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治理：论坛| ENA 代币| 多重签名：开发（4/8）|热插拔（4/8）|支付基金（4/8）|财政（5/9）|交易操作（4/8）|储备基金（4/8）
市场数据：官方仪表板、 IntoTheBlock 仪表板
概括
Ethena 的 USDe 是一种合成美元，由永续期货交易所的 delta 中性头寸支持，于 2024 年 2 月推出，不到 100 天后总锁定价值 (TVL) 就超过 20 亿美元。这种快速扩张使其成为现存增长最快的稳定币。然而，这种快速增长也引发了人们对 USDe/sUSDe 持有者、流动性提供者和其他将其用作抵押品的资产的潜在风险的担忧。本报告确定了几个关键风险因素，包括：
集中式组件和故障点：关键操作对集中式组件（例如集中式交易所）的依赖会引入额外的故障点，而这些故障点不易通过智能合约进行审核。
抵押品集中度和 Delta 中性对冲策略的有效性：高抵押品集中度引发了人们对波动时期市场深度和流动性的担忧，可能会损害 Delta 中性对冲策略，尤其是在市场压力期间。
杠杆和流动性问题：Ethena 的 delta 中性策略中使用的永续期货本质上是杠杆。市场低迷期间中心化交易所的流动性减少可能会给 Ethena 重新平衡头寸带来问题。二级市场流动性与 USDe 总供应量之比也是一个问题。
保险基金充足性：考虑到 Ethena 的运营规模和潜在风险，保险基金似乎不足。由于很大一部分资金分配给了 Uniswap V3 上的 USDe/USDT 流动性供应和 sDAI（涉及 USDe 的收益产生金库）中的存款，循环联系可能会在脱钩情况下损害基金的价值。由于部分由内生抵押品支持，该基金的真实价值可能低于报告的价值。
治理结构、代币分配和有限的公共信息：拟议的治理功能尚未启动，没有活跃的论坛讨论，ENA 持有者也无法参与协议决策。此外，需要有关 Ethena 的运营程序和与中心化交易所对接和管理治理的机制的更详细的公共信息，以确保透明度，使用户更容易评估平台的稳健性和潜在漏洞。
法律和法规合规性：欧盟即将出台的类似MiCAR的法规可能会带来重大的运营障碍。
本报告评估了 USDe 融入 Curve 等 DeFi 平台的风险和收益。Ethena 的治理、风险管理、透明度和智能合约安全性对于评估 USDe 是否适合作为可靠的稳定币和抵押资产至关重要。
随着 DeFi 生态系统的相互联系日益紧密，各个协议的行为和性能可能会对其他平台产生深远影响。本报告旨在为 Curve 社区和其他 DeFi 利益相关者提供宝贵的见解，以便就 USDe 及其在生态系统中的作用做出明智的决策和风险评估。
Ethena USDe-背景
Ethena 协议以合成美元 USDe 为中心。USDe 由链上资产抵押，并通过永续期货市场的套利支持。它依赖于通过 delta 中性策略获取融资利率支付。通过在各种中心化交易所建立对立的多头现货和空头永续期货头寸来建立 delta 中性头寸，从而将“稳定币”与美元挂钩。
因此，Ethena 的商业模式依赖于这样的预期：投机者通常愿意支付溢价（融资利率）来通过永续期货合约对资产进行杠杆多头仓位。Ethena 利用这一点，进行反向交易，做空这些永续合约，同时持有等量的标的资产，从而创建一个不受资产价格变动影响的 delta 中性仓位。Ethena 的主要收入来源来自其从空头永续仓位中获得的融资利率支付，这些支付旨在随着时间的推移增加抵押品基础。为了让用户获得这种收益，他们必须质押 USDe 才能获得 sUSDe 代币，而这些代币在取消质押时会受到冷却期的影响。
USDe 稳定币于 2024 年 2 月在公共主网上线。自推出以来，USDe 经历了快速增长，成为增长最快的美元稳定币资产之一。最值得注意的是，它在不到 100 天内就达到了 20 亿美元的总锁定价值 (TVL)。
铸造、兑换和收益产生
只有白名单地址，即满足 KYC/AML 检查的地址，才能通过 Ethena 的 UI 或 API 铸造和兑换 USDe。铸造过程如下：
选择支持资产（例如，stETH、ETH、USDT、BTC）并指定铸造金额。
