Từ khủng hoảng Lehman đến vay mượn Chuỗi : Morpho, Aave V4 và Euler V2 có thể định hình lại kiến trúc cách ly rủi ro cấp độ tổ chức như thế nào?
Bài viết bởi: Tiger Research
Biên soạn bởi: AididiaoJP, Foresight News
Khi các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường vay mượn Chuỗi , DeFi đang chuyển từ kiến trúc nhóm chia sẻ duy nhất sang cấu trúc có thể phân tách rủi ro và chuyên môn hóa các lớp vận hành.
Điểm chính
- Cuộc khủng hoảng Lehman Brothers và sự cố Kelp DAO đều phơi bày cùng một điểm yếu cấu trúc: kiến trúc nhóm tài nguyên dùng chung duy nhất có thể khuếch đại sự thất bại của một tài sản đơn lẻ thành một cuộc khủng hoảng hệ thống.
- TradFi giải quyết vấn đề này bằng cách tách biệt các lớp chức năng khác nhau của hệ thống tài chính.
- Hệ sinh thái DeFi đang hội tụ về cùng một câu trả lời: một kiến trúc mô-đun được xây dựng dựa trên việc cách ly rủi ro .
- Sự chuyển đổi này đang diễn ra nhanh chóng khi tài sản RWA bắt đầu được đưa lên Chuỗi lượng lớn .
- Trong kiến trúc mô-đun, khả năng của lớp vận hành (lớp thực sự quản lý sản phẩm) trở thành yếu tố khác biệt quan trọng.
Những bài học từ cuộc khủng hoảng Lehman
Tháng 9 năm 2008, sự sụp đổ của Lehman Brothers đã gây ra một cuộc khủng hoảng chưa từng có. Quỹ thị trường tiền tệ lớn thứ ba thế giới, Quỹ Dự trữ Sơ cấp (RPF), đã tạm ngừng tất cả các giao dịch rút tiền chỉ trong một ngày.
Vào thời điểm đó, nợ của Lehman Brothers mà RPF nắm giữ chỉ chiếm 1,2% tài sản được quản lý. Khi Lehman phá sản khiến khoản 1,2% này không thể thu hồi được, tổng giá trị tài sản của quỹ đã giảm mạnh từ 1 đô la mỗi cổ phiếu xuống còn 98,8 cent. Điều này đủ để phá vỡ nguyên tắc cơ bản của ngành quỹ thị trường tiền tệ là duy trì giá trị tài sản ròng cố định ở mức 1 đô la mỗi cổ phiếu. Giá trị mỗi cổ phiếu của quỹ đã giảm xuống dưới 1 đô la, còn 0,97 đô la.
Khi việc mất vốn gốc trở nên rõ ràng, sự hoảng loạn lan rộng gần như ngay lập tức. Nỗi sợ hãi rằng việc chờ đợi sẽ dẫn đến thua lỗ thêm đã gây ra một cuộc rút tiền ồ ạt lịch sử khỏi quỹ, với các yêu cầu rút tiền đạt 40 tỷ đô la trong vòng hai ngày. Không thể chịu nổi áp lực, quỹ đóng băng và tạm dừng tất cả các hoạt động rút tiền.
Sự sụp đổ của Lehman Brothers đã buộc thị trường vốn truyền thống phải trải qua quá trình tái cấu trúc toàn diện. Trong lĩnh vực quỹ đa cấp (MMF), các hướng dẫn về dự trữ thanh thanh khoản tầng theo rủi ro và các hạn chế rút vốn đã được xem xét lại hoàn toàn. Trong lĩnh vực Quỹ phòng hộ, ngành công nghiệp đã rút ra bài học từ rủi ro tái thế chấp của Lehman — việc tập trung lưu ký tài sản của khách hàng vào một nhà môi giới chính duy nhất.
Kết quả là một sự chuyển đổi cấu trúc: không còn tập trung tài sản và tín dụng vào một trung gian duy nhất. Việc tách biệt cơ sở hạ tầng thực thi khỏi quản lý rủi ro và phân tán rủi ro cho nhiều nhà môi giới chính đã trở thành tiêu chuẩn toàn cầu để cách ly rủi ro. Được xây dựng trên cơ sở bảo vệ thể chế này, bằng cách tách biệt cơ sở hạ tầng khỏi rủi ro để hạn chế sự lây lan, ngành quản lý tài sản đã có thể xây dựng lại niềm tin hoạt động và tiếp tục tăng trưởng.
Thị trường vốn truyền thống có thể giải quyết vấn đề này như thế nào?
