Thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào rạng sáng, với chỉ số Philadelphia Semiconductor Index (SOX) lần đầu tiên vượt mốc 14.000 điểm, lập Cao nhất mọi thời đại (ATH).

Lịch sử, SOX chỉ lần giai đoạn tăng trưởng vượt quá 230% trong vòng 14 tháng: từ tháng 12 năm 1998 đến tháng 2 năm 2000, và từ tháng 4 năm 2025 đến nay.

Lợi nhuận từ thị trường bò tăng trưởng mạnh mẽ này tập trung rất cao và đáng kể. Ba gã khổng lồ trong lĩnh vực bộ nhớ, Micron, SK Hynix và Samsung, đã ghi nhận mức tăng trưởng từ đầu năm đến nay lần lượt khoảng 141%, 186% và 114%. Cổ phiếu ADR niêm yết tại Mỹ của TSMC đã tăng hơn 50% từ đầu năm.

Cổ phiếu Nvidia đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) là 235,47 đô la vào ngày 14 tháng 5. Broadcom, Marvell và ASML đều thiết lập hoặc tiến gần đến kỷ lục trong các phân khúc tương ứng của họ. Chỉ số SOXX ETF nói chung có mức thấp nhất trong 52 tuần là 148 đô la và mức cao nhất gần 369 đô la, thể hiện biên độ dao động gần 150%.

Vào tháng 4, Goldman Sachs đã nâng dự báo về khoảng cách cung cầu DRAM năm 2026 từ 3,3% lên 4,9%, gọi đây là tình trạng thiếu hụt bộ nhớ nghiêm trọng nhất trong 15 năm. Giá HBM thậm chí còn tăng mạnh hơn, với các chip HBM3E có giá khoảng 300 đô la, và HBM4 sắp được sản xuất hàng loạt ước tính có giá 500 đô la mỗi chip. Công suất sản xuất HBM năm 2026 của Hynix đã được Microsoft, Google và Nvidia đặt trước hoàn toàn, thậm chí một số khách hàng còn trả trước toàn bộ tiền đặt cọc để đảm bảo có được công suất này.

Rõ ràng, việc xây dựng các trung tâm dữ liệu AI đang tiến triển nhanh hơn nhiều so với việc mở rộng năng lực sản xuất chip.

Thị trường bò bị "bóp nghẹt"

Sự khan hiếm khiến sản phẩm trở nên sinh lời nhất.

Hiểu được điều này về cơ bản sẽ hé lộ logic cốt lõi đằng sau thị trường bò giá mạnh mẽ của ngành bán dẫn. Ai kiểm soát được nút thắt cổ chai trong cơ sở hạ tầng AI sẽ có được quyền định giá mạnh nhất. Ngược lại, dù phân khúc thị trường của ai bị thay thế hoặc giá cả bị hạ xuống, bất kể nhu cầu cao đến đâu, giá cổ phiếu của họ cũng sẽ không tăng.

Mô-Đun quang học là một ví dụ điển hình cho trường hợp thứ hai. Một báo cáo của Photon Capital vào tháng 4 đã chỉ ra rằng, mặc dù các nhà sản xuất mô-đun quang học Trung Quốc chiếm 7 trong số 10 vị trí hàng đầu toàn cầu, nhưng họ lại không kiếm được nhiều tiền; thay vào đó, các công ty sản xuất chip mới là những người thu lợi. Các công ty như InnoLight Technology và Eoptolink đã đạt được đẳng cấp thế giới về bán ra và kiểm soát chi phí đối với mô-đun quang học 800G và 1.6T, trực tiếp làm giảm hệ số biên lợi nhuận của các công ty sản xuất mô-đun quang học niêm yết tại Mỹ như Coherent và Lumentum. Nhu cầu đã tăng gấp đôi, nhưng hệ số biên lợi nhuận lại bị thu hẹp. Lý do rất đơn giản: giai đoạn lắp ráp mô-đun quang học không đủ khan hiếm.

Lưu trữ dữ liệu đã trở thành chủ đề hấp dẫn nhất trong ngành công nghiệp bán dẫn của Mỹ trong vòng này. Về cơ bản, điều này là do nút thắt cổ chai đang được thu hẹp, và nút thắt cổ chai này ngày càng được thu hẹp hơn nữa.

