Các sự kiện của Great Rout có điểm gì chung? Tại sao nó xảy ra và làm thế nào để tránh nó?
Diễn giả: Haseeb Qureshi, Đối tác quản lý, Dragonfly Capital
Biên soạn: Qianwen, ChainCatcher
Vào năm 2022, chúng ta có rất nhiều trải nghiệm đau buồn. Chúng tôi dành nhiều thời gian để cố gắng phân tích và hiểu chúng, tìm hiểu lý do tại sao chúng xảy ra, chúng xảy ra như thế nào và ai có liên quan, nhưng tôi chưa thấy ai thực sự cố gắng chụp một bức tranh toàn cảnh hơn về chúng và tập hợp chúng lại với nhau.
Tất cả những điều này có điểm gì chung? Tại sao chúng xảy ra và làm thế nào chúng ta có thể tránh chúng trong tương lai? Đây sẽ là trọng tâm của bài nói chuyện của tôi ngày hôm nay. Tôi sẽ nói về những gì chúng ta đã trải qua trong quá khứ theo trình tự thời gian, chẳng hạn như thắt chặt định lượng, chế độ P2E, cơn bão Luna, Three Arrows Capital và các sự kiện FTX, đồng thời suy nghĩ về chúng trong một bối cảnh cụ thể.
1. Sắp xếp sự kiện
Đầu tiên, quay trở lại tháng 1 năm 2022, khi lãi suất bằng 0 và lạm phát mới bắt đầu. Phần lớn, các tài sản rủi ro đang hoạt động tốt, đạt đỉnh điểm vào tháng 11 khi mọi người đều kiếm được tiền. Đối với ngành này và các tài sản rủi ro, toàn bộ ngành đang hoạt động mạnh mẽ và tràn đầy năng lượng.
Vì vậy, tôi sẽ xem xét năm vừa qua từ hai khía cạnh: phần đầu tiên là tiền điện tử và phần thứ hai là kinh tế vĩ mô. Biểu đồ trên cho thấy hướng của BTC so với lãi suất quỹ của Fed. Xu hướng chung là ổn định và Bitcoin có xu hướng giảm. Khi lãi suất quỹ liên bang đạt 1%, đó là lần tăng lãi suất lớn thứ hai của Fed, đó là khi xảy ra vụ sụp đổ lớn đầu tiên trong năm - vụ sụp đổ của Terra.
Về cơ bản, Terra là một ngân hàng có đòn bẩy, nhận tiền và sau đó phát hành các khoản nợ trị giá một đô la. Nhưng nó không giữ tất cả số tiền do người dùng đầu tư mà lấy tiền ra và trả cho những người nắm giữ cổ phần của nó, tức là những người sở hữu Luna và hy vọng rằng những người nắm giữ UST sẽ không muốn lấy lại tiền của họ.
Đó là một ngân hàng không có đủ tiền dự trữ, và khi nhiều người muốn rời khỏi ngân hàng, thì ngân hàng đó sụp đổ. Điều này hơi giống với Silvergate, nhưng chúng được sử dụng khác nhau.
Vụ sụp đổ lớn tiếp theo là Three Arrows Capital. Đây là một quỹ hàng đầu ở Singapore và cũng có đòn bẩy cực cao. Hậu quả của sự sụp đổ của Terra đã ảnh hưởng đến Three Arrows Capital, khiến công ty này sụp đổ và ngay lập tức khiến giá tiền điện tử giảm mạnh.
Sau đó, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất thêm 75 điểm cơ bản và ngay sau đó, Axie Infinity đã trải qua một đợt giảm mạnh, giảm mạnh 90% so với mức cao nhất. Mô hình P2E này không còn hoạt động nữa, ví dụ: người chơi ở Philippines hiện có thể kiếm được ít hơn mức lương tối thiểu của họ với trò chơi này, trong khi trước đây, họ kiếm được nhiều hơn mức lương tối thiểu. Nghe có vẻ xấu đối với tôi, nhưng đó là một kế hoạch Ponzi được đóng gói như một trò chơi.
