Biên soạn và dịch bởi: TechFlow TechFlow
Diễn giả: Josh Kale, Marketing, AnthropicAI; Ejaaz Ahamadeen, cựu Giám đốc Sản phẩm, Coinbase
Nguồn podcast: Limitless Podcast
Tựa gốc: Leopold Aschenbrenner nói "Không còn cổ phiếu nữa!"
Ngày phát sóng: 17 tháng 6 năm 2026
Tóm tắt các điểm chính
Leopold Aschenbrenner, được coi là một trong những nhà đầu tư AI năng động nhất thế giới, đã short của NVIDIA, ASML và Oracle trên thị trường mở với vị thế danh nghĩa khoảng 9 tỷ đô la, đồng thời chuyển hướng vốn sang tài sản cơ sở hạ tầng và mô hình AI sâu hơn như điện năng, bộ nhớ, mạng lưới trung tâm dữ liệu và Anthropic. Hai người dẫn chương trình cho rằng điều này không nhất thiết có nghĩa là bong bóng AI đã vỡ, mà chỉ báo hiệu sự chuyển dịch trong giao dịch cơ sở hạ tầng từ cách tiếp cận "ưu tiên chip" sang "ưu tiên năng lượng, mạng lưới và xây dựng trung tâm dữ liệu". Điều này đặc biệt đúng sau khi NVIDIA gần đây hoàn thành vòng gọi vốn trái phiếu trị giá 25 tỷ đô la và định giá của Anthropic đã bị thổi phồng; tác động của đánh giá này đối với thị trường đang nhanh chóng được khuếch đại.
Tóm tắt quan điểm chính
Logic giao dịch cốt lõi của Leopold
"Giao dịch 'bán tháo' cổ điển trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo đã quá đông đúc, và những thay đổi vị thế gần đây của Leopold đã truyền tải tín hiệu này."
"Ông ấy không cho rằng cơ sở hạ tầng AI đã đạt đến đỉnh điểm, mà là một số lớp nhất định trong hệ thống cơ sở hạ tầng, đặc biệt là chất bán dẫn và các cổ phiếu truyền thống được ưa chuộng, đã trở nên quá tải."
"Nếu câu hỏi đặt ra là, nguồn vốn sẽ được sử dụng vào đâu tiếp theo? Có hai câu trả lời. Câu trả lời đầu tiên và trực tiếp nhất là chúng sẽ chảy vào điểm nghẽn cơ sở hạ tầng thực sự tiếp theo, cụ thể là điện, bộ nhớ và mạng lưới trung tâm dữ liệu. Câu trả lời thứ hai là khoản đầu tư bí ẩn vừa được tiết lộ vài tuần trước."
"Các khoản đầu tư của ông ấy luôn hướng đến cơ sở hạ tầng, đầu tư vào cả các công ty quang học và các công ty liên quan đến năng lượng."
"Nếu ông ấy thận trọng với NVIDIA, số tiền sẽ được dùng cho những thứ như nguồn điện và bộ nhớ; đồng thời, ông ấy cũng muốn đầu tư trực tiếp vào chính hoạt động 'khai thác' tiền điện tử, thay vì chỉ mua 'máy xúc', và Anthropic là nền tảng khai thác mà ông ấy ưa thích."
Những tín hiệu từ nguồn vốn đầu tư của NVIDIA
"Vấn đề không phải là liệu NVIDIA có tiếp tục kiếm được tiền hay không, mà là tại sao một công ty có hệ số biên lợi nhuận cực cao và lượng lớn lại cần phải vay thêm 25 tỷ đô la từ bên ngoài."
"Nếu một công ty đồng thời thực hiện mua lại cổ phiếu quy mô lớn, tăng mạnh cổ tức và vay tiền trong cùng một tháng, rõ ràng là họ không vay vì thiếu vốn. Một lời giải thích hợp lý hơn là họ đang tìm kiếm nguồn vốn giá rẻ, và các phương thức huy động vốn trong thời kỳ bùng nổ trí tuệ nhân tạo này đang trải qua một sự thay đổi nhỏ."
Làn sóng tiếp theo của lợi nhuận từ cơ sở hạ tầng AI
"Điểm nghẽn thực sự hiện nay không chỉ là GPU, mà còn là nguồn điện, bộ nhớ, mạng trung tâm dữ liệu và khả năng thực sự xây dựng những thứ này."
"Ngay cả khi bạn huy động được rất nhiều tiền, bạn cũng không thể xây dựng các trung tâm dữ liệu đủ nhanh, mở rộng năng lực sản xuất chip nhớ một cách đầy đủ, hoặc ngay lập tức mở rộng lưới điện, đường dây tải điện và cơ sở hạ tầng liên quan. Không có đủ nhân lực tại chỗ, và các thủ tục phê duyệt, quy định và nhiều quy trình khác cũng đang cản trở bạn."
"Ai có khả năng xây dựng trung tâm dữ liệu sẽ kiếm được tiền."
mô-đun quang học, đồng và sợi quang
"Khi GPU ngày càng lớn, dây dẫn bằng đồng sẽ nóng lên và mất nhiều năng lượng hơn, dẫn đến hiệu suất kém. Khi đó, cáp quang sẽ trở thành hướng nâng cấp tiếp theo."
"Trong các kịch bản truyền dẫn băng thông cao, khoảng cách ngắn, đồng gần như là vật liệu duy nhất mà người ta thực sự muốn sử dụng. Chỉ khi nào nó trở nên không phù hợp, chẳng hạn như do khoảng cách quá xa hoặc nhiệt độ cao, thì người ta mới chuyển sang sử dụng cáp quang. Do đó, nhu cầu thị trường đối với sự kết hợp giữa đồng và cáp quang hiện đang rất mạnh."