Năm 2014, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã tái cấu trúc khuôn khổ quỹ thị trường tiền tệ (MMF). Các quỹ được phân loại theo cơ cấu vốn, với các tiêu chuẩn khác nhau được áp dụng cho các loại khác nhau. Mục đích là để ngăn chặn tình trạng rút vốn ồ ạt hoặc thất bại ở một phân khúc lan sang các loại quỹ khác hoặc toàn bộ hệ thống, với mỗi loại đều có vùng đệm riêng.
Khái niệm cốt lõi của kiểm soát rủi ro tài chính truyền thống là sự phân tách. Quyền lực được phân chia để rủi ro không tập trung vào một nút duy nhất, và việc xác minh độc lập được thực hiện ở mỗi giai đoạn của dòng vốn.
Nguyên tắc này được thể hiện rõ nhất qua các công ty môi giới chính trên thị trường vốn. Quyền lực đầu tư nằm trong tay Quỹ phòng hộ, trong khi việc giám sát rủi ro thuộc về các nhà môi giới. Hai chức năng này được tách biệt một cách có chủ ý. Trong thị trường vay mượn truyền thống, logic tương tự cũng được áp dụng: đánh giá tín dụng, bảo lãnh phát hành, quản lý tài sản thế chấp và lưu ký đều trở thành lĩnh vực của các bên tham gia độc lập, tự chủ.
Tuy nhiên, khi quản lý tài sản và vay mượn bắt đầu chuyển sang DeFi, cấu trúc trung gian nhiều lớp được thiết lập bởi tài chính truyền thống đã được thu gọn thành một lớp duy nhất. Các giao thức DeFi ban đầu tập trung vào việc loại bỏ các trung gian cần thiết do cấu trúc phân chia gây ra, mã hóa trực tiếp các cơ chế liên quan vào hợp đồng thông minh, tự động hóa các nhiệm vụ trước đây do nhiều bên tham gia xử lý.
Từ bể bơi dùng chung đến kiến trúc mô-đun
Các sáng kiến DeFi ban đầu đã giảm chi phí trung gian bằng cách tích hợp tất cả các cơ chế vay mượn vào một hợp đồng thông minh duy nhất, nhưng đồng thời cũng tập trung mọi loại rủi ro vào một giao thức duy nhất. Bởi vì đánh giá tín dụng, bảo lãnh và quản lý tài sản thế chấp hoạt động trong cùng một mã nguồn chứ không phải là các chức năng độc lập, nên sự thất bại của một tài sản duy nhất hoặc sự cố thanh lý có thể trực tiếp làm tê liệt thanh khoản của toàn bộ hệ thống.
Khả năng lây lan này buộc cơ chế quản trị giao thức phải thiết lập các tham số rủi ro một cách thận trọng. Tài sản có lịch sử giao dịch ngắn hoặc biến động cao (bất kỳ tài sản khác ngoài Bitcoin và Ethereum ) đều bị loại trừ về mặt cấu trúc khỏi tư cách thế chấp. Việc tích hợp nhiều chức năng vào một hợp đồng duy nhất tạo ra điều ngược lại với hiệu quả sử dụng vốn: sự đa dạng tài sản bị hạn chế và khả năng tiếp cận thị trường bị giới hạn.
@SiloFinance giải quyết vấn đề tập trung rủi ro của các nhóm cho vay thống nhất bằng cách giới thiệu pool thanh khoản riêng biệt cho từng tài sản . Bằng cách giới hạn việc thao túng giá cả hoặc sự sụt giảm giá trị đột ngột trong một nhóm tài sản thế chấp duy nhất và ngăn chặn rủi ro đó lan sang các nhóm khác, Silo chứng minh rằng ngưỡng phê duyệt quản trị có thể được hạ thấp và các thị trường vay mượn mới có thể mở ra nhanh hơn. Kiến trúc này cho thấy một nhóm lớn duy nhất có thể được chia nhỏ và phân lập rủi ro ở cấp độ thị trường, dẫn đến sự xuất hiện sau này của các cấu trúc phân lớp, mô-đun.
Hệ thống mô-đun của Silo, được chính Silo tiên phong phát triển, đã trở thành tiêu chuẩn nền tảng cho hoạt vay mượn Chuỗi khi tài sản RWA (bao gồm trái phiếu token hóa và tín dụng tư nhân) bắt đầu đổ vào Chuỗi lượng lớn . Mỗi loại RWA khác nhau về cơ bản về thời gian giao dịch, độ tin cậy oracle, các yêu cầu pháp lý (như KYC và AML) và quy trình thanh lý. Theo mô hình pool chia sẻ ban đầu, việc quản lý tài sản đa dạng như vậy với một bộ thông số duy nhất, thống nhất là không khả thi.