Mọi người cảm thấy như luôn có người khác đầu cơ vào AXS, vì vậy sẽ luôn có thị trường bán mã thông báo, nhưng khi điều đó dừng lại, khi mọi người không muốn mua AXS nữa, trò chơi đột ngột dừng lại. Mô hình chơi trò chơi để kiếm tiền này không còn hoạt động nữa và kế hoạch Ponzi này đã kết thúc. Sau đó, lãi suất tiếp tục tăng và tăng, rồi đến biến cố lớn vào tháng 11.
Vào tháng 11, FTX gặp sự cố. FTX là một sàn giao dịch có đòn bẩy, nhưng bạn cũng có thể nói đó là một kế hoạch Ponzi giả dạng một sàn giao dịch. Bạn có thể xem xét nó theo nhiều cách khác nhau, nhưng về cơ bản, FTX được sử dụng đòn bẩy. Nó giống như chạy một kế hoạch Ponzi và cuối cùng gây ra một vụ tai nạn lớn.
Sau đó là Genesis, vụ sụp đổ lớn ở phía cho vay. Nó là người cho vay lớn nhất trong tiền điện tử. Bản thân họ sử dụng đòn bẩy và cung cấp đòn bẩy cho nhiều người chơi cùng một lúc, đó thực sự là lý do tại sao cuối cùng họ đi xuống, vì vậy họ là nhà tài chính có đòn bẩy và nhà tài chính có đòn bẩy.
Vì vậy, ở trên về cơ bản là những gì đã xảy ra trong năm qua. Lãi suất hiện ở mức 4,5% và khi tỷ lệ này tăng lên, tiền điện tử có xu hướng giảm và khi sự cố xảy ra, giá sẽ giảm mạnh.
2. Đằng sau câu chuyện
Nếu chỉ nhìn vào bề nổi, bạn sẽ cảm thấy rằng thế giới tiền điện tử đầy rẫy các âm mưu Ponzi, gian lận và đòn bẩy, và bức màn xấu xa của nó đã được vén lên.
Nhưng nếu bạn so sánh chỉ số tiền điện tử với chỉ số Nasdaq, bạn sẽ thấy rằng hai chỉ số này có xu hướng gần như giống hệt nhau cho đến sự cố vốn Three Arrows sau này.
Sau sự cố Three Arrows Capital, có một số khác biệt giữa hai bên, nhưng về cơ bản chúng vẫn duy trì một xu hướng tương tự. Nghe có vẻ kỳ lạ phải không? Bởi vì cả FTX và Genesis đều bị sập sau đó.
Hãy kể câu chuyện từ góc độ vĩ mô.
Đây là một năm tính toán - vì lạm phát, lãi suất tăng, lạm phát tăng đột biến vào tháng 11, sau đó Fed nhanh chóng tăng lãi suất để cố gắng bắt kịp lạm phát và giảm lạm phát trở lại, và bây giờ chúng ta mới bắt đầu bắt đầu một mức mà nó quay trở lại.
Tại sao lãi suất tăng ảnh hưởng đến giá tài sản? Nó bắt đầu với giá trị của tài sản. Lý do chúng tôi coi một tài sản có giá trị là những gì nó sẽ mang lại cho chúng tôi trong tương lai, đặc biệt là những tài sản này không mang lại cho bạn lợi nhuận ngay lập tức. Điều này cũng đúng với hầu hết các tài sản tiền điện tử mà chúng tôi nắm giữ. Đây là một câu chuyện về "tương lai".
Vậy tại sao lãi suất ảnh hưởng đến giá tài sản? Khi kể câu chuyện này về tương lai, bạn phải chiết khấu giá trị của tài sản bằng cách tính đến thời gian trong tương lai sẽ mất bao lâu để kiếm được tiền lãi.
Bạn có thể coi lãi suất là thời gian bạn phải đợi, nếu bạn phải đợi lâu hơn để được thanh toán, thì bạn phải giảm giá nhiều hơn. Nếu cơ sở lãi suất bằng 0, điều đó có nghĩa là dù bạn trả tiền hôm nay hay 10 năm kể từ bây giờ, bạn sẽ nhận được lợi nhuận như nhau. Nhưng nếu lãi suất thay đổi thành 5% một năm, nghĩa là phải chờ đợi lâu, thì hôm nay nó sẽ có giá trị thấp hơn rất nhiều.