"Giá hợp đồng tương lai đồng gần đây tăng rất mạnh, chủ yếu là vì ai cũng cần đến nó. Đây là nguyên liệu cơ bản quan trọng nhất cho việc truyền tải băng thông rộng ở khoảng cách ngắn, trong khi cáp quang là bước tiến tiếp theo."
Đồng vẫn là vật liệu quan trọng nhất cho việc truyền dẫn băng thông cao ở khoảng cách ngắn, nhưng khi khoảng cách tăng lên và nhiệt độ trở nên quá cao, nó phải được thay thế bằng cáp quang.
"Đợt cấp vốn tiếp theo sẽ đổ vào các công ty cơ sở hạ tầng mà nghe có vẻ không hấp dẫn."
Tại sao năng lượng lại là lựa chọn an toàn nhất?
- "Tôi luôn lạc quan về ngành năng lượng bởi vì ngay cả khi nhu cầu về trí tuệ nhân tạo giảm xuống, năng lượng vẫn sẽ là một nhu cầu thiết yếu toàn cầu, và nhu cầu đó sẽ chỉ tăng lên."
- "Xu hướng duy nhất sẽ tiếp tục tăng bất kể hoàn cảnh nào là nhu cầu về năng lượng, điện và năng lượng, và đây là những công ty mà tôi sẵn sàng long dài hạn nhất."
- "Điều tôi muốn theo dõi nhất là các công ty mà Jensen đầu tư vào, và có logic đầu tư trùng khớp với Leopold. Vì vậy, công ty mà tôi muốn sao chép lệnh nhiều nhất hiện nay là Marvell."
- "Vị thế dài hạn tốt nhất không nhất thiết phải là các công ty sản xuất chip đang "nóng" nhất, mà là các lĩnh vực cơ sở hạ tầng năng lượng, những lĩnh vực không thể thiếu bất kể môi trường kinh tế vĩ mô như thế nào."
Danh mục đầu tư AI của Leopold
Josh Kale:
Leopold Aschenbrenner, một nhà đầu tư 24 tuổi chuyên về trí tuệ nhân tạo (AI), hiện được xem là nhà đầu tư AI hàng đầu thế giới. Có tin đồn cho rằng vị thế danh nghĩa của quỹ đầu tư của ông đã vượt quá 20 tỷ đô la. Một tháng trước, khi chúng tôi đọc bài đăng của Ejaaz, quỹ của ông chỉ có 13,7 tỷ đô la, nghĩa là về cơ bản nó đang tăng gấp đôi mỗi quý.
Chúng lần thu thập được một số thông tin mới đáng chú ý về các động thái đầu tư gần đây của ông ấy. Trong tập trước, chúng ta đã thảo luận về danh mục đầu tư của ông ấy, và điểm đáng ngạc nhiên nhất là ông ấy đã short một công ty mà hầu như ai cũng biết đến: NVIDIA, giá trị vốn hóa thị trường nhất thế giới và là chủ đề nóng nhất trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo. Nhiều người không hiểu tại sao ông ấy lại bán đầu cơ giá xuống hơn 9 tỷ đô la cổ phiếu của một công ty như vậy.
Chúng ta vừa có thêm một manh mối mới có thể giải thích điều này. NVIDIA đang huy động vốn, thông qua phát hành trái phiếu. Nhìn lên nhìn, điều này có vẻ phi logic. Tại sao một công ty lớn và hệ số biên lợi nhuận cao như NVIDIA lại cần huy động thêm 25 tỷ đô la tiền mặt, trong khi họ vừa mới hoàn thành việc này? Hôm nay, chúng ta sẽ thảo luận về danh mục đầu tư của Leopold để hiểu tại sao ông ấy lại kiếm được nhiều tiền như vậy, ông ấy đang nhắm đến điều gì tiếp theo và vòng gọi vốn này của NVIDIA thực sự có ý nghĩa gì.
Ejaaz Ahamadeen:
Trước tiên, hãy để tôi cung cấp cho bạn một số bối cảnh. Leopold Aschenbrenner từng là nhà nghiên cứu tại OpenAI. Khoảng một năm rưỡi đến hai năm trước, ông đã huy động được một quỹ. Quy mô ban đầu không lớn lắm, tôi nghĩ khoảng 200 triệu đô la, nhưng theo báo cáo 13F gần đây nhất của ông, giá trị tài sản công vị thế giữ của quỹ hiện nay lên tới 13,7 tỷ đô la.
Vì vậy, thị trường đương nhiên rất muốn biết chính xác ông ấy đã đầu tư vào vị thế nào, logic đầu tư cốt lõi của ông ấy là gì và thương vụ lớn tiếp theo của ông ấy sẽ được thực hiện ở đâu. Để hiểu điều này, trước hết chúng ta phải biết rằng một tháng trước, Leopold thực sự rất lạc quan về toàn bộ lĩnh vực AI, đặc biệt là logic "bán hàng trực tiếp", ám chỉ các GPU như NVIDIA và các nhà cung cấp phần cứng thượng nguồn.
Nhưng khoảng một tháng trước, thị trường nhận ra ông ấy không bullish lắm về lĩnh vực bán dẫn. Ông vẫn lạc quan về những điểm nghẽn thực sự như bộ nhớ và năng lượng, và cũng có thể lạc quan về các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi, nhưng ông lại tỏ ra khá bi quan về NVIDIA, công ty có giá trị nhất thế giới. Cụ thể hơn, ông nắm giữ tổng cộng khoảng 9 tỷ đô la vị thế bearish ở một số công ty được coi là những bên hưởng lợi chính từ cơ sở hạ tầng AI, bao gồm NVIDIA, ASML và Oracle.
Lý do short NVIDIA
Ejaaz Ahamadeen:
Thông tin này đã gây lo ngại cho nhiều người, họ sợ rằng bong bóng AI sắp vỡ. Xét cho cùng, trên bề ngoài, GPU của NVIDIA vẫn đang bán rất chạy và nhu cầu dường như không giảm đáng kể. Vậy vấn đề thực sự nằm ở đâu?