同意接收的 USDe 金额，并使用他们的钱包签署 EIP712 交易。
交易确认成功后，支持资产将自动交换为约定数量的 USDe。
抵押品通过托管人质押给交易所，用于建立 delta 中性期货头寸。当用户铸造或赎回 USDe 时，Ethena 会相应调整 delta 中性头寸的规模。需要注意的是，单独持有 USDe 不会为持有者产生任何收益。
USDe 也可在二级市场上使用，其中转账无需许可。非允许名单上的用户可以通过 Ethena 的 UI 访问外部流动性池，通过交换稳定币来获得 USDe：
选择一种稳定币资产来兑换 USDe。
该交易通过 CowSwap 使用 MEV 保护路由到各种链上流动性池以换取 USDe。
此过程消除了非白名单用户的复杂性，使他们可以使用稳定币作为输入资产。由此产生的链上 AMM 池不平衡为做市商创造了机会，可以继续进行上述铸造工作流程。
为了获得收益，用户必须质押他们的 USDe 来接收 sUSDe 代币。sUSDe 代表质押的 USDe 并符合ERC-4626 代币化金库标准。USDe 和 sUSDe 之间的汇率由金库持有的 USDe 总量除以流通在外的 sUSDe 股份数量决定。随着金库累积收益，此汇率会随着时间的推移而增加。每周（通常是周四），通过铸造相应数量的 USDe 并将其发送到 sUSDe 合约来分配前一周的奖励。然后，这些新铸造的代币将在接下来的 7 天内通过transferInRewards函数流向金库，该函数每隔 8 小时调用一次。这种逐步分配机制有助于确保向 sUSDe 持有者提供稳定且可预测的奖励流，并防止不必要的套利。
解除质押 sUSDe 需要一段冷却期，这有助于防止突然大规模提款，从而确保系统的稳定性。由于其创收潜力，sUSDe 在二级市场上的交易价格通常高于 USDe。这一溢价反映了市场对持有 sUSDe 相对于基础 USDe 稳定币的预期收益的估值。
稳定机制
USDe 稳定币旨在通过两种主要稳定机制维持与美元的软挂钩：
根据供需情况对 Ethena 的 Delta 中性仓位进行调整：
核心机制是通过在各种中心化交易所抵消多头现货和空头永续期货来创建 delta 中性头寸，使用 ETH、USDT、BTC 和流动性质押衍生代币等资产作为抵押品。这种“基础交易”方法利用了资产现货和期货价格之间的差异。该协议通过持有抵押资产在现货市场做多头寸，通过出售永续期货合约在期货市场做空头寸，旨在保持 delta 中性头寸，即多头和空头头寸的价值相互抵消，从而有效地对冲价格波动。USDe 铸币/赎回价格与二级市场价格之间的套利：
白名单用户可以通过将抵押资产存入 Ethena 协议来铸造新的 USDe。同时，协议根据抵押比率和抵押资产的当前价值等因素确定铸造价格。如果 USDe 的市场价格高于铸造价格，套利者就会有动力存入抵押品并铸造新的 USDe，从而增加供应量，直到市场价格与铸造价格趋于一致。相反，如果 USDe 的市场价格跌破协议的赎回价格，套利者可以通过在二级市场上以折扣价购买 USDe 并以全额赎回价格通过协议赎回来获利，从而减少流通供应量并推动市场价格回升至挂钩水平。
治理资产
ENA 代币旨在作为 Ethena 的治理代币，允许持有者对协议参数进行投票，例如可接受的抵押品类型、抵押品比率、费用和系统设置。但是，提议的治理功能仍需投入使用。目前没有快照投票，截至撰写本文时，治理论坛处于非活跃状态，只有欢迎帖子，没有其他讨论或活动。
萨特斯活动
Ethena 的第 2 季活动名为“Sats”，旨在纪念 BTC 作为支持资产的加入。该活动预计将持续五个月，直到 2024 年 9 月 2 日，或 USDe 供应量达到 50 亿美元时（以先到者为准）。
Sats 活动将为早期采用者奖励现有职位的 Sats 积分。我们推出了几项新的战略奖励，以进一步激励参与：
锁定的 ENA 代币将获得最高的每日 Sats 收益；
相对于其 USDe 余额，持有 ENA 至少 50% 的用户将获得 50% 的增幅；
在 Morpho 或 Gearbox 上存款和借款，根据抵押品（USDe/sUSDe），可以将 Sats 的收益放大 5 到 20 倍；