Đây là lý do tại sao lãi suất rất quan trọng đối với tiền điện tử. Khi lãi suất tăng, giá tiền điện tử giảm và khi giá giảm, mọi người bị thanh lý vì họ có các khoản vay.
Nhưng các thương nhân không phải là những người duy nhất bị thanh lý, các công ty có đòn bẩy và các thỏa thuận có đòn bẩy cũng sẽ bị thanh lý. Khi điều sau xảy ra, có vẻ như mọi thứ đang rối tung lên. Mọi người cảm thấy như ai đó là người bắt đầu và tất cả đã kết thúc.
Nhưng khi một thương nhân bị thanh lý, mọi người có thể không phản ứng nhiều. Giống như biểu đồ chúng ta vừa xem, các doanh nghiệp và thương nhân sụp đổ theo cùng một cách. Chúng ta có thể kể nó từ nhiều góc độ khác nhau, nó có thể là một câu chuyện đạo đức, "ai đó đã làm sai điều gì đó và mọi chuyện đã xảy ra", hoặc nó có thể là một câu chuyện lớn.
Vì vậy, các kế hoạch Ponzi và thỏa thuận đòn bẩy này đều là sản phẩm của chính sách lãi suất bằng không. Với lãi suất bằng 0, bạn có thể đợi mãi mãi để kế hoạch Ponzi hoạt động và bạn có thể mong đợi đòn bẩy để mang lại tăng trưởng. Nhưng khi bạn đột nhiên muốn chứng minh sự tăng trưởng này và chứng minh rằng kế hoạch chính sách ngày nay có hiệu quả, bạn sẽ thấy rằng mình không còn thời gian để chứng minh điều đó nữa, và mọi thứ đã kết thúc.
Tất nhiên bạn có thể cảm thấy rằng câu chuyện này quá đơn giản và nó miễn trừ trách nhiệm cá nhân cho quá nhiều người. Vì vậy, trước tiên hãy xem xét các bộ phận hoạt động tốt. Ví dụ: MakerDOA, AAVE, Compound, uniswap, DeFi đã hoạt động tốt trong quá khứ. Tất nhiên, mọi người đã mất lòng tin vào các sàn giao dịch lớn như Coinbase, Binance, nhưng rõ ràng chúng vẫn chưa kết thúc.
3. Làm thế nào chúng ta có thể giải thích nó?
Một cách giải thích là chính sách lãi suất bằng không đã dẫn đến đầu tư sai quy mô lớn. Mọi người đầu tư tiền của họ ở hầu hết mọi nơi vì họ quá khao khát lợi nhuận đến mức họ đầu tư một cách phi lý, chỉ để thức dậy và nhận ra rằng họ đã quyết định sai.
Một cách giải thích khác là CeFi là xấu và DeFi là tốt (tất nhiên là bỏ qua Terra là DeFi). Nhưng không phải tất cả CeFi đều thất bại, vì vậy tôi cũng không nghĩ đó là một lời giải thích hợp lý, mặc dù đó là một câu chuyện rất thuận tiện.
Nhưng bạn có thể nhìn nó từ một góc độ khác. Hầu hết những thất bại này thực sự là những thất bại tài sản thế chấp. Có một số loại tài sản thế chấp trong hệ thống, nhưng không đủ: Three Arrows Capital không có đủ tài sản thế chấp để trang trải tất cả các khoản vay của họ và Terra không có đủ tài sản thế chấp trong hệ thống để hỗ trợ tất cả UST chưa thanh toán. Về cơ bản, họ đang nhận các khoản vay đã bị phá sản, điều đó có nghĩa là họ không được thế chấp dưới mức. Vì vậy, có thể vấn đề là thiếu tài sản thế chấp.
Bây giờ, khi chúng ta nói tài sản thế chấp dưới mức, chúng ta có thể sử dụng tín dụng để chỉ điều đó. Bạn có thể coi khoản tín dụng của anh ấy là khoản vay không có bảo đảm, và khi không có đủ tài sản thế chấp, điều tồi tệ sẽ xảy ra.