Sau đó, chúng tôi đã phát hiện ra một số manh mối mới, quan trọng trong đó là NVIDIA vừa huy động được 25 tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu. Điều này có nghĩa là họ không chỉ sử dụng nguồn tiền mặt dự trữ của riêng mình, mà còn tăng thêm đòn bẩy tài chính. Vậy câu hỏi đặt ra là: tại sao một trong những công ty có lợi nhuận cao nhất, hệ số biên lợi nhuận cao nhất và dòng tiền mạnh nhất thế giới lại cần phải vay 25 tỷ đô la từ bên ngoài?
Josh Kale:
Hơn nữa, ban đầu họ chỉ lên kế hoạch huy động 20 tỷ đô la, nhưng cuối cùng đã mở rộng lên 25 tỷ đô la, với số lượng đăng ký vượt quá ba lần. Trong tập trước khi thảo luận về danh mục đầu tư này, chúng ta đã đề cập rằng không cần lo lắng về bong bóng, bởi vì mặc dù các công ty này có chi phí đầu tư khổng lồ, nhưng thu nhập cũng đủ cao để về mặt lý thuyết, họ có thể tự hỗ trợ việc mở rộng bằng nguồn tài sản của chính mình.
Nhưng đây là lần kể từ năm 2021 NVIDIA công khai tìm kiếm nguồn tài chính ngoài bảng cân đối kế toán thay vì trực tiếp sử dụng dự trữ tiền mặt của chính mình. Tôi nhớ hiện tại họ đang có khoảng 12 tỷ đô la tiền mặt. Tất cả những điều này tạo nên một sự mâu thuẫn kỳ lạ: một mặt, Leopold đang short, mặt khác, NVIDIA dường như có tiền mặt và lợi nhuận không giới hạn, nhưng vẫn phát hành nợ. Vậy chính xác điều gì đã xảy ra?
Phân tích chi tiết về việc phát hành trái phiếu của NVIDIA
Josh Kale: Ejaaz, anh có thể giải thích rõ hơn cho chúng tôi được không? Vì đây không phải là một thỏa thuận tài chính thông thường, mà là phát hành trái phiếu. Tóm lại, NVIDIA hiện có thêm 25 tỷ đô la trong bảng tài sản của mình, và lãi suất có vẻ khá thấp.
Ejaaz Ahamadeen:
Tôi sẽ trình bày cả hai lời giải thích. NVIDIA đã có khoảng 13,7 tỷ đô la tiền mặt, nghĩa là họ hoàn toàn có thể sử dụng tiền của chính mình. Vậy tại sao lại cần tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài? Ví dụ đơn giản nhất là việc mua nhà. Nhiều người, ngay cả khi họ có đủ tiền mặt, vẫn sẽ chọn vay tiền vì họ có thể sử dụng vốn của mình cho những việc khác, và nếu chi phí vay đủ thấp, thì thực tế nó lại tiết kiệm chi phí hơn.
Hoàn cảnh lãi suất trong những năm gần đây không thuận lợi, nhưng nếu bạn là NVIDIA, một trong những công ty có giá trị và được săn đón nhất thế giới, bạn có thể vay tiền với các điều khoản rất ưu đãi. Khoản tài trợ trái phiếu trị giá 25 tỷ đô la lần có kỳ hạn từ 2 đến 30 năm, gần như là tiền siêu rẻ, với lãi suất xấp xỉ lợi suất tỷ suất lợi nhuận kho bạc Mỹ.
Hơn nữa, vòng gọi vốn này đã được đăng ký vượt mức khoảng bốn lần, nghĩa là có tới 85 tỷ đô la vốn hóa thị trường đang cạnh tranh cho khoản phân bổ 25 tỷ đô la, cho phép NVIDIA gần như tự do lựa chọn nhà đầu tư. Theo giải thích chính thức của NVIDIA, đây chủ yếu là một thỏa thuận tài chính để trả nợ và tái cấp vốn cho một số nợ hiện có. Google đã làm điều tương tự vài tuần trước và một lần nữa vào tháng Hai năm nay. Do đó, bạn hoàn toàn có thể chấp nhận lời giải thích này và xem nó như một sự tối ưu hóa tài chính.
Tuy nhiên, cũng khó có thể bỏ qua mặt khác: trong một tháng rưỡi vừa qua, NVIDIA, Amazon, Google và một số nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây siêu quy mô khác hầu hết đều đang huy động vốn từ bên ngoài. Một số đã phát hành trái phiếu, số khác đã bán cổ phiếu. Quan điểm của Leopold có thể không hoàn toàn vô căn cứ; liệu đây có phải là tín hiệu cho thấy bong bóng đang bắt đầu vỡ và lâu đài bằng thẻ bài đang bắt đầu lung lay? Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn vào cấu trúc tài chính, điều này chưa rõ ràng cho thấy nguy hiểm.
Josh Kale:
Tôi cũng đồng ý. Việc bán khống cổ phiếu NVIDIA với số vốn 9 tỷ đô la là một vị thế thực sự khổng lồ. Nhưng trong quá trình nghiên cứu, chúng tôi cũng nhận thấy một điều khác: vào ngày 18 tháng 5, hội đồng quản trị của NVIDIA đã phê duyệt thêm 80 tỷ đô la mua lại cổ phiếu và tăng cổ tức từ 1 cent lên 25 cent mỗi cổ phiếu, tăng gấp 25 lần.