将 Pendle 池部署到更具成本效益的网络（Mantle、Arbitrum 和 Zircuit）可提高可访问性，同时 Mantle 还可以为存款者提供 EigenLayer 积分收入流；
Curve 上的流动性供应收益率为 30 倍；
Layer2 活动（例如在 Swell 上存款或在 Merchant Moe 上进行 LPing）可获得 15 倍到 30 倍的 Sats 回报；
与 Ethena 集成的平台的 Web3 钱包（即 Binance、Bybit、OKX、Bitget）可为用户额外提升 20% 的 Sats。
在官方确认之前，第二次空投仍是推测性的。然而，Ethena 的沟通旨在表明当前的 sats 奖励可能是另一轮代币分配的指标。目前没有 sats 活动的条款和条件。用户在参与基于积分或类似品牌的奖励计划时应考虑多种因素。我们的LRT Points 法律清单可以帮助他们很好地理解法律细微差别。
市场
虽然 Ethena 在其运营中使用了多个中心化交易所，包括 Binance、Bybit 和 OKX，但 USDe 和 sUSDe 的流动性主要存在于EthenaMinting合约和不同的二级市场场所，主要是 Curve 和 Uniswap V3。
USDe 已集成到各种 Curve 池中，使用户能够用 USDe 与其他稳定币进行交易，并通过提供流动性赚取收益。截至 2024 年 5 月 14 日，按总锁定价值 (TVL) 计算，最重要的 USDe 池是：
FRAXUSDe：TVL 为 5200 万美元
sDAIsUSDe：TVL 为 3700 万美元
USDeUSDC：TVL 为 3300 万美元
USDeDAI：TVL 为 3100 万美元
USDecrvUSD：TVL 为 1800 万美元
GHOUSDe：TVL 为 1000 万美元
mkUSDUSDe：TVL 为 300 万美元
与 USDe 集成
以下 DeFi 与 USDe 集成的示例值得注意，但只是部分示例。本报告重点介绍最重要的集成，但 USDe 可能与其他 DeFi 平台和协议有其他集成，未详细讨论。
曲线贷款
Curve 是 USDe 二级市场流动性的主要场所，最近通过了一项提案，为 Ethena sUSDe 创建 LlamaLend 市场，并配备自定义价格预言机和新指标。由于 Curve 上没有直接的 sUSDe/crvUSD 池，自定义预言机解决方案结合了三个现有池的价格信息：sUSDe/sDAI、sDAI/FRAX 和 FRAX/crvUSD。这可以确定借贷市场的 sUSDe/crvUSD 价格，让用户可以使用 sUSDe 作为抵押品借入 crvUSD。
自定义预言机结合了来自三个 Curve 池的价格数据：
sUSDe/sDAI
sDAI/FRAX
FRAX/crvUSD
此外，自定义预言机旨在处理某些资产池中存在的赎回率。捐赠攻击可能会操纵赎回率，攻击者通过向资产池捐赠资产来人为地抬高赎回率。为了降低这种风险，预言机对赎回率的变化率进行了限制，从而为此类攻击提供了额外的保护：
Bybit 中心化交易所
2024 年 5 月 7 日，Ethena Labs 在一篇博客文章中宣布，Bybit 加密货币交易所已集成 Ethena 的合成美元 USDe，用作交易活动的抵押品。集成包括：
USDe 作为永续期货的抵押品：截至公告日期，用户现在可以使用 USDe 作为抵押品在 Bybit 上交易永续期货，并有可能从与美元挂钩的抵押品中获得收益。
BTC 和 ETH - USDe 现货对： Bybit 推出了 BTC/USDe 和 ETH/USDe 现货交易对。
Bybit“Earn”平台上的USDe： USDe将在Bybit“Earn”平台上线，让用户获得以美元计价的收益。
除了 Bybit 的潜在收益外，平台上持有的 USDe 每 USDe 还可获得 20 倍 Satoshis（聪）。这将允许用户通过永续期货持有加密资产，同时获得交易所收益和 Satoshis 奖励。
Maker 的 DAI 对 USDe/sUSDe 的敞口