HBM không phải là DRAM thông thường. Công nghệ xếp chồng 3D, các lỗ xuyên silicon TSV và các quy trình đóng gói chuyên biệt—mỗi rào cản công nghệ đều là kết quả của hơn một thập kỷ tài sản mạnh mẽ. Trên toàn cầu, chỉ có ba công ty có thể sản xuất HBM hàng loạt, trong đó SK Hynix nắm giữ khoảng một nửa thị phần.

Điều thú vị là, logic này cũng đúng khi áp dụng ở cấp độ vĩ mô của quốc gia.

Những người chiến thắng thực sự trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI không phải là "tất cả các quốc gia sản xuất chất bán dẫn", mà là những quốc gia và khu vực đã xây dựng được các cụm công nghiệp khan hiếm trong một phân khúc cụ thể không thể thay thế trong vài năm hoặc thậm chí vài thập kỷ qua. Sự khan hiếm chính là chìa khóa.

Mỗi khu vực đều có tuyến đường chính riêng.

Tôi thấy có người nêu quan điểm này trong cộng đồng chứng khoán Mỹ, và nó rất thú vị.
Hoa Kỳ vẫn đứng đầu chuỗi giá Chuỗi.

Nvidia, AMD và Broadcom cung cấp các thiết kế ASIC; Synopsys và Cadence cung cấp các công cụ EDA; và Arista cung cấp các mạng AI. Ba nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn này đóng gói tỷ lệ băm thành một dịch vụ và bán nó trên toàn thế giới. Google, Amazon và Microsoft đều đang đẩy nhanh quá trình phát triển ASIC của riêng họ. Broadcom và Marvell cùng nhau nắm giữ khoảng 95% thị thị phần thiết kế ASIC tùy chỉnh, riêng Google đã chi khoảng 8 tỷ đô la mỗi năm cho việc phát triển TPU cho Broadcom.

Nút sản xuất cốt lõi nằm ở Đài Loan và Hàn Quốc, nhưng chúng hoạt động theo các mô hình hoàn toàn khác nhau.

Trong khi đó, tại Đài Loan, trọng tâm là TSMC và công nghệ đóng gói tiên tiến. Trên toàn cầu, chỉ có TSMC mới có khả năng sản xuất hàng loạt quy trình 3nm và 2nm. Ba nhà máy sản xuất chip CoWoS của TSMC đang hoạt động hết công suất, với thời gian giao hàng từ 52 đến 78 tuần. Riêng Nvidia đã nắm giữ từ 60% đến 70% công suất CoWoS. TSMC đang mở rộng công suất hàng tháng từ 35.000 tấm wafer vào cuối năm 2024 lên 130.000 tấm wafer vào cuối năm 2026, gần gấp bốn lần. Ngay cả với sự mở rộng đáng kể này, công suất vẫn còn khan hiếm. Hệ thống sản xuất chip máy chủ của Đài Loan, bao gồm Foxconn, Quanta và Wistron, cũng đang tăng cường bán ra.

Câu chuyện của Hàn Quốc xoay quanh lĩnh vực bộ nhớ. SK Hynix nắm giữ khoảng 50% đến 55% thị thị phần HBM toàn cầu, Samsung từ 19% đến 35%, và Micron khoảng 5% đến 20%. HBM không giống như bộ nhớ thông thường; công nghệ xếp chồng 3D, TSV (Through Silicon Vias) và các quy trình đóng gói chuyên dụng—mỗi rào cản công nghệ đều là kết quả của sự đầu tư liên tục của các công ty Hàn Quốc trong thập kỷ qua.

Nhật Bản và Hà Lan cũng đóng nhân vật quan trọng. Tokyo Electron sản xuất thiết bị bán dẫn, Shin-Etsu Chemical và SUMCO sản xuất tấm silicon, và Ajinomoto sản xuất vật liệu nền ABF. Nhật Bản từ lâu đã không còn tham gia cạnh tranh trong lĩnh vực sản phẩm chip hoàn chỉnh, nhưng vị thế của nước này trong lĩnh vực vật liệu và gia công chính xác vẫn không thể thay thế cho đến ngày nay.

Tình hình thậm chí còn rõ ràng hơn ở Hà Lan, nơi ASML độc quyền các máy in thạch bản EUV. Vào tháng 1, Morgan Stanley đã nâng đáng kể giá mục tiêu cho ASML lên 1400 euro, dự đoán năm 2027 sẽ là năm tăng trưởng lợi nhuận cao nhất của ASML, với EPS tăng trưởng 57% so với năm trước. Họ dựa trên đánh giá này trên ba động lực chính: sự mở rộng năng lực sản xuất chip logic tiên tiến vượt kỳ vọng, sự mở rộng quy mô lớn trong lĩnh vực bộ nhớ DRAM và nhu cầu tổng thể tốt hơn dự kiến. Các công ty thiết bị đóng gói của Hà Lan như BESI cũng đã nhận được lượng lớn đơn đặt hàng trong bối cảnh nhu cầu đóng gói chip AI tăng cao.