Nếu một công ty đồng thời thực hiện mua lại cổ phiếu quy mô lớn, tăng mạnh cổ tức và vay tiền trong cùng một tháng, rõ ràng là họ không vay vì thiếu vốn. Một lời giải thích hợp lý hơn là họ đang tìm kiếm nguồn vốn giá rẻ, và các phương thức huy động vốn trong thời kỳ bùng nổ AI này đang trải qua một sự thay đổi nhỏ. Ai cũng muốn tham gia vào các hoạt động huy động vốn này, và NVIDIA nhận ra rằng việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu thậm chí còn rẻ hơn các phương thức huy động vốn khác, vì vậy họ chỉ đơn giản là tiến hành thực hiện. Ít nhất là hiện tại, bản thân NVIDIA vẫn đang hoạt động khá tốt.
Tại sao ông ấy lại điều chỉnh danh mục đầu tư của mình?
Josh Kale: Điều đó đưa chúng ta trở lại một câu hỏi khác. Leopold đang nghĩ gì? Tại sao phán đoán của ông ấy lại thay đổi? Biểu đồ chứng khoán mà bạn vừa cho thấy cũng minh họa rằng hiệu suất gần đây của NVIDIA không thực sự mạnh mẽ, nhưng cũng không quá tệ. Nó vẫn là công ty lớn nhất thế giới với giá trị vốn hóa thị trường gần 5 nghìn tỷ đô la, và mức giảm 7% trong một tháng chẳng là gì so với bối cảnh tăng vọt của các cổ phiếu AI khác.
Ejaaz Ahamadeen:
Tôi không nghĩ NVIDIA sẽ biến mất. Các GPU của hãng, bao gồm cả dòng sản phẩm CPU mới ra mắt cách đây vài tuần, được cho rằng sẽ hoạt động cực kỳ tốt. Nhu cầu về các sản phẩm AI hiện đang tăng vọt, và các nhà cung cấp máy móc cốt lõi có thể đáp ứng được nhu cầu này chủ yếu là NVIDIA.
Tuy nhiên, tôi cảm thấy rằng chiến lược "bán tháo" cổ điển trong lĩnh vực AI đã trở nên quá đông đúc, và những thay đổi vị thế gần đây của Leopold đã thể hiện rõ điều này. Nhìn vào biểu đồ 13F gần đây của ông ấy, bạn có thể thấy rằng vị thế bearish của ông ấy rõ ràng nghiêng về lĩnh vực bán dẫn, chẳng hạn như NVIDIA, ASML, Oracle và một số công ty cơ sở hạ tầng khác.
Đồng thời, ông cũng đầu tư mạnh vào bộ nhớ, năng lượng và các công nghệ điện toán đám mây mới. Điều này cho thấy quan điểm của ông không phải là cơ sở hạ tầng AI đã đạt đến đỉnh điểm, mà là một số lớp trong hệ thống cơ sở hạ tầng, đặc biệt là chất bán dẫn và các lĩnh vực truyền thống phổ biến, đã quá tải.
Nếu câu hỏi đặt ra là nguồn vốn sẽ được sử dụng vào đâu tiếp theo, thì có hai câu trả lời. Câu trả lời đầu tiên và trực tiếp nhất là chúng sẽ chảy vào điểm nghẽn cơ sở hạ tầng thực sự tiếp theo, cụ thể là điện, bộ nhớ và mạng lưới trung tâm dữ liệu; câu trả lời thứ hai là khoản đầu tư bí ẩn vừa được tiết lộ vài tuần trước.
Vị thế trí nhân học vô tình bị lộ
Josh Kale:
Đây là điều khiến tôi ngạc nhiên nhất. Tôi chỉ mới biết chuyện này hôm qua sau khi bạn nói với tôi, và phản ứng đầu tiên của tôi là điều đó không thể nào xảy ra. Liệu có thể nào quỹ "Nhận thức Tình huống" của Leopold lại thực sự phân bổ 20% cho Anthropic? Có tin đồn rằng công ty này chiếm khoảng một phần năm vị thế của quỹ Leopold. Tờ Wall Street Journal và một số phương tiện truyền thông khác đã đưa tin như vậy, và những người rất thân cận với thương vụ này cũng đã xác nhận điều đó.
Điều này trở thành một quân bài hoàn toàn bất ngờ trong danh mục đầu tư của ông. Bởi vì các báo cáo 13F chỉ tiết lộ vị thế giữ được giao dịch công khai, chứ không phải vốn tư nhân, và Anthropic lại chiếm một phần lớn cổ phiếu chưa niêm yết. Chính vì lý do này mà mọi người bắt đầu hiểu tại sao thế giới bên ngoài định giá danh mục đầu tư của ông ở mức 20 tỷ đô la.
Nếu Anthropic nắm giữ 20% quỹ và ông ấy đầu tư vào đó khoảng đầu năm 2025, thì lợi nhuận thu được trong năm đó sẽ giống như bảy năm đã trôi qua đối với Anthropic. Sự thay đổi này sẽ làm thay đổi đáng kể hiểu biết của chúng ta về toàn bộ danh mục đầu tư của ông ấy.
Ejaaz Ahamadeen:
Đúng vậy. Ông ấy lần đầu tư vào Anthropic thông qua các kênh tư nhân hoặc một quỹ vào khoảng tháng 3 năm 2025, khi đó Anthropic được định giá khoảng 60 tỷ đô la. Hiện tại, dựa trên vòng định giá mới nhất, giá trị của công ty đã lên tới 965 tỷ đô la.
Điều này tương đương với mức tăng gần 15 lần. Theo các tính toán được trình bày trong chương trình của chúng tôi hôm nay, giá trị danh mục đầu tư thanh khoản được công bố gần đây nhất của ông theo mẫu 13F là 13,7 tỷ đô la. Nếu chúng ta cộng thêm vị thế vào Anthropic được báo cáo trên tờ Wall Street Journal, con số này sẽ tăng thêm khoảng 7 tỷ đô la, nâng tổng tài sản quỹ được quản lý lên 20 tỷ đô la.