Maker 已批准一项策略，通过“DIRECT-SPARK-MORPHO-DAI”贷款工具获得 Ethena 对冲永久收益的敞口。通过将 DAI 铸造到Spark DAI MetaMorpho 保险库，Maker 支持向多个市场供应 DAI，这些市场可以通过 USDe/sUSDe 抵押品借入。
Maker 的这一决定引发了 DeFi 社区内部关于 Maker 和更广泛的 DeFi 生态系统的潜在风险和影响的讨论。该设施的高需求促使有人提议将 Spark DAI 保险库的 DAI 债务上限从 1 亿提高到 6 亿，最高为 10 亿 DAI。Maker 对 USDe/sUSDe 的敞口快速增长在费用和利润增加方面带来了潜在好处，同时也增加了与这些抵押资产稳定性相关的风险。
此次整合符合 Maker 的“终局”计划，该计划包括推出新代币和子 DAO。收益机会使 Maker 能够为子 DAO 建立现金缓冲，并为新代币提供流动性。在撰写本文时，DAI 的抵押品中不到 10% 通过 Morpho 隔离市场对 Ethena 的投资。
为了评估 Maker 在 USDe 借贷上遭受损失对 DAI 的潜在影响，必须监控 LTV 参数、清算门槛和奖金、无抵押 DAI 铸造以及 USDe 抵押金库的供应上限。将 USDe 和 sUSDe 流动性与 Curve 池中各自抵押资产的价值进行比较，有助于评估 USDe 循环的潜力。还建议利用IntoTheBlock 的仪表板来监控其他相关的流动性指标。
风险向量
本节将介绍与 Ethena 协议相关的交易对手风险、预言机风险、经济风险、抵押品风险、监管风险和智能合约风险。
交易对手风险
Ethena 在多个加密货币交易所进行交易，因此需要在各个平台之间轮换头寸以实现盈利和亏损并管理清算风险。Ethena 拥有一支全球分布的团队，24/7 全天候待命，在必要时进行人工干预。该团队包括来自 Wintermute、Flow Traders、Genesis Trading、DRW 和 Tower Research 等公司的经验丰富的专业人士，他们精通系统维护并了解各个交易所的风险管理系统。最近有风险主管/高级风险经理的职位空缺，这表明 Ethena 正在寻求通过更多经验丰富的专业人士来扩大其风险管理团队。
a) 清算风险- Ethena 声称通过以下措施降低这种风险：
系统抵押品管理：Ethena 通过分配额外储备来管理抵押品，以改善其对冲交易的保证金头寸，防止突然的市场波动。
动态抵押品循环：Ethena 可以在交易所之间暂时转移抵押品，以加强最容易受到市场波动影响的头寸，确保更具弹性的交易策略。
保险基金利用：Ethena 可以使用专用保险基金，该基金可用于巩固交易平台上的对冲头寸，为意外的市场低迷提供额外的安全保障。
b) 融资风险源于持续出现负融资利率的可能性，Ethena 可能从正融资中获利，但在负融资阶段可能会遭受损失。
为了保护协议免受此类情况的影响，Ethena 利用了其储备（保险）基金。该基金经过战略部署，以应对 LST 资产（例如 stETH）的综合收益和短期永续仓位的融资利率变为负值的情况，从而暂时保护 USDe 的底层价值。
降低融资风险的策略由多种因素支撑：过去三年 ETH 的历史正融资利率、LST 抵押品收益带来的额外安全边际，以及融资利率的均值回归性质——这一现象在较长时期内持续存在。
c) 场外结算风险的根源在于：
可访问性和可用性： Ethena 的交易操作依赖于向交易所存入、提取和委托资产。这些功能的任何中断或降级都可能扰乱交易工作流程并影响 USDe 铸币/兑换功能的可用性，以及
履行运营职责：在交易所发生故障的情况下，协议能否收回任何风险利润或损失取决于场外结算提供商的合作和合法行为。这些提供商对于资产的实际转移至关重要。
Ethena 为同一家交易所聘请了多家场外结算提供商，以保护协议免受任何单一交易对手的潜在故障影响。场外结算提供商使 Ethena 能够高效地提供按需铸造和兑换 USDe 工作流程。
IntoTheBlock 最近推出的风险仪表板是风险监控和测量的有用资源。
治理结构
截至撰写本文时，Ethena 仍需最终确定其治理模式，并且治理结构的细节需要在现有文档中足够详细。Ethena 的治理代币在平台生态系统中没有明确的效用。