Sự gia tăng của RWA ( Tài sản có rủi ro) đã tạo ra một nhu cầu vượt qua việc phân tách tài sản đơn giản. Nó đòi hỏi phải chuyển giao các khuôn khổ kiểm soát rủi ro đã được hoàn thiện từ lĩnh vực tài chính truyền thống sang hoàn cảnh Chuỗi . Khi tài sản đa dạng hóa, rủi ro phát sinh Chuỗi trở nên phức tạp hơn. Giảm thiểu rủi ro này đòi hỏi sự tách biệt về cấu trúc giữa lớp cơ sở hạ tầng bất biến xử lý thanh toán bù quyết toán và lớp vận hành có quyền điều chỉnh và chịu trách nhiệm rủi ro trong thời gian thực.
Những ngày đầu của DeFi đã thu gọn các lớp trung gian của tài chính vào một mã nguồn duy nhất. Khi tài sản giá trị thực (RWA) đổ vào và thị trường vay mượn trưởng thành, con đường đã thay đổi: hiệu quả thanh toán bù quyết toán được giao cho blockchain, trong khi việc giám sát rủi ro được tách rời thành một lớp riêng biệt. Trong quá trình hấp thụ sự phức tạp ngày càng tăng tài sản , vay mượn Chuỗi đã đạt được cấu trúc tương tự như cấu trúc đã được xây dựng trong tài chính truyền thống—các nhà môi giới chính và đánh giá tín dụng độc lập, trong đó việc đầu tư và giám sát rủi ro vẫn được tách biệt. Kiến trúc mô-đun này đã trở thành tiêu chuẩn mới trong thị trường vay mượn Chuỗi .
Phân lập và tổng hợp rủi ro ở cấp độ tổ chức
Mặc dù kiến trúc mô-đun có nguồn gốc từ hệ sinh thái DeFi, nhưng nó lại hoàn toàn phù hợp với các tiêu chuẩn kiểm soát rủi ro mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu.
Quyết định của Morpho ưu tiên việc cách ly rủi ro hoàn toàn ở tầng hạ tầng (với cái giá là giảm hiệu quả sử dụng vốn) đã tạo ra nhu cầu từ các tổ chức. Nhu cầu này trở thành một bước ngoặt, thu hút giao thức cho vay lớn khác (những giao thức ban đầu áp dụng cấu trúc nhóm chung) cùng đi theo hướng đó.
Morpho Blue: Nhà môi giới chính
Ban đầu, @Morpho là một lớp trung gian tối ưu hóa lãi suất cho giao thức cho vay DeFi thế hệ đầu tiên như Aave và Compound. Ở dạng đó, nó không thể tồn tại độc lập. Năm 2023, Morpho phát hành Sách trắng Morpho Blue, và đầu năm 2024, nó ra mắt Morpho Blue và Morpho Vaults, chính thức tuyên bố sự độc lập của mình.
Sự chuyển đổi này loại bỏ cấu trúc mà trong đó quản trị đưa ra tất cả các quyết định rủi ro trên tất cả các thị trường, tách biệt việc tạo lập thị trường và đánh giá rủi ro khỏi chính các thỏa thuận. Sự tách biệt này tạo nên cơ sở cấu trúc cho phép các bên tham gia tổ chức lựa chọn và kiểm soát rủi ro theo tiêu chuẩn tuân thủ riêng của họ.
kết cấu
- Morpho Blue: Một giao thức bất biến. Năm tham số được cố định tại thời điểm tạo thị trường: tài sản thế chấp, tài sản vay mượn, tỷ lệ cho vay trên giá trị thanh lý (LLTV), giá oracle và mô hình lãi suất. Bất kỳ ai cũng có thể tạo thị trường mà không cần sự cho phép. Bản thân giao thức chỉ chịu trách nhiệm thực thi mã.
- Morpho Vaults: Đội ngũ quản lý rủi ro và các nhà giám tuyển độc lập lựa chọn các thị trường đủ điều kiện, đặt giới hạn nguồn cung và phân bổ vốn. Mỗi vault có một hồ sơ rủi ro khác nhau.
- Bên cho vay: Những người gửi tiền với mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau (bao gồm các tổ chức tự trị phi tập trung, các thỏa thuận, cá nhân và Quỹ phòng hộ) lựa chọn các kho lưu trữ phù hợp với hồ sơ của họ và cung cấp vốn.