Điều này thật vô lý! Ngay cả Bill Ackman, một nhà đầu tư hàng đầu với ba hoặc bốn thập kỷ kinh nghiệm trên thị trường, cũng sở hữu quỹ Pershing Capital trị giá khoảng 20 tỷ đô la. Leopold chỉ mới tham gia lĩnh vực này được một năm rưỡi, và anh ta mới chỉ 24 tuổi với hầu như không có kinh nghiệm đầu tư thực tế nào.
Nhưng ông ấy đã đưa ra một số dự đoán đáng kinh ngạc, và điều điên rồ là ông ấy thực sự đã viết tất cả những điều này ra từ trước. Một năm rưỡi trước, khi ra mắt quỹ của mình, ông ấy đã xuất bản một bài báo dài 65 trang về trí tuệ nhân tạo có tên "Nhận thức tình huống", giải thích gần như toàn bộ logic, bao gồm cả cách các quỹ sẽ chuyển hướng từ chất bán dẫn và một số lĩnh vực cơ sở hạ tầng sang các điểm nghẽn khác. Giờ đây, thị trường đang phát triển theo hướng này, điều này thực sự đáng kinh ngạc.
Làn sóng đầu tư cơ sở hạ tầng tiếp theo
Ejaaz Ahamadeen:
Vậy điều này cũng cho tôi biết dòng tiền sẽ chảy về đâu tiếp theo. Nếu ông ấy thận trọng với NVIDIA, tiền sẽ được rót vào những lĩnh vực như điện và bộ nhớ; đồng thời, ông ấy cũng muốn đầu tư trực tiếp vào chính hoạt động "khai thác", thay vì chỉ mua "máy xúc". Anthropic là nền tảng khai thác mà ông ấy ưa thích.
Josh Kale:
Điều này chắc chắn trông giống như một xu hướng mới, và ông ấy vẫn đi trước hầu hết mọi người một bước. Trong 12 tháng qua, mọi người đều đang tìm kiếm những điểm nghẽn trong AI, khám phá các kim loại quý hiếm, bộ nhớ, RAM, v.v.; thị trường đã theo đuổi từng lĩnh vực này. Những đánh giá này không hoàn toàn sai, bởi vì làn sóng hoạt động thị trường đó thực sự đã xảy ra.
Tuy nhiên, nhìn vào bối cảnh hiện tại, định giá của những lĩnh vực từng được coi là điểm nghẽn đang dần trở nên hợp lý hơn. Mọi người hiểu rõ hơn về mô hình kinh doanh, tiềm năng thị trường và thu nhập tương lai của các công ty này, do đó phần lớn giá trị của chúng đã được phản ánh vào giá. Trong vòng gọi vốn tiếp theo, chúng ta quan tâm hơn đến việc dòng tiền sẽ tiếp tục chảy về đâu.
Bạn vừa đề cập đến đất đai, điện năng, vỏ tên lửa và cơ sở hạ tầng vật chất, và hướng đi này có vẻ đúng đắn. Bởi vì nếu chúng ta suy nghĩ về điều mà trí tuệ nhân tạo (AI) thực sự quan trọng nhất, thì câu trả lời ngày càng dường như là khả năng xây dựng cơ sở hạ tầng vật chất. Hãy nhìn vào xAI, hay chính xác hơn, hãy nhìn vào SpaceX, công ty đã được niêm yết công khai; thu nhập cốt lõi của họ không đến từ chính tên lửa, mà từ việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI.
Nhìn vào các thỏa thuận lần với Anthropic và Google, giá trị mà chúng mang lại vượt xa tổng giá trị của Starlink, Starship và toàn bộ việc kinh doanh vệ tinh cộng lại. Rõ ràng là nhu cầu rất lớn và giá trị tiềm tàng cũng vô cùng to lớn. Vậy câu hỏi đặt ra là: ai thực sự có khả năng xây dựng những thứ này?
SpaceX rõ ràng là câu trả lời. Giá cổ phiếu của công ty đã đạt mức 230 đô la trong giao dịch sau giờ đóng cửa đêm qua, tương ứng với mức định giá khoảng 3,1 nghìn tỷ đô la. Chúng tôi sẽ dành một tuần để nói về SpaceX vì sự tăng trưởng gần đây của công ty thực sự phi thường. Sau khi hoàn tất việc mua lại Cursor, mức định giá của công ty hiện đã đạt 3 nghìn tỷ đô la. Elon Musk đã kiếm được nhiều tiền hơn trong một ngày so với số tiền mà Warren Buffett kiếm được trong toàn bộ sự nghiệp của mình.
Ai sẽ được hưởng lợi từ vòng phúc lợi tiếp theo?
Josh Kale: Điều chúng tôi quan tâm là công ty nào giỏi nhất trong việc xây dựng loại cơ sở hạ tầng phần cứng này, trong việc phát triển những "cỗ máy tạo ra máy móc". Xét theo định hướng của Leopold và xu hướng chung, chúng tôi nghĩ rằng nguồn vốn đầu tư sẽ chuyển hướng sang lĩnh vực này tiếp theo. Vậy, Ejaaz, công ty nào sẽ thực sự được hưởng lợi từ sự chuyển hướng này?
Ejaaz Ahamadeen:
Nhiều trong số đó sẽ là các công ty cơ sở hạ tầng, những cái tên nghe không mấy hấp dẫn. Marvell là cái tên được nhắc đến thường xuyên trong tháng vừa qua. Vài tuần trước tại Computex ở Đài Loan, Jensen Huang đã trực tiếp tuyên bố trên sân khấu rằng đây sẽ là công ty trị giá nghìn tỷ đô la tiếp theo.
Chỉ ba tháng trước khi ông đưa ra tuyên bố này, NVIDIA đã đầu tư 1,5 tỷ đô la vào Marvell. Tôi bắt đầu tự hỏi liệu điều này có được coi là giao dịch nội bộ hay thao túng thị trường hay không, bởi vì sau khi ông nói điều đó, giá cổ phiếu đã tăng vọt 70%.