为了吸引用户，Ethena 实施了一项激励计划，通过该计划空投 ENA 代币。具体来说，在忠诚度活动的第一季，将分配 7.5 亿枚 ENA 代币分配给 Ethena 碎片持有者。Ethena 碎片代表用户在 USDe 总供应量中的按比例份额，用于跟踪和奖励用户参与生态系统。截至 2024 年 4 月 2 日，用户可以领取他们的代币，分发窗口将保持开放 30 天。空投期间，2,000 名最大的钱包持有者还必须遵守强制性归属期。Ethena 还计划在 2024 年晚些时候提供后续代币领取机会，尽管有关第二次空投的细节尚未披露。
ENA 总供应量为 150 亿，初始流通供应量为 14.25 亿，预计将在该协议的治理中发挥关键作用。ENA 代币持有者预计将被授予对影响 Ethena 运营的各种治理提案的投票权，包括一般风险管理框架、USDe 支持的构成、对交易所和托管人的风险敞口、与 DEX 和区块链网络的整合、储备基金的规模和构成，以及 sUSDe 和储备基金之间的分配策略。
没有确凿的证据或文件可以证实 ENA 持有者成立了 DAO。但是， 代币发布公告提到了“DAO 控制的多重签名”，它将控制 ENA 分配以用于生态系统发展。
Ethena 的未来治理在很大程度上取决于 ENA 代币的分配。
30% 的 ENA 代币分配给 Ethena Labs 团队和顾问，并遵守结构化的归属时间表 - 所有核心贡献者的代币均被锁定在一年的 25% 悬崖上，之后三年内每月线性归属，
投资者将获得 25% 的 ENA 代币。与核心贡献者一样，投资者也受归属计划的约束，其中包括一年内 25% 的代币归属，然后是三年内每月的线性归属；
15% 的 ENA 代币将保留给基金会，用于支持扩展 USDe 可用性和采用的活动；
剩余 30% 的 ENA 代币将用于 Ethena 生态系统的发展和增强。最初，5% 的 ENA 供应已通过空投分发给参与 Shard Campaign 第一季的用户。25% 的 ENA 供应将保留用于未来的生态系统发展。
提高治理结构的清晰度
明确且透明的治理结构对于在 Ethena 生态系统中建立信任和促进问责制至关重要。在这方面，Ethena 有望提供有关其治理框架以下方面的信息：
治理机构的组成和作用——选择过程、任期限制以及参与这些机构的任何资格标准。
治理实体的具体职责和权力。
决策过程——提案提交过程、审议阶段以及评估提案的标准。
投票——法定人数要求、投票权分配、投票活动的时间限制或限制、投票平台或公布结果的工具。
协议文档和官方公告需要包含这些关键细节。最新更新表明，在“Sats”活动中锁定其 ENA 代币的用户将保留其治理权，但未明确如何促进这种参与。
托管风险
根据最新证明，Ethena 的 USDe 支持资产由三家托管提供商（Copper、Ceffu 和 Cobo）担保。每个托管人都有特定的法律地位，反映了他们所代表的交易对手和托管风险。
Copper Markets (Switzerland) AG是一家为企业和机构客户提供数字资产存储、转账和结算服务的平台。该公司已获得瑞士金融服务标准协会 (VQF) 的会员资格批准，该协会是瑞士的一个自律组织 (SRO)，由金融市场监管局 (FINMA) 正式授权。
Ceffu/CH Europe Digital Solution sp. z oo 总部位于波兰，在虚拟货币领域活动登记册中注册编号为 RDWW-749，由卡托维兹税务局局长管理。值得注意的是，波兰目前没有任何权威机构监管虚拟资产。因此，Ceffu 的使用条款披露，虚拟资产的托管服务不受任何金融服务许可证的保护，该公司也不被认可为波兰境内的持牌金融机构。
Cobo Global HK Limited在四个司法管辖区内获得许可；然而，可验证的信息仅限于一份关于迪拜政府虚拟资产监管局 (VARA) 临时批准的自行发布的声明。
这些托管人提供的透明度有限，因此很难全面评估 Ethena 资金的隔离情况以及与其托管实践相关的具体风险。这种缺乏透明度的情况可能会导致在压力时期出现意外损失或延迟获取资金，从而进一步加剧 USDe 稳定性的风险。
虽然托管人持有的资产分配情况仍未披露，但 Ethena 的抵押品构成显示出对币安的高度集中。