Các nhà môi giới chính truyền thống được kỳ vọng thực hiện bốn chức năng: thanh toán bù trừ, lưu ký, cung cấp đòn bẩy và giám sát rủi ro. Morpho tự động hóa việc thanh toán bù trừ và cung cấp đòn bẩy ở lớp giao thức thông qua hợp đồng thông minh. Tuy nhiên, cấu trúc phi lưu ký của nó đồng nghĩa với việc nó không thể cung cấp hoàn cảnh lưu ký cần thiết để tuân thủ các quy định của tổ chức. Do đó, tích hợp với các đơn vị lưu ký bên ngoài (như @coinbase hoặc @Anchorage) là cần thiết.
Việc giám sát rủi ro cũng không dựa vào các giao thức, mà dựa vào khả năng lựa chọn tài sản và quản lý rủi ro của từng người quản lý. Điều này tạo ra một rủi ro dai dẳng: chất lượng người quản lý không nhất quán. Các sự cố xUSD và Stream Finance năm 2025 đã minh họa trực tiếp điểm yếu này. Nhiều kho lưu trữ Morpho nắm giữ xUSD và phải gánh chịu nợ xấu. Kể từ đó, thị trường đã bắt đầu xem xét kỹ lưỡng hơn khả năng lựa chọn tài sản và quản lý rủi ro theo thời gian thực của người quản lý, với vốn đầu tư tổ chức tập trung vào các người quản lý hàng đầu có thành tích tốt, bao gồm @SteakhouseFi, @gauntlet_xyz và @SentoraHQ.
Các nhà môi giới chính truyền thống thường liên kết việc thanh lý, lưu ký, đòn bẩy và quản lý tài sản thế chấp với một đối tác tổ chức duy nhất. Morpho thay thế mô hình này bằng sự phân công lao động, phân bổ mỗi chức năng cho các bên tham gia chuyên biệt trong hệ sinh thái, thay vì tập trung vào một tổ chức duy nhất.
Việc áp dụng trong các tổ chức hiện đang diễn ra trên quy mô lớn, và nó bắt đầu từ sàn giao dịch tập trung.
- Coinbase: Một dịch vụ vay mượn USDC được xây dựng trên nền tảng Morpho Blue, do Steakhouse Financial quản lý.
- Binance: Nền tảng này áp dụng cấu trúc tương tự và được quản lý bởi Steakhouse Financial và Gauntlet.
Người dùng có thể nhận được khoản vay bằng cách nhấn vào nút "Vay mượn" trong ứng dụng Coinbase hoặc Binance. Hai sàn giao dịch lớn nhất thế giới về khối lượng giao dịch đã lựa chọn cùng một cơ sở hạ tầng. Việc áp dụng này mở rộng các tổ chức tài chính truyền thống.
- SG-FORGE: Triển khai stablecoin tuân thủ MiCA EURCV và USDCV trên Morpho.
- Apollo: Đưa quỹ tín dụng tư nhân ACRED lên Chuỗi và sử dụng nó làm tài sản thế chấp cho Morpho.
- Bitwise: Quản lý rủi ro trực tiếp trên nền tảng Morpho Vaults.
Nếu như token hóa mở ra cơ hội tiếp cận tài sản, thì Morpho mở ra con đường sử dụng những tài sản đó như vốn sản xuất. Quỹ đạo mà Morpho vạch ra đang bắt đầu cho thấy một hướng tiến hóa không thể bỏ qua, xét đến nhiều giao thức cho vay nhau bắt đầu từ những điểm rất khác nhau.
Aave V4: Ngân hàng đa năng
Aave ban đầu xuất hiện với tên gọi ETHLend (một mô hình cho vay ngang hàng), sau đó phát triển thành kiến trúc nhóm chia sẻ thông qua các phiên bản V1, V2 và V3. Vào tháng 3 năm 2026, nó đã kích hoạt V4 trên mạng chủ Ethereum— một kiến trúc mô-đun. Trong khi Morpho lựa chọn sự tách biệt về cấu trúc giữa cơ sở hạ tầng và hoạt động, Aave V4 lại chọn mô hình lai, duy trì hiệu quả thanh khoản đồng thời kiểm soát rủi ro .
Aave nhận thức được sự căng thẳng giữa việc cách ly rủi ro và hiệu quả sử dụng vốn. Việc hướng tới cách ly rủi ro có thể hạn chế sự lây lan nợ xấu, nhưng lại làm suy yếu hiệu ứng mạng lưới thanh khoản và giảm hiệu quả sử dụng vốn. Phiên bản V4 được thiết kế để giải quyết về mặt cấu trúc sự đánh đổi này.
kết cấu
- Hub: Lớp trung tâm, tích hợp thanh khoản và kế toán. Nó phân bổ hạn mức tín dụng cho từng chi nhánh, giới hạn thanh khoản có sẵn để rút trong bất kỳ thị trường nào. Các giới hạn cho từng chi nhánh và các thông số cục bộ này tạo thành bức tường lửa rủi ro cơ bản.