Tôi nghĩ thực ra khá dễ để kết luận ngay rằng cơ sở hạ tầng AI đã đạt đến đỉnh điểm; nhưng nếu so sánh với các cuộc khủng hoảng tài chính lịch sử, chẳng hạn như năm 2008, thì vòng khủng hoảng hiện tại chưa thể hiện đầy đủ các đặc điểm của đòn bẩy cao, kỹ thuật tài chính và thao túng hệ thống.
Có hai điểm khác biệt chính. Thứ nhất, các sản phẩm mà các công ty này đang sản xuất hiện nay thực sự được người dân mua. Cả bong bóng dot-com lẫn khủng hoảng tài chính đều không chứng kiến nhu cầu thực sự mạnh mẽ như vậy. Thứ hai, bị ràng buộc bởi các định luật vật lý, chúng ta không thể tận dụng đòn bẩy một cách vô hạn ngay bây giờ, bởi vì toàn bộ hệ thống bị giới hạn bởi nguồn nhân lực và khả năng cơ sở hạ tầng.
Ngay cả khi bạn huy động được rất nhiều tiền, bạn cũng không thể xây dựng các trung tâm dữ liệu đủ nhanh, mở rộng năng lực sản xuất chip nhớ đủ mức, hoặc ngay lập tức mở rộng lưới điện, đường dây tải điện và cơ sở hạ tầng liên quan. Không có đủ nhân lực tại chỗ, và các quy trình phê duyệt, quy định và nhiều thủ tục khác cũng đang cản trở bạn.
Thực ra tôi nghĩ điều này mang lại lợi thế cho các nhà đầu tư. Vì bạn đã biết rằng các thương vụ mua bán chip và máy xúc đang bị cạnh tranh gay gắt, tiền sẽ chảy vào lĩnh vực năng lượng, mạng dữ liệu, các công ty như Astera Labs, và sau đó là các lĩnh vực liên quan khác. Điều bạn thực sự cần suy nghĩ là khi nào các hợp đồng này sẽ bắt đầu được thực hiện, khi nào các nhà máy sản xuất tấm bán dẫn sẽ được xây dựng, khi nào tên lửa của SpaceX có thể phóng vệ tinh AI, và thậm chí khi nào họ có thể bắt đầu sử dụng năng lượng mặt trời để huấn luyện các mô hình AI.
Tốc độ đặt cược phụ thuộc vào khung thời gian. Ít nhất, đó là khuôn khổ tôi sử dụng để đầu tư, mặc dù đây không phải là lời khuyên đầu tư. Tôi nhìn nhận vấn đề như vậy bởi vì trong một năm rưỡi qua, chúng ta đã chứng kiến tận mắt dòng vốn chảy từ cổ phiếu trí tuệ nhân tạo nói chung sang các giao dịch trong lĩnh vực bán dẫn và cơ sở hạ tầng.
Josh Kale:
Nếu bạn tiếp tục xem biểu đồ danh mục đầu tư này, bạn sẽ thấy câu chuyện này được thể hiện rõ ràng trong cơ cấu tài vị thế giữ của ông ấy. Theo từng loại, lĩnh vực nào ông ấy phân bổ nhiều nhất? Đó là điện và năng lượng. Tiếp theo là bộ nhớ, sau đó là điện toán đám mây và thợ đào GPU — cơ sở hạ tầng hữu hình nhất.
Ông ấy muốn sở hữu cổ phần trong các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây mới nổi như CoreWeave, cũng như trong thợ đào điện tử đã chuyển sang sử tỷ lệ băm đám mây. Điều ông ấy muốn là cơ sở hạ tầng vật lý này, bởi vì ông ấy tin rằng đó mới là nút thắt cổ chai thực sự. Như bạn vừa đề cập, còn nhiều khía cạnh chi tiết khác trong đó, chẳng hạn như việc xây dựng thực tế, sản xuất phần cứng và xây dựng trung tâm dữ liệu, tất cả đều vô cùng khó khăn.
Nếu có một nút thắt cổ chai lớn, đó có thể là quy trình phê duyệt và cấp phép. Vậy ai đang giải quyết những vấn đề này? SpaceX muốn chuyển các trung tâm dữ liệu lên vũ trụ, và Tesla muốn sử dụng robot hình người để giải quyết vấn đề thiếu nhân lực. Nhưng cả hai điều này vẫn còn xa vời. Trong ngắn hạn và trung hạn, thực tế có lượng lớn cơ hội chưa được khai thác, và đó chính là nơi Leopold đang đặt cược.
Ưu điểm của mô-đun quang học và sợi quang học
Josh Kale: Tôi muốn bổ sung một chi tiết mà chúng ta chưa thảo luận kỹ. Đối với những ai muốn tìm hiểu sâu hơn và khám phá thêm lợi nhuận vượt trội, nhiều manh mối thực chất được ẩn giấu trong hệ thống quang học và nền tảng công nghệ. Ejaaz, gần đây bạn đã nghiên cứu vấn đề này, bạn có thể chia sẻ về quá trình suy nghĩ của mình được không?
Ejaaz Ahamadeen:
Nếu bạn nhìn vào vị thế trên màn hình của anh ấy, CoreWeave và Iron về cơ bản là những nhà cung cấp dịch vụ đám mây hàng đầu mới nổi. Nói một cách đơn giản, chúng khá giống với Amazon Web Services, ngoại trừ việc AWS cung cấp dịch vụ đám mây cho các công ty internet, trong khi các công ty này cung cấp cơ sở hạ tầng GPU готовые cho các công ty AI.
