến ​​trúc".

Uber đã tiêu hết toàn bộ ngân sách lập trình AI hàng năm của mình trong bốn tháng đầu năm 2026. Được thúc đẩy bởi việc tối đa hóa số lượng token, các kỹ sư bắt đầu sử dụng các công cụ như Claude Code như một hình thức lao động song song: nhiều nhiệm vụ chạy đồng thời, nhiều cây công việc chạy song song và các tác nhân tự động tìm kiếm, tạo, báo cáo lỗi và sửa lỗi trong thời gian dài. Mặc dù việc sử dụng AI dường như tăng lên, bộ phận tài chính vẫn gặp khó khăn trong việc xác định ngay lập tức sản lượng có thể định lượng được mà các token này tạo ra.

Số lượng cuộc gọi là một chỉ báo cốt lõi để định giá các công ty kiểu mẫu, nhưng nếu chính chỉ báo này bị thổi phồng, thì mức định giá nghìn tỷ đô la dựa trên đó có đáng tin cậy đến mức nào?

Liệu luận điểm về việc cải thiện năng suất doanh nghiệp theo mô hình tác nhân có thực sự hiệu quả hay không là câu hỏi thứ hai cần được xem xét trên thị trường.

Cơn sốt trên thị trường vốn vẫn tiếp diễn. Anthropic được cho là có giá trị gần 965 tỷ đô la và đã bí mật nộp đơn xin IPO. OpenAI cũng đã bí mật nộp đơn xin IPO, với giá trị sau khi huy động vốn là 852 tỷ đô la.

Rõ ràng, thị trường đang trả giá cao cho một tương lai chưa thành hiện thực. Điều này không nhất thiết có nghĩa là thị trường sẽ sụp đổ, nhưng nó có thể cho thấy biên độ sai sót cực kỳ hạn chế.

“Mọi thay đổi công nghệ lớn đều tạo ra bong bóng. Không ai có thể dự đoán chúng một cách hoàn toàn chính xác. Bạn hoặc là đầu tư lượng lớn để giành thị thị phần mà không cần lo lắng về việc chi tiêu quá nhiều, hoặc là đầu tư quá ít và sau đó mất thị thị phần”, Ray Dalio, người sáng lập Bridgewater Associates, cho biết trong một cuộc phỏng vấn hôm 3 tháng 6.

Dalio cho rằng rằng bong bóng vỡ trong quá trình các nhà đầu tư cố gắng chuyển đổi tài sản trên giấy tờ thành tiền mặt, và thị trường do AI điều khiển hiện nay "đang đi theo con đường này", mặc dù bản thân AI "là một công nghệ đáng chú ý".

Từ góc nhìn này, giá trị dài hạn của công nghệ và bong bóng định giá ngắn hạn có thể cùng tồn tại, giống như chính internet đã định hình lại nền kinh tế toàn cầu một cách sâu sắc sau khi bong bóng dot-com vỡ.

Thảo luận về bong bóng trí tuệ nhân tạo tạo sinh từ góc độ vĩ mô là một chủ đề mà giới truyền thông thích, nhưng nó không phải là một "chủ đề hợp lệ" trong mắt các nhà đầu tư.

Peter Thiel cho rằng rằng "công nghệ AI là có thật, nhưng thị trường đã định giá cho 15-20 năm tới rồi." Vào quý 3 năm 2025, ông đã thanh lý toàn bộ vị thế giữ Nvidia của mình, trị giá 100 triệu đô la, chiếm 40% vị thế của quỹ, đồng thời cắt giảm 76% cổ phần Tesla, giảm tổng vị thế giữ xuống 65%. Ông đã dự đoán chính xác bong bóng dot-com năm 1999; liệu dự đoán lần có khác? Hiện vẫn chưa có câu trả lời.

Nhưng có một điều chắc chắn: Peter Thiel đã bỏ lỡ cơn sốt mô hình Đại lý (Agent paradigm) dự kiến ​​bắt đầu vào cuối năm 2025.

Không chỉ có Thiel. Báo cáo quý 1 năm 2026 của Berkshire Hathaway cho thấy lượng tiền vị thế giữ của Buffett đã tăng vọt lên Cao nhất mọi thời đại (ATH) 397,4 tỷ đô la, chiếm 59% tổng tài sản của ông.

Xu hướng phát triển công nghệ tích cực trong dài hạn không có nghĩa là các nhà đầu tư sẽ không chốt lời hoặc giảm bớt vị thế trong ngắn hạn. Mâu thuẫn giữa xu hướng dài hạn và chiến lược đầu tư ngắn hạn chính là vết nứt thứ ba trên thị trường.

Trên ba vết nứt này, tâm lý thị trường bắt đầu trở nên căng thẳng. Khi kỳ vọng về lãi suất của Mỹ tăng cao và thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu chi tiêu vốn cho AI có đang quá nóng hay không, Hàn Quốc, một trong những thị trường "thuần túy" nhất trong làn sóng AI này, đã trải qua sự biến động đáng kể. Sự tăng của nước này bắt nguồn từ niềm tin vào AI, và sự sụp đổ cũng xuất phát từ sự lung lay của niềm tin đó.

Do đó, hoạt động đầu tư và giao dịch đã bước vào một giai đoạn vô cùng khó khăn.

Nhiều nhà đầu tư giàu kinh nghiệm vẫn tin chắc rằng "bong bóng AI vẫn chưa xuất hiện". Tuy nhiên, việc đánh giá xem AI có phải là bong bóng hay bị định giá thấp hoàn toàn khác với việc thiết lập một hệ thống đầu tư hiệu quả. Cái trước là về phán đoán theo xu hướng, trong khi cái sau là một bài kiểm tra toàn diện về thời điểm, vị thế, định giá, dòng tiền và thời điểm thoái vốn.

Trong một thị trường nơi niềm tin vẫn còn nhưng sự biến động lại gia tăng, việc dự đoán chính xác các xu hướng dài hạn không đảm bảo rằng hầu hết mọi người có thể vượt qua được những đợt giảm giá ngắn hạn. Bong bóng trí tuệ nhân tạo tạo lần có thể chưa xuất hiện, nhưng đã đến lúc cần phải cảnh giác. Những thuyền trưởng giàu kinh nghiệm và linh hoạt có thể điều hướng vùng biển động để tìm kho báu, nhưng những thủy thủ bình thường có thể bỏ mạng trong cơn bão.