- Mô hình Spoke: Một thị trường vay mượn duy nhất với các thông số độc lập cho từng tài sản . Khi một chi nhánh hoặc tài sản cụ thể gặp sự cố, các nhà quản trị và quản lý rủi ro có thể hạn chế rủi ro bằng cách điều chỉnh hạn mức tín dụng cho chi nhánh đó, hạn chế vay mượn mới hoặc kích hoạt các biện pháp kiểm soát khẩn cấp. Vì mức rủi ro tối đa được cố định ở mức trần hạn mức tín dụng, nên sự lây lan cấu trúc của rủi ro được hạn chế theo thiết kế.
Trong tài chính truyền thống, cấu trúc này tương tự như hệ thống phân bổ tín dụng trong một ngân hàng đa năng. Trụ sở chính phân bổ hạn mức tín dụng cho mỗi bộ phận, và khi một bộ phận gặp khó khăn, trụ sở chính sẽ điều chỉnh các hạn mức này để ngăn chặn sự lây lan. Trung tâm (Hub) đóng vai trò như nhân vật, trong khi mỗi chi nhánh (Spoke) hoạt động độc lập như việc kinh doanh. Không giống như mô hình tách biệt hoàn toàn của Morpho (nơi vốn được khóa chặt trong từng cặp tài sản), cấu trúc Trung tâm và Chi nhánh cho phép phân bổ lại linh thanh khoản dư thừa trong một Chi nhánh cho các Chi nhánh hiệu quả hơn thông qua hạn mức tín dụng của Trung tâm. Kết quả là hiệu quả sử dụng vốn cao hơn.
Cấu trúc này trở thành một lợi thế đáng kể trên thị trường RWA. Các thị trường RWA mới nổi có thể gặp khó khăn trong việc thu hút thanh khoản ban đầu, nhưng trong Aave V4, các trung tâm thanh khoản hiện có có thể đóng vai trò là cơ chế hạt giống cho các thị trường Spoke mới. Bằng cách cấu trúc tài sản được token hóa thành các Spoke độc lập và đặt giới hạn tín dụng cho trung tâm, các loại tài sản mới có thể tham gia thị trường với chi phí khởi nghiệp thấp hơn, trong khi mức độ tiếp xúc ban đầu vẫn nằm trong giới hạn tín dụng.
Các tổ chức được tổ chức xung quanh Horizon. Horizon được ra mắt như một hệ thống vay mượn RWA độc lập được xây dựng trên Aave v3.3, nhưng triết lý thiết kế của nó phù hợp với phương pháp tách biệt thanh khoản và rủi ro thống nhất của V4. Khi tích hợp sâu hơn với cấu trúc hạn mức tín dụng của V4, Horizon có khả năng sẽ củng cố hơn nữa vị thế của mình như là lớp RWA dành cho các tổ chức của Aave .
Horizon hướng đến việc cho phép các trái phiếu chính phủ token hóa theo quy định, các quỹ thị trường tiền tệ và các quỹ tổ chức được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vay mượn stablecoin , với phạm vi có thể mở rộng sang các loại tài sản như cổ phiếu token hóa và ETF.
Vì tài sản tổ chức được phê duyệt trong Horizon được liên kết với cùng một lớp thanh khoản tổ chức, nên bất kỳ RWA nào được thêm vào đều có thể ngay lập tức sử dụng thanh khoản stablecoin hiện có.
Nhân vật trong lớp thanh khoản này được phân chia như sau:
- Đơn vị phát hành: Quy trình tiếp nhận nhà đầu tư và quản lý danh sách trắng KYC/AML.
- Quản lý rủi ro (LlamaRisk): Thẩm định RWA, Đề án khung rủi ro và các thông số.
- Oracle(Chainlink ): Cung cấp oracle giá cả Chuỗi .
- Giao thức ( Aave): Thực thi hợp đồng thông minh.
Trong các thị trường Aave truyền thống, việc thêm tài sản mới yêu cầu xem xét và bỏ phiếu của cơ quan quản trị DAO, điều này làm chậm quá trình. Horizon tách biệt các trách nhiệm này: các nhà phát hành xử lý việc tuân thủ quy định cho từng tài sản, LlamaRisk xử lý việc thẩm định rủi ro, và Chainlink xử lý việc xác minh giá cả. Cấu trúc này cho phép việc tiếp nhận tài sản của các tổ chức và điều chỉnh rủi ro diễn ra nhanh hơn so với việc phải thông qua từng quyết định trong cơ chế quản trị DAO chung.