鉴于 Ceffu 的出身是币安托管机构，人们一直担心它是否会与币安完全分离——SEC 对此表示质疑。鉴于这些联系，可以谨慎地推断，鉴于 Ceffu 与币安关系密切，相当一部分抵押品可能存放在 Ceffu 手中。尽管假设存在机构互动，但 Ceffu 证实，其托管的所有 Ethena 相关资产都存放在场外交易解决方案中，而不是由任何数字资产交易所保管。
更彻底的细分将有助于评估结构的整体风险。更高的透明度也有助于用户了解报告的抵押品余额和流通中的 USDe 之间的差异。值得注意的是，仪表板上的数据延迟了 6 个小时，这可能解释了流通中的 USDe 数量和“抵押品名义”值之间的差异。
Ethena 还从其交易衍生品的单个交易所（例如 Binance、OKX、Bybit 和 Deribit）获取链下价格信息。Ethena 还与 Copper、Ceffu 和 Cobo 等“场外结算提供商”合作，这些提供商提供托管服务和功能，使 Ethena 能够使用其托管在这些提供商处的抵押品来为其在 CeFi 交易所的衍生品头寸提供保证金。这些提供商不是 Ethena 的衍生品交易对手。
可信第三方协议
Ethena 已与所有三家托管机构签订了受信任的第三方协议，为他们的联合活动建立了明确的法律界限。虽然 LlamaRisk 已与 Copper 审查了示范协议，但为了尊重 Ethena 的商业机密，本文未披露其具体内容。
根据合同条款，与 Copper 不同的受信任第三方承诺提供广泛的支持，包括创建钱包、保护 MPC 签名分区以及处理访问数据和材料。该实体负责使用这些资源来处理交易，在必要时利用备份，并在 Ethena 和 Copper 无法自行签署交易的情况下向他们提供 MPC 数据和材料。
该实体负责执行保障服务，并在 MPC 签名数据或材料丢失或遗失时在启动灾难恢复方案中发挥关键作用。该实体还负责根据 Ethena 或 Copper 的明确指令处理交易。
加密资产的转账、提现至交易账户或 EOA 由 2/3 多重签名控制，通常需要 Ethena 和 Copper 的签名才能执行交易。受信任方充当关键保障，在 Ethena 或 Copper 因操作故障或其他不可预见的情况而无法提供签名的情况下，保留该方以协助恢复加密资产。
此外，受信任的第三方有权在更严格的条件下处理交易，例如在 Copper 解散或清算期间或遵守主管当局的命令。明确规定，如果 Copper 意识到或通知受信任方此类行为将构成违法行为，则受信任方不得处理交易。
详细的陈述和保证支持这些责任，确保足够的保险水平、遵守适用的法律法规、并以必要的技能、谨慎和勤勉执行活动。
该框架确保了交易管理的强大系统，其中受信任方作为紧急运营后盾的角色增加了一层安全保障，防止主要签署方（Ethena 或 Copper）之间的管理不善或潜在共谋。
保护责任包括管理数据文件和密码的详细协议列表，包括其存储、控制、监控、访问权限和定期审计，以确保始终实施强有力的安全措施。
指定可信第三方是 Ethena 的唯一责任，并强调 Copper 对该实体的适用性、行为或不作为不承担任何责任。
抵押资产证明
Ethena 最近采取措施，通过提供托管人法律证明来提高其抵押资产的透明度。这些证明可验证 USDe 的支持资产是否存放在场外托管人处，并包括每个托管人持有的金额。
截至 2024 年 5 月，这些证明提供了 USDe 供应量和每个提供商持有的相应托管资产的明细。还报告了不包括储备基金在内的总支持资产以及覆盖的 USDe 供应量百分比。还记录了储备基金，并将包括储备基金在内的总支持资产计算为 USDe 供应量的百分比。
Ethena 承诺每月发布这些证明报告，定期更新支持该协议的资产数量和位置，并表示打算稍后发布链上储备证明，以提高透明度。未来的报告将在Ethena 治理论坛上分享，该论坛在撰写本文时处于非活跃状态，目前只有欢迎帖子，没有其他讨论或活动。
预言机风险
内部定价预言机
Ethena 的内部定价系统使用来自 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所的实时数据馈送来计算以 USDe 计算的抵押品价值，Ethena 在这些交易所持有衍生品头寸。此定价对于确定铸造的 USDe 数量、对冲头寸规模以及管理保证金要求至关重要。