Trung Quốc và châu Âu có những điểm khởi đầu khác nhau, nhưng logic thì tương tự: cả hai đều có lợi thế về chi phí hoặc khả năng cung cấp trong một khía cạnh cụ thể của cơ sở hạ tầng AI.

InnoLight Technology và Eoptolink Technology nằm trong số những công ty hàng đầu thế giới về bán ra và khả năng kiểm soát giá đối với mô-đun quang 800G và 1.6T. Tuy nhiên, phân tích của Photon Capital cũng chỉ ra một khung thời gian quan trọng: hệ số biên lợi nhuận cao hiện tại của các công ty sản xuất mô-đun quang bắt nguồn từ khả năng định giá tạm thời do sự thiếu hụt tạm thời về năng lực sản xuất 800G. Khi quá trình sản xuất hàng loạt 1.6T bắt đầu vào nửa cuối năm 2026 đến năm 2027, và các nhà sản xuất hạng hai và hạng ba lấp đầy khoảng trống năng lực sản xuất của họ, áp lực giảm giá đối với phía module sẽ nhanh chóng xuất hiện.

Tại châu Âu, các công ty như Schneider Electric, ABB và Vertiv, chuyên về phân phối điện và làm mát, đã nhận được nhiều đơn đặt hàng hơn dự kiến ​​bối cảnh nhu cầu điện năng tiêu thụ của các trung tâm dữ liệu tăng mạnh. Wedbush ước tính rằng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI của các trung tâm dữ liệu quy mô lớn sẽ đạt khoảng 725 tỷ đô la vào năm 2026, tăng trưởng 77% so với năm trước, trong đó cơ sở hạ tầng điện là một trong những hạng mục tăng trưởng nhanh nhất.

Trí tuệ nhân tạo đang định hình lại "đường cong nụ cười" của ngành bán dẫn.

Nếu dùng đường cong nụ cười để tóm tắt sơ đồ này: Hoa Kỳ ở bên trái chịu trách nhiệm về "định nghĩa và thiết kế", Đài Loan, Hàn Quốc, Hà Lan và Nhật Bản ở phân khúc tầm trung cao chịu trách nhiệm về "sản xuất chip tiên tiến", Đài Loan, Trung Quốc và Đông Nam Á ở phân khúc tầm trung thấp chịu trách nhiệm về "lắp ráp hàng loạt", và Hoa Kỳ cùng Trung Quốc ở bên phải chịu trách nhiệm về "nền tảng đám mây, mô hình và tiếp cận khách hàng".

Người khởi xướng đường cong này là Stan Shih, người sáng lập Acer. Năm 1992, ông đã sử dụng mô hình này để giải thích lý do tại sao việc lắp ráp máy tính cá nhân lại có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất.

Nhưng ba mươi năm sau, các trung tâm dữ liệu AI đang định hình lại đường cong này.

Cả phân tích Chuỗi giá trị của FourWeekMBA và một bài báo được Atlantis Press xuất bản năm nay đều chỉ ra cùng một kết luận: Trí tuệ nhân tạo (AI) đã nâng tầm phân khúc tầm trung của đường cong lợi nhuận sản xuất truyền thống. Công nghệ đóng gói tiên tiến CoWoS của TSMC, công nghệ xếp chồng HBM của SK Hynix và máy in thạch bản EUV của ASML—những phân khúc này trong đường cong lợi nhuận sản xuất truyền thống đại diện cho "phân khúc sản xuất tầm trung" có lợi nhuận thấp nhất. Tuy nhiên, trong kỷ nguyên AI, chúng lại trở thành những nguồn lực khan hiếm nhất, hệ số biên lợi nhuận và khả năng định giá không hề thấp hơn so với các lĩnh vực thiết kế và ứng dụng.