Morpho giảm thiểu sự can thiệp của quản trị và thuê ngoài việc tạo lập thị trường và quản lý rủi ro, ưu tiên tốc độ và sự linh hoạt; Aave lại đi theo con đường khác: ủy quyền quản trị có kiểm soát và chia sẻ thanh khoản, bảo toàn hiệu quả vốn.
Cả hai phương pháp đều là những giải pháp mạch lạc, chuyển giao các triết lý phân bổ rủi ro tài chính truyền thống vào hoàn cảnh Chuỗi , nhưng vẫn còn phải xem thị trường RWA cuối cùng sẽ nghiêng về phía nào.
Euler V2: Quỹ phòng hộ đa chiến lược
Vào tháng 3 năm 2023, @eulerfinance đã phải hứng chịu một cuộc tấn công khai thác lỗ hổng bảo mật trị giá 197 triệu đô la. Cuộc tấn công đã khai thác một điểm yếu trong mã hợp đồng thông minh, do nhiều thị trường tài sản được kết nối trong một cấu trúc kế toán và thanh toán duy nhất, khiến thiệt hại lan rộng trên nhiều tài sản.
Sau khoảng ba tuần đàm phán, hầu hết tài sản bị đánh cắp đã được thu hồi. Tuy nhiên, Euler đã chọn cách xây dựng lại cấu trúc của mình thay vì chỉ đơn thuần sửa chữa, từ đó định vị lại mình như một cơ sở hạ tầng vay mượn thể chế linh hoạt.
Việc Euler gia nhập thị trường RWA và tín dụng tổ chức xuất phát từ khoảng trống trong nỗ lực token hóa tài sản tài chính truyền thống. Các ngân hàng đang phát hành trái phiếu, quỹ và trái phiếu chính phủ token hóa, nhưng tài sản này thiếu cơ sở hạ tầng Chuỗi để vay mượn hoặc cung cấp tín dụng.
Thay vì thu hút nhu cầu từ các tổ chức vào thị trường tài sản crypto có tính biến động cao và phân khúc thị trường dài hạn, Euler đã bắt đầu định vị mình như một lớp tín dụng cho tài chính tổ chức—cung cấp thanh khoản Chuỗi cho tài sản này.
kết cấu
- EVK (Euler Vault Kit): Một bộ công cụ để tạo ra các kho tín dụng có khả năng vay mượn dựa trên ERC-4626. Mỗi kho chứa các tham số độc lập cho cấu hình tài sản và rủi ro cụ thể và được kết nối với các kho khác thông qua EVC để hình thành vay mượn.
- EVC (Ethereum Vault Connector): Một thành phần cơ bản bất biến kết nối các mối quan hệ tài sản thế chấp và nợ rải rác trên nhiều kho lưu trữ, quản lý chúng trong một tài khoản duy nhất. Theo thuật ngữ tài chính truyền thống, nó tương tự như việc hợp nhất nhiều tài khoản tài sản riêng lẻ thành một tài khoản ký tiền ký quỹ duy nhất cung cấp tính năng thế chấp chéo.
EVK cho phép thiết kế độc lập ở cấp độ tài sản, trong khi EVC kết nối tài sản vốn bị phân mảnh thành một khuôn khổ quản lý tài khoản và vị thế thống nhất.
Theo thuật ngữ tài chính truyền thống, Euler có một số đặc điểm tương đồng với cấu trúc Pod của Quỹ phòng hộ đa chiến lược. Các Pod độc lập vận hành các chiến lược và giới hạn rủi ro riêng trong khi chia sẻ cơ sở hạ tầng kỹ thuật và hệ thống quản lý vốn.
Điểm khác biệt chính là Euler không phải là một tổ chức nội bộ của một công ty duy nhất, mà là một cơ sở hạ tầng mở, nơi nhiều người tham gia độc lập có thể tạo và kết nối các kho dữ liệu.
Theo phép tương tự, Morpho giống với mô hình phân công lao động của các nhà môi giới chính, Aave giống với mô hình thanh khoản chung của các ngân hàng đa năng, và Euler giống với cấu trúc mô-đun của Quỹ phòng hộ đa chiến lược. Tính linh hoạt và hiệu quả vốn mà kiến trúc này mang lại cũng tạo ra khả năng truyền tải rủi ro gián tiếp từ tài sản này sang các vị trí khác trong hệ sinh thái kho lưu trữ được kết nối. Do đó, khả năng quản lý rủi ro của người quản lý vẫn là một thách thức trọng tâm đối với hệ sinh thái Euler V2.