为了防止单一来源操纵，Ethena 在接受铸造/兑换请求之前，会根据来自Pyth和Redstone的链上预言机检查其内部定价。
据 Ethena 称，他们的系统通过以下机制检测并缓解无效或过时的数据：
将交易所数据与 Pyth 进行比较，并且必须在手动设置的容差范围内，该容差足够宽以允许快速移动，同时避免对交易事件做出反应。
Ethena 在高波动性期间优化数据处理，以确保响应能力并防止瓶颈。
保持与交易所的连续时间同步，并更新 RFQ 回顾期，以确保仅使用最新的市场数据进行接受，从而防止更快的做市商的逆向选择。
如果市场数据延迟超过预定阈值，交易将暂时暂停，只有当延迟改善并在一定时间内保持在阈值以下时才能恢复，以防止因微小波动而导致的快速切换。
然而，值得注意的是，这些关于 Ethena 内部系统的声明无法得到独立验证，因为它们不可公开访问或审计。
第三方 USDe 价格信息
以下为 USDe 可用的价格信息：
想要整合 sUSDe 的 DeFi 协议可以使用convertToAssets和convertToShares函数，因为 sUSDe 符合ERC4626保险库标准。
经济风险
Delta中性对冲的有效性
Ethena 采用 delta 中性对冲策略，使用中心化交易所的永续期货合约来维持 USDe 挂钩。这种基础交易涉及在抵押品（例如质押的 ETH）中持有多头现货头寸，并在永续期货合约中持有空头头寸，以抵消市场风险敞口。
抵押品的多头现货头寸暴露了标的资产的价格走势。相比之下，永续期货合约的空头头寸使 Ethena 能够对冲抵押品价格的下跌。这种方法旨在从融资利率中获利，同时抵消价格波动对抵押品价值的影响，从而帮助稳定 USDe 挂钩汇率。
这种方法的有效性取决于几个因素：
准确的定价数据：对冲头寸必须基于可靠且最新的价格信息，以确保与抵押品的价值保持一致。
高效执行：Ethena 需要执行必要的交易以有效维持 delta 中性仓位，最大限度地减少滑点和交易成本。
充足的市场流动性：用于对冲的期货市场必须具有充足的流动性来吸收 Ethena 的交易，而不会对价格造成重大影响。
资金利率管理：如果资金利率变为负值，Ethena 必须支付费用才能维持其头寸。在这种情况下，Ethena 开始平仓以尽量减少损失是合乎逻辑的，这将使其收益生成策略失效。这可能导致流动性紧缩和资产大规模抛售，最终威胁到 USDe 挂钩的稳定性。
然而，加密资产中 delta 中性对冲的有效性可能会受到高波动性和繁荣-萧条周期的限制。Schmeling 、Schrimpf 和 Todorov (2023)表明，期货基差或“加密套利”可能会变得非常大并且变化很大，这受到“便利收益率”波动的驱动。便利收益率代表直接持有基础资产的好处，例如将其用作抵押品或满足流动性需求。更高的加密货币套利预示着价格崩盘和清算的风险增加，因为杠杆投资者借入资金以从正套利中获利。如果便利收益率下降，可能会引发一系列清算和头寸的快速平仓，从而导致价格崩盘。杠杆趋势追随者、缓慢移动的套利资本和高杠杆之间的相互作用可能导致这些不稳定的动态。
尽管 Ethena 使用的衍生品的融资利率在过去一年中一直为正值，但也曾出现过短暂的负利率时期。在此期间，Ethena 必须迅速采取行动，重新平衡其头寸，并减轻潜在损失。
Ethena 使用衍生品头寸进行对冲对其风险管理策略至关重要。为了全面评估相关风险，Ethena 应提供有关这些头寸的详细信息，包括：
名义规模：Ethena 持有的衍生品合约的总价值
杠杆：市场上短期衍生品的杠杆率以及对 Ethena 资产负债表的潜在影响
交易对手：Ethena 与之签订衍生品合约的特定实体及其各自的信用评级
虽然 Ethena 提供了足够的交易对手信息，但没有关于其头寸名义规模和杠杆的信息。这种缺乏透明度的情况使得准确评估 Ethena 衍生品持有量的整体风险状况及其对 USDe 稳定币稳定性的潜在影响变得具有挑战性。
历史价格稳定性