Dữ liệu trong bài báo cho thấy tỷ suất lợi nhuận gộp của Nvidia là 72,72% và tỷ suất lợi nhuận ròng là 48,85% trong năm 2023 và 2024. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp của TSMC cũng đạt 66,2% và tỷ suất lợi nhuận ròng là 50,5% trong quý 1 năm 2026. Khoảng hệ số biên lợi nhuận giữa khâu thiết kế và sản xuất đang thu hẹp, điều này chưa từng có trong lịch sử ngành công nghiệp bán dẫn.

Đường cong nụ cười truyền thống cho rằng giai đoạn sản xuất có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất. Trong đó, trí tuệ nhân tạo (AI) biến giai đoạn sản xuất khó khăn nhất thành nguồn lực khan hiếm nhất.

Báo cáo nghiên cứu về chất bán dẫn châu Á của Morgan Stanley hồi tháng 3 đã đưa ra kết luận tương tự: chu kỳ AI từ năm 2023 đến 2024 chủ yếu tập trung vào GPU, và từ năm 2025 đến 2026, nhu cầu sẽ bắt đầu lan rộng sang nhiều Chuỗi hơn, bao gồm lưu trữ, đóng gói tiên tiến, ASIC tùy chỉnh và mạng trung tâm dữ liệu.

Mỗi chu kỳ tắc nghẽn đều đưa một loạt các công ty trước đây bị bỏ qua lên hàng đầu, đồng thời cho phép các cổ phiếu có mức tăng trưởng mạnh nhất trong vòng trước bước vào giai đoạn điều chỉnh.

Phe bò có thể tiến xa đến đâu? Một cuộc chiến giữa quan điểm lạc quan và bi quan.

Trước tiên, hãy cùng nghe ý kiến ​​từ những người lạc quan. Vào tháng 5, Dan Ives của Wedbush đã trực tiếp dự đoán trên CNBC rằng chỉ số Nasdaq sẽ đạt 30.000 điểm trong vòng một năm tới, lập luận rằng nhu cầu về chip AI vẫn vượt xa nguồn cung. Goldman Sachs cung cấp những con số cụ thể hơn: chi tiêu vốn toàn cầu cho AI sẽ đạt khoảng 765 tỷ đô la vào năm 2026, và tăng lên 1,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2031.

Trong báo cáo nghiên cứu về chất bán dẫn châu Á tháng 3, Morgan Stanley đã khẳng định rõ ràng rằng đầu tư vào tỷ lệ băm AI vẫn đang trong giai đoạn mở rộng, và ngành công nghiệp bán dẫn đang bước vào một chu kỳ nhu cầu cấu trúc mới.

Quan điểm lạc quan về thị trường lưu trữ đang ngày càng mạnh mẽ hơn. Goldman Sachs mới đây đã hạ dự báo về khoảng cách cung cầu DRAM cho giai đoạn 2026-2028 xuống mức thiếu hụt sâu hơn, điều chỉnh dự báo năm 2027 từ -2,5% lên -5,9%, gần gấp đôi. Họ đánh giá rằng chu kỳ lưu trữ này khác với trước đây; nhu cầu về máy chủ AI rõ rệt hơn, tăng trưởng nguồn cung bị hạn chế bởi các thỏa thuận hợp tác dài hạn và việc tăng giá sẽ kéo dài hơn dự kiến ​​của thị trường.

Goldman Sachs thậm chí còn nâng dự báo lợi nhuận hoạt động của Kioxia lên 16%, đạt mức 48% trong ba năm từ 2027 đến 2029, với lý do vòng lợi nhuận cao này có thể kéo dài từ hai đến ba năm. Việc đưa ra dự đoán "lợi nhuận cao kéo dài ba năm" cho một công ty trong lĩnh vực kinh doanh có tính chu kỳ cao như kho lưu trữ là điều cực kỳ hiếm gặp trên Phố Wall.

Sự thay đổi quan điểm của Morgan Stanley thậm chí còn thú vị hơn. Năm 2024, họ vẫn dự đoán "mùa đông DRAM", dự báo giá sẽ giảm trong nhiều năm bắt đầu từ quý 4 năm 2024. Nhưng đến năm 2025, họ đã hoàn toàn đảo ngược lập trường và áp dụng lý thuyết siêu chu kỳ, dự đoán giá DRAM sẽ tăng 62% vào năm 2026, và lợi nhuận của SK Hynix và Samsung sẽ vượt quá kỳ vọng của giới chuyên gia từ 30% đến 50%.

Nhưng đầu cơ giá xuống cũng rất ồn ào, và họ xuất thân từ những tầng lớp quyền lực.