Việc áp dụng mô hình Euler trong các tổ chức đang hướng tới việc thích ứng với các đặc điểm riêng tài sản và các yêu cầu pháp lý. Bước đầu tiên là cổ phiếu token hóa stocks). Tài sản vốn chủ sở hữu được giao dịch trong hoàn cảnh 24/5 đòi hỏi oracle" giá có thể phản ánh các sự kiện của công ty như cổ tức và chia tách cổ phiếu. Việc xây dựng các thị trường riêng biệt đáp ứng các điều kiện này là không khả thi trong một cấu trúc rủi ro chung duy nhất. EVK cho phép thiết kế độc lập ở cấp độ tài sản.
Hợp tác cùng @OndoFinance, Euler đã ra mắt STEY, một nền tảng vay mượn chấp nhận SPYon (S&P 500), QQQon (Nasdaq 100) và TSL Aon (Tesla) làm tài sản thế chấp.
Cấu trúc thị trường STEY
- Tài sản thế chấp: Cổ phiếu token hóa Ondo (SPYon, QQQon, TSLAon)
- Tài sản cho vay : PYUSD (PayPal Stablecoin)
- Công oracle giá: Chainlink Real-Time Equity Price Oracle
- Quản lý rủi ro: Tuyển chọn bởi Sentora
Giống như tài chính truyền thống sử dụng các khoản vay Lombard để giải phóng thanh khoản từ việc nắm giữ cổ phiếu, thị trường STEY sao chép cơ chế này trên Chuỗi. Các nhà đầu tư có thể duy trì sự tiếp xúc về giá với cổ phiếu token hóa trong khi tái đầu tư stablecoin đã vay vào các chiến lược lợi nhuận Chuỗi để tối đa hóa hiệu quả sử dụng vốn.
Mặt trận thứ hai liên quan đến việc kết hợp trái phiếu chính phủ token hóa với CLO (nghĩa vụ cho vay được thế chấp). Euler đã ra mắt KPK USDC Prime RWA Vault để chứng minh tính linh hoạt về cấu trúc này.
Cấu trúc kho bạc KPK USDC Prime RWA
- Tài sản thế chấp: VBILL (trái phiếu chính phủ token hóa VanEck), STAC (CLO được xếp hạng AAA của Securitiesize)
- Tài sản cho vay: USDC
- Oracle giá: RedStone Daily NAV Oracle
- Quản lý rủi ro : Tuyển chọn bởi Sentora
Các CLO yêu cầu định giá NAV định kì và các tiêu chuẩn thanh lý cụ thể tài sản thông qua oracle . Trái phiếu chính phủ token hóa yêu cầu các biện pháp kiểm soát tuân thủ nghiêm ngặt. Nếu không có cơ sở hạ tầng mô-đun cho phép tùy chỉnh các hook và tham số độc lập ở cấp độ vault, việc đưa bất kỳ loại tài sản làm tài sản thế chấp cho vay mượn trên Chuỗi sẽ vô cùng khó khăn.
Nguy cơ lây lan rủi ro gián tiếp từ việc tiếp xúc chéo với cùng một tài sản, oracle và tài sản thế chấp vẫn còn tồn tại, và Euler V2 đang phải đối mặt với thách thức liên tục trong việc cân bằng giữa tính linh hoạt và khả năng kiểm soát.
Cả ba thỏa thuận đều giải quyết các rào cản thể chế từ những điểm xuất phát khác nhau và với phương pháp khác nhau.
- Morpho: Bằng cách hoàn toàn thuê ngoài việc tạo lập thị trường và quản lý rủi ro để tối đa hóa tốc độ và tính sẵn có, chất lượng của đội ngũ tuyển chọn là một biến số quan trọng cần được xác thực.
- Aave: Một phương pháp kết hợp giữa việc ủy quyền quản trị có kiểm soát với kiến trúc Hub-and-Spoke của V4, nhằm mục đích bảo toàn hiệu quả vốn mà không ảnh hưởng đến tính ổn định.
- Euler: Sử dụng EVK và EVC để đồng thời đảm bảo tính độc lập tài sản và tính linh hoạt trong việc thế chấp chéo, tìm kiếm sự cân bằng rủi ro tốt nhất trong cấu trúc đa chiến lược.