Họ lo liệu mọi thứ cho bạn – GPU, mạng lưới, triển khai – vì vậy các công ty AI không cần phải lo lắng về cơ sở hạ tầng và có thể trực tiếp huấn luyện mô hình và truy cập tỷ lệ băm. CoreWeave và Iron nằm trong số vị thế tập trung lớn nhất của ông kể từ khi thành lập và cũng mang lại cho ông lợi nhuận cao nhất.
Cũng cần lưu ý rằng ông vẫn nắm giữ vị thế lớn nhất tại hai công ty này cho đến nay. Điều này cho thấy, theo quan điểm của ông, thương vụ này còn lâu mới kết thúc. Hơn nữa, ông cũng đã đầu tư riêng vào Core Scientific, một công ty có thể giúp khai thác năng lực cung ứng cơ sở hạ tầng của CoreWeave. Nói cách khác, ông đang tăng thêm một lớp đòn bẩy cho CoreWeave.
Ngoài ra, hãy nhìn vào các công ty như Coherent và Lumentum; về cơ bản, họ là nhà cung cấp cáp quang và kết nối quang học. Nói một cách đơn giản, việc giao tiếp giữa chất bán dẫn và GPU theo truyền thống dựa trên lượng lớn dây đồng. Vấn đề là, khi GPU ngày càng lớn, dây đồng càng nóng và mất nhiều năng lượng hơn, trở nên rất kém hiệu quả. Trong bối cảnh này, cáp quang trở thành nâng cấp tiếp theo. Nó có thể truyền dữ liệu nhanh hơn, tiết kiệm chi phí hơn và cho phép các công ty cung cấp tỷ lệ băm suy luận và huấn luyện kiếm được nhiều tiền hơn. Vì vậy, bạn sẽ thấy rằng ông ấy liên tục đặt cược vào những thứ hướng đến cơ sở hạ tầng, đầu tư vào cả các công ty quang học và các công ty liên quan đến năng lượng. Nghe có vẻ không hào nhoáng, nhưng theo tôi, đây mới là nơi tiền thực sự đang chảy vào.
Josh Kale:
Đồng cũng rất thú vị đối với tôi vì gần đây tôi mới nhận ra tầm quan trọng của nó đối với việc truyền dữ liệu tầm ngắn. Trong nhiều kịch bản truyền dẫn băng thông cao, khoảng cách ngắn, đồng thực tế là vật liệu duy nhất mà mọi người thực sự muốn sử dụng. Chỉ khi nó trở nên không phù hợp, chẳng hạn như do khoảng cách quá xa hoặc nhiệt độ cao, chúng ta mới chuyển sang cáp quang. Do đó, nhu cầu thị trường đối với sự kết hợp giữa đồng và cáp quang hiện đang rất mạnh, đó là lý do tại sao việc quan sát giao dịch đồng lại thú vị đến vậy. Giá hợp đồng tương lai của đồng gần đây đã tăng mạnh, về cơ bản là vì mọi người đều cần nó; nó là vật liệu nền tảng quan trọng nhất cho việc truyền dẫn băng thông cao, tầm ngắn, trong khi cáp quang là bước tiếp theo.
Nếu suy nghĩ sâu hơn, lĩnh vực khoa học vật liệu luôn luôn hấp dẫn. Ở tầng lớp thấp nhất, nó xoay quanh việc tìm ra những nguyên liệu thô nào là thiết yếu nhất để đạt được trí tuệ. Đồng là một, liti là một, và còn nhiều nữa. Chúng ta thực sự nên dành một số báo riêng cho vật liệu. Có lẽ trước khi Leopold đạt đến trình độ đó, chúng ta sẽ có thể chứng kiến làn sóng thay đổi tiếp theo.
Josh Kale:
Nếu tiếp tục đi sâu vào từng khâu, chúng ta thậm chí có thể đến thẳng một mỏ đồng để xem cách những thứ này được sản xuất. Nhưng quay trở lại với nhận định cốt lõi, tôi nghĩ vòng xoay tiếp theo sẽ thực sự chuyển từ những nút thắt cổ chai tưởng chừng nhỏ nhặt sang những vấn đề thực sự khó khăn, cụ thể là phần cứng và việc xây dựng các trung tâm dữ liệu lớn.
Ai có khả năng xây dựng trung tâm dữ liệu sẽ kiếm được nhiều tiền. Chúng ta đã thấy SpaceX kiếm được bao nhiêu từ nhu cầu khổng lồ về trung tâm dữ liệu . Ai có thể đưa nhiều trung tâm dữ liệu ra mắt nhanh hơn, và ai có thể cung cấp đủ điện năng và GPU, sẽ kiếm được nhiều tiền nhất. Về cơ bản, đó là điều mà Leopold đang đặt cược hiện nay.
Có bong bóng nào xuất hiện không?
Josh Kale: Tóm lại, chúng tôi không nghĩ rằng mình đã bước vào giai đoạn bong bóng vỡ. Vị thế của Leopold dường như thiên về sự xoay vòng hơn là rút lui hoàn toàn. Vậy, chúng ta có nên tiếp tục làm theo chỉ đạo của ông ấy không?
Ejaaz Ahamadeen:
Tôi phải thừa nhận rằng khi lần nhìn thấy báo cáo 13F của ông ấy, phản ứng ban đầu của tôi là: "Ông ta lại bi quan về công ty giá trị nhất thế giới, trong khi nhu cầu đã được đặt trước đến năm 2029? Thật là quá đáng!" Nhưng giờ đây, khi nhìn thấy lần, tôi bắt đầu nghĩ rằng nếu NVIDIA tiếp tục vay nợ bên ngoài, và thậm chí có thể bán cổ phần trong tương lai, và nếu xu hướng này tiếp tục, thì Leopold có thể lại đúng.
Nếu đúng như vậy, quỹ của ông ấy cuối cùng có thể vượt qua người giao dịch hàng đầu thế giới và các quỹ đầu tư tốt nhất. Ông ấy thực sự đã liên tục thắng lợi, điều khó có thể phủ nhận.