Vào tháng 5, Michael Burry đã công khai cảnh báo rằng đợt tăng giá cổ phiếu ngành bán dẫn này rất giống với những tháng cuối cùng của bong bóng dot-com năm 1999-2000. Cổ phiếu SOX đã tăng 65% từ đầu năm, với mức tăng hàng tuần là 10%, và quỹ ETF SOXX đang cao hơn 60% so với đường trung bình động 200 ngày – một mức độ tăng trưởng kỹ thuật hiếm khi được duy trì trong lịch sử. Vị thế giữ của SEC cho thấy ông đã mua lượng lớn quyền chọn bán (bearish options) đối với SOXX, QQQ, Nvidia, Palantir và Oracle, đáo hạn vào tháng 1 năm 2027 với giá thực hiện thấp hơn đáng kể so với giá cổ phiếu hiện tại.

Vào tháng 6, Man Group (một trong Quỹ phòng hộ lớn nhất thế giới được niêm yết công khai) đã công bố một bài báo dài đề cập cụ thể đến rủi ro bong bóng trí tuệ nhân tạo (AI). Quan điểm cốt lõi của họ là cấu trúc tài chính xoay quanh AI đã trở nên quá lớn, sử dụng đòn bẩy quá mức và quá phụ thuộc vào một vài bên tham gia có liên kết chặt chẽ.

Họ đặc biệt nhấn mạnh rằng lượng lớn trung tâm dữ liệu AI được xây dựng bằng tín dụng tư nhân, và tài sản thế chấp cho các khoản vay này là "phần cứng giảm giá nhanh chóng như điện thoại di động, chứ không phải tài sản dài hạn như nhà cửa". Làn sóng vỡ nợ đầu tiên có thể xảy ra vào năm 2027 hoặc 2028, khi các hợp đồng thuê ban đầu hết hạn, và khoảng cách giữa các giả định tài chính và thực tế sẽ trở nên không thể tránh khỏi.

Nhìn về phía trước, có một số nút quan trọng đáng chú ý.

Micron sẽ công bố báo cáo thu nhập vào ngày 24 tháng 6, và chỉ dẫn của hãng về nhu cầu HBM cũng như phân bổ công suất sẽ quyết định hướng đi của ngành bộ nhớ trong suốt mùa hè. Báo cáo thu nhập tiếp theo của Nvidia cũng quan trọng không kém; ngay cả một sự chậm lại nhỏ trong nhu cầu chip AI cũng sẽ kích hoạt sự điều chỉnh tâm lý đối với toàn bộ ngành.

Nhìn xa hơn, mốc thời gian giải phóng công suất mới là bước ngoặt thực sự. Nhà máy M15X của SK Hynix dự kiến ​​sẽ tăng sản lượng vào giữa năm 2027, trong khi nhà máy mới của Yongin dự kiến ​​sẽ bắt đầu sản xuất vào tháng 2 năm 2027. Nhà máy P5 của Samsung sẽ bắt đầu sản xuất vào năm 2028. Nhà máy Fab 1 của Micron tại Idaho dự kiến ​​sẽ đóng góp sản lượng vào giữa năm 2027.

Tất cả các yếu tố này kết hợp lại sẽ làm tăng năng lực sản xuất của ngành lên 20% đến 30% từ nửa cuối năm 2027 đến nửa đầu năm 2028. Vấn đề là tăng trưởng kép hàng năm của nhu cầu HBM cũng vượt quá 40%. Liệu nguồn cung có đáp ứng được nhu cầu hay không phụ thuộc vào việc chi tiêu vốn cho AI có chậm lại trước thời điểm đó hay không.

Biến số cuối cùng là địa chính trị. Chuỗi cung ứng bán dẫn càng tập trung cao độ, tác động của các sự kiện "thiên nga đen" càng lớn. Riêng TSMC đã chiếm hơn 90% dịch vụ sản xuất chip tiên tiến toàn cầu. Trong thị trường bò, điều này thể hiện hiệu quả; trong kịch bản xung đột, nó trở thành rủi ro hệ thống. Các yếu tố như căng thẳng eo biển Đài Loan, nâng cấp kiểm soát xuất khẩu đối với Trung Quốc, và mức độ hợp tác giữa Nhật Bản và Hà Lan về kiểm soát thiết bị là những yếu tố mà không ai muốn thảo luận khi thị trường tốt, nhưng một khi điều gì đó xảy ra, việc định giá các yếu tố này sẽ nhanh hơn bất kỳ thay đổi cơ bản nào.