Phương pháp của họ khác nhau, nhưng tất cả đều hướng đến cùng một mục tiêu cấu trúc: tách biệt cơ sở hạ tầng thực thi cơ bản khỏi lớp đánh giá rủi ro và thiết kế các tham số rủi ro cụ thể cho từng loại tài sản thế chấp.
tóm lại
Trong các thị trường vốn truyền thống, các nhà môi giới chính đã dành hàng thập kỷ để tự khẳng định mình là địa vị cốt Quỹ phòng hộ hỗ trợ giao dịch, lưu ký, quyết toán, đòn bẩy và quản lý rủi ro của các quỹ đầu cơ. Sự sụp đổ của Lehman Brothers và cuộc rút tiền ồ ạt khỏi Quỹ Dự trữ Quốc gia năm 2008 đã phơi bày các loại rủi ro hệ thống khác nhau, dẫn đến việc thị trường tập trung nhiều hơn vào lưu ký, tài sản thế chấp, quản lý thanh khoản và phân tách nhân vật .
Hệ sinh thái DeFi đã đạt được những kết luận tương tự về mặt cấu trúc trong một thời gian ngắn hơn nhiều. Lý do nó có thể phát triển nhanh như vậy là vì mã nguồn được cập nhật nhanh hơn quy định.
Sau khi gặp phải những vướng mắc về quản trị và trải nghiệm những rủi ro bất ngờ cũng như sự lây lan nợ xấu trong các cấu trúc chia sẻ rủi ro ban đầu, @Morpho, Aave và @eulerfinance đều đã triển khai việc cách ly rủi ro và tách biệt hoạt động Chuỗi trong thời gian ngắn hơn nhiều so với tài chính truyền thống. Thông qua các chu kỳ lặp đi lặp lại của việc mất vốn thực tế và tái cấu trúc kiến trúc, thị trường DeFi đã rút ngắn quá trình mà tài chính truyền thống mất hàng thập kỷ để hoàn thành chỉ còn vài năm.
Lịch sử của ngành tài chính truyền thống cho thấy sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng, chẳng hạn như các nhà môi giới chính, là một trong những điều kiện cho phép ngành Quỹ phòng hộ tăng trưởng. Sau năm 2008, khi cơ sở hạ tầng ổn định và vốn đầu tư tổ chức bắt đầu đổ vào, tổng Quỹ phòng hộ đã đạt gần 2 nghìn tỷ đô la. Chỉ riêng trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2025, ngành này tăng trưởng từ 1,4 nghìn tỷ đô la lên 4,5 nghìn tỷ đô la. Khi cơ sở hạ tầng trưởng thành, sự cạnh tranh thực sự về chiến lược và quản lý rủi ro bắt đầu ở cấp độ vận hành cao hơn, với các nhà quản lý thể hiện khả năng vượt trội thu hút vốn từ thị trường.
Thị trường vay mượn Chuỗi cũng đang bước vào một bước ngoặt tương tự. Với việc Morpho, Aave V4 và Euler V2 đều hướng đến việc cách ly rủi ro và tách rời hoạt động, vấn đề cốt lõi hiện nay là sự cạnh tranh sẽ diễn ra ở lớp vận hành trên nền tảng cơ sở hạ tầng này.
Tổng tài sản được quản lý (AUM) của các kho tiền ảo được quản lý Chuỗi hiện nay vào khoảng 7,4 tỷ đô la. Xét đến tăng trưởng mạnh mẽ của ngành Quỹ phòng hộ kể từ khi cơ sở hạ tầng được thiết lập, thị trường tín dụng Chuỗi hiện nay giống như giai đoạn đầu của một sự mở rộng lớn hơn.
Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, @GoldmanSachs và @MorganStanley nắm giữ gần như thế độc quyền đối với cơ sở hạ tầng môi giới chính, và Quỹ phòng hộ phải chấp nhận các điều khoản của họ để được tiếp cận. Cơ sở hạ tầng Chuỗi hoạt động khác biệt. Việc mở một thị trường trên Morpho hoặc Euler không yêu cầu sự cho phép của bất kỳ tổ chức nào.
Với việc phá vỡ thế độc quyền cơ sở hạ tầng, cạnh tranh Chuỗi có khả năng diễn ra cởi mở và nhanh chóng hơn so với lĩnh vực tài chính truyền thống. Trong các thị trường truyền thống, các nền tảng như Bridgewater, Millennium và Citadel, cũng như các công ty quản lý tài sản thay thế như Blackstone và Apollo, đã thu hút được nguồn vốn lượng lớn thông qua sự kết hợp giữa năng lực vận hành và khả năng tiếp cận cơ sở hạ tầng.
Trên Chuỗi, bất kỳ người tham gia nào có khả năng đánh giá tài sản thế chấp, thiết kế các thông số rủi ro, đáp ứng các yêu cầu pháp lý của tổ chức và thiết lập hồ sơ đều có cơ hội giành được chỗ đứng trong các thị trường tín dụng mới nổi trên một cơ sở hạ tầng dễ tiếp cận hơn bất kỳ phương thức tài chính truyền thống nào từng cung cấp.