Josh Kale:
Tuy nhiên, còn một điểm quan trọng khác. Gần như toàn bộ cuộc đời ông chỉ long; ông chưa bao giờ thực sự trải nghiệm thử thách của việc bán ra quy mô lớn. Như chúng ta đã đề cập trước đó với Bill Ackman, đạt được lợi nhuận gấp 30 lần và trụ vững trên thị trường trong 30 năm là hai chuyện hoàn toàn khác nhau.
Nếu ông ấy thực sự có thể duy trì tăng trưởng này và học được thời điểm bán ra thích hợp, cách quản lý rủi ro và cách tự bảo vệ mình bằng cách phòng ngừa rủi ro, thì điều đó sẽ còn đáng gờm hơn nữa. Chúng ta đã bắt đầu thấy những dấu hiệu ban đầu của khả năng này. Đầu cơ giá xuống 9 tỷ đô la đó thực chất không đạt được thông qua short trực tiếp với 9 tỷ đô la tiền mặt, mà là thông qua các quyền chọn và đòn bẩy; đó không phải là một vị thế bán khống không có tài sản đảm bảo. Dù sao đi nữa, vấn đề này đáng để tiếp tục theo dõi.
Năng lượng là yếu tố cốt lõi trong sự đặt cược.
Josh Kale: Nếu phải chọn một cổ phiếu từ toàn bộ danh mục đầu tư của ông ấy mà bạn muốn mua nhất, bạn sẽ chọn cổ phiếu nào?
Câu trả lời của riêng tôi là cổ phiếu năng lượng. Tôi luôn lạc quan về ngành năng lượng bởi vì ngay cả khi nhu cầu về trí tuệ nhân tạo (AI) chậm lại, năng lượng vẫn là một nhu cầu thiết yếu toàn cầu, và nhu cầu đó sẽ chỉ tăng lên. Ngay cả khi không tính đến AI, chúng ta vẫn cần nhiều năng lượng và điện hơn. Các công ty như Bloom Energy, có thể cải thiện nguồn cung cấp điện và khả năng truyền tải, là lĩnh vực khiến tôi hứng thú nhất, bởi vì chúng giống như một khoản đầu tư phòng ngừa rủi ro. Xu hướng duy nhất sẽ tiếp tục tăng bất kể hoàn cảnh nào là nhu cầu về năng lượng, điện và năng lượng của chúng ta, và đây là những công ty mà tôi sẵn sàng long hạn nhất.
Ejaaz Ahamadeen:
Câu trả lời của tôi hơi "gian lận" một chút. Điều tôi thực sự muốn theo dõi là những công ty mà Jensen đầu tư vào, những công ty trùng khớp với logic đầu tư của Leopold. Mục tiêu sao chép lệnh của tôi hiện nay là Marvell. Mặc dù đây không phải là công ty niêm yết công khai thuộc sở hữu của Leopold, nhưng nó hoàn toàn phù hợp với hướng đầu tư của ông ấy vào lĩnh vực cáp quang và điện, và Jensen đã đầu tư 1,5 tỷ đô la tiền riêng của mình vào công ty này.
Tôi đã quan sát thấy một xu hướng: bất cứ khi nào Jensen đầu tư vào một công ty thông qua NVIDIA, dù đó là Intel, CoreWeave hay bất cứ công ty nào khác, giá cổ phiếu hầu như luôn tăng lên. Vì vậy, vị thế hiện tại của tôi cũng đang ở mức tương tự. Tôi cũng đang nắm giữ một ít cổ phiếu CoreWeave, bởi vì cả Jensen và Leopold đều cực kỳ lạc quan về công ty này.
Josh Kale:
Cổ phiếu Marvell đã tăng 270% trong sáu tháng qua. Đây có thể là một quy tắc vàng: nếu một người như Jensen, hoặc thậm chí một người có tầm ảnh hưởng lớn như Trump, công khai nói rằng họ sẽ mua một cổ phiếu nào đó, bạn nên xem xét nghiêm túc.
Kinh nghiệm trong quá khứ đã lần chứng minh rằng những tín hiệu như vậy thường có xác suất thành hiện thực rất cao. Các trường hợp như Intel và Marvell cho thấy, một mặt, những tín hiệu này chỉ rõ sự hiểu biết của thị trường về thông điệp của nó, và mặt khác, thị trường có sức mạnh tác động đến kết quả kinh doanh của các công ty này. Do đó, sự biến động của thị trường này thực sự rất dữ dội.
Tôi hy vọng điều đó sẽ tiếp tục. Và xét từ tình hình hiện tại, chắc chắn nó sẽ tiếp tục. Ít nhất là hiện tại, chúng tôi vẫn lạc quan và tin tưởng, và sẽ tiếp tục đưa ra đánh giá dựa trên những thay đổi hàng ngày.
Josh Kale: Anh/chị có muốn bổ sung thêm điều gì về bản cập nhật danh mục đầu tư của Leopold không?
Ejaaz Ahamadeen:
Tôi rất muốn nghe ý kiến của những người còn hoài nghi. Nếu sau khi nghe phân tích của chúng tôi, bạn cảm thấy chúng tôi hoàn toàn sai hoặc hiểu sai điều gì đó, xin vui lòng chỉ ra.
Hôm qua, tôi đã nhìn chằm chằm vào tin tức về khoản đầu tư 25 tỷ đô la của NVIDIA rất lâu, ban đầu định soi mói từng chi tiết nhỏ. Nhưng xét từ góc độ tài chính thuần túy, điều đó hoàn toàn hợp lý. Tại sao không vay một khoản tiền rẻ và gần như không rủi ro như vậy? Vay tiền của người khác để mở rộng rõ ràng là hợp lý hơn so với việc bán cổ phần của chính mình, bởi vì theo cách này bạn sẽ giữ lại được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai.