Một cách khác để xem xét tín dụng là tín dụng sử dụng danh tiếng làm tài sản thế chấp vì bạn không có đủ tài sản thế chấp để hỗ trợ toàn bộ khoản vay, vì vậy tất cả những gì bạn còn lại dựa vào là giá trị danh tiếng của mình. Vì vậy, nếu bạn không trả được nợ, thì bạn sẽ đánh mất danh tiếng của mình - nếu tôi gia hạn tín dụng cho bạn, tôi phải biết bạn đáng tin cậy như thế nào. Tín dụng phát huy tác dụng khi danh tiếng ổn định và có giá trị. Đó là lý do tại sao chúng tôi có điểm tín dụng, và khi bạn vỡ nợ, danh tiếng của bạn sẽ bị ảnh hưởng. Vì vậy, danh tiếng của bạn phải có đủ giá trị đối với hạn mức tín dụng của bạn.
Vậy tài sản thế chấp cho Terra và Axie Infinity là gì? Đầu tiên là tài sản thế chấp rõ ràng, đối với Tarra là Lfg, Bitcoin, nhưng trên thực tế không có nhiều tài sản thế chấp như vậy. Vì vậy, bạn có thể nhìn Terra từ một góc độ khác, tài sản thế chấp của Terra là niềm tin vào danh tiếng của Terra, Lfg và Terra Foundation.
Nhưng những tài sản thế chấp này không phải là lý tưởng. Hóa ra là khi chúng tôi cho phép Terra sử dụng đòn bẩy, chúng tôi đã đánh giá quá cao giá trị của tài sản thế chấp đó.
Điều tương tự cũng xảy ra với Axie Infinity, danh tiếng của nhà thiết kế trò chơi được ghi nhận. Bạn nghĩ rằng loại trò chơi này là bền vững, và hóa ra nó thực sự là một kế hoạch siêu đòn bẩy, siêu Ponzi, nhưng ngay cả như vậy, bạn vẫn hy vọng rằng những nhà thiết kế này, tổ chức của nó, sẽ làm điều gì đó để đảo ngược kết cục, vì vậy đây là sự tin tưởng của bạn với họ.
Vì vậy, một cách nhìn khác về những gì đã xảy ra năm ngoái là -- chúng ta đã tính toán sai về giá trị danh tiếng của những người này. Danh tiếng của những người và tổ chức cụ thể được tin tưởng và chứng minh quá mức.
Hãy nghĩ về những người được gọi là anh hùng vào năm 2022. Còn ai chưa ngã xuống từ bàn thờ?
4. Cảm hứng từ câu chuyện
Những người chúng ta bầu chọn liên tục làm chúng ta thất vọng, nhưng điều đó không có nghĩa là danh tiếng không còn giá trị. Điều đó không có nghĩa là bạn không nên coi trọng danh tiếng của mọi người, tôi không nghĩ điều đó đúng.
Nếu chúng ta không tin tưởng vào các tổ chức, nếu chúng ta không tin tưởng vào các nhóm, nếu chúng ta không tin tưởng vào các quỹ, thì sẽ rất khó để xây dựng một loại tiền điện tử. Chúng ta có rất nhiều việc phải làm, và nó sẽ được thực hiện bởi các cá nhân, tổ chức và các nhóm.
Vì vậy, tôi nghĩ rằng đạo đức của câu chuyện là tiền điện tử không nên xóa bỏ niềm tin. Tôi nghĩ đó là một phản ứng quá đơn giản - đổ lỗi cho việc tin tưởng người khác, vì vậy chúng tôi không tin tưởng người khác nữa, chỉ sử dụng MakerDAO hoặc chỉ sử dụng uniswap và hy vọng rằng sẽ không có điều gì tồi tệ xảy ra nữa. Suy nghĩ này là sai lầm. Chúng tôi vẫn còn rất nhiều việc phải làm và chúng tôi cần đặt niềm tin vào các nhóm xây dựng thế hệ ứng dụng, sàn giao dịch và người giám sát tiếp theo.
Chúng ta không thể nói không với niềm tin cho đến khi mọi người xây dựng những cây cầu phi tập trung và thực sự không tin cậy.
Bài học thực sự của câu chuyện là chúng ta cần suy nghĩ cẩn thận về người mà chúng ta chọn để tin tưởng. Bài học lớn nhất mà mọi người cần rút ra là chúng ta đã tạo ra sự sùng bái thần tượng và cuồng tín đối với một số người trong quá khứ và điều này cần phải thay đổi để tiền điện tử không lặp lại sai lầm của năm 2022.