由于 USDe 是一种相对较新的稳定币，历史价格数据有限，因此很难评估其长期挂钩稳定性。虽然已经观察到短期稳定性，但稳定币在长期市场波动和压力时期的表现仍未经检验。
为了衡量与 USDe 增长相关的潜在风险及其对对冲市场的影响，必须监控以下指标：
历史 CEX Perp 收益率和BTC 和ETH的平均 Perp 收益率：这些图表有助于识别可能影响 USDe 稳定性的负资金时期。
Ethena % of OI ：该指标表明 Ethena 的市场影响以及在流动性紧缩或高 USDe 赎回期间出现滑点的可能性。
协议 APY 和 sUSDe APY ：比较这些收益率有助于评估永续融资利率对协议的影响。永续融资和协议收益率之间的脱节可能表明投资组合转向其他衍生品，例如期货。
sUSDe 与 3 个月期国债利差：该指标可作为 USDe 需求的领先指标。如果 sUSDe 收益率相对于 3 个月期国债下跌，则可能预示 Ethena 存款人或质押者对 sUSDe 和 USDe 的兴趣将下降，从而导致出售或赎回。
BTCUSDT 和 ETHUSDT 永续期货（第 1D 期）的 接受者买入/卖出量和交易者多头/空头比率：这些指标提供了对现货市场情绪和可能影响 USDe 稳定性的潜在对冲市场不平衡的洞察。
USDe 的快速发展及其与 Maker (D3M)、Curve 和 Morpho 等 DeFi 协议的整合引发了人们对潜在风险的担忧，如果该协议相对于用于对冲的市场中可用的流动性增长过大，则可能会带来风险。如果 Ethena 的对冲头寸变得太大或过于集中，它们可能会导致滑点，并且在危机时期难以卸货，从而可能扰乱二级市场。
流动性和做市商行为
随着 Ethena 的发展，可用的永久流动性与协议规模的比率变得越来越重要。假设 Ethena 的衍生品交易预计将对市场产生重大影响。在这种情况下，市场参与者自然会要求 Ethena 寻求出售的任何合约大幅折扣，或要求 Ethena 寻求购买的任何合约溢价。
在 Ethena 目前的运营规模下，这不是问题。例如，Ethena 的总 BTC 持仓量似乎不到币安日均交易量的 1%。
这种行为可能会加剧市场低迷时期的流动性紧缩，由于流动性不足，协议会以大幅折扣出售其空头对冲，可能导致负融资利率，从而造成抵押品损失，进而影响 USDe 挂钩的稳定性。
为了降低这种风险，Ethena 必须监控可用流动性与其规模的比率，并确保其对冲活动所依赖的市场有足够的流动性。此外，Ethena 提高其交易活动和风险管理实践的透明度可以帮助市场参与者更好地评估协议交易对市场流动性的潜在影响，并相应地调整其策略。
固有的交易所风险（例如主要交易所长时间离线）也可能导致流动性紧缩并增加 Ethena 崩溃的风险。虽然为 Ethena 创建与质押 ETH 退出队列相匹配的退出队列可以帮助管理这种风险，但在市场流动性完全枯竭的极端情况下，这可能还不够。
Ethena 可以随时暂停 Ethena 的链下系统，不可预见的极端情况可能会迫使 Ethena 完全停止铸造和赎回 USDe、质押和取消质押 USDe 以及在交易所装卸衍生品等服务，所有这些都会加剧整个 USDe 和 sUSDe 市场的压力。为了保护用户，Ethena 强制执行 7 天的 sUSDe 取消质押冷却期，以缓冲在任何给定时间范围内通过出售衍生品来赎回所需的 USDe 抵押品数量。
DeFi 传染风险
作为依赖衍生品的多抵押合成美元，Ethena 或 USDe 的潜在失败可能会对整个 DeFi 生态系统产生深远影响。USDe 与 Maker 直接存款模块 (D3M) 的快速整合已经引起了其他 DeFi 协议的担忧。Aave 已提议减少对 DAI 的敞口并限制潜在的传染风险。
如果 Ethena 遭遇严重中断，可能会引发连锁清算和 USDe 流动性的快速下降。这反过来可能会对使用 USDe 或 LST 作为抵押品的其他协议产生连锁反应，从而引发更广泛的传染事件。
Ethena 创始人 Guy Young 强调，需要监控这些杠杆头寸的增长，以避免系统性风险，因为在更广泛的 DeFi 生态系统中，Aave 的资产规模仍然相对较小。
抵押风险
抵押品组成
有关 Ethena 抵押品构成的最新信息可在此处找到。当前组合目前由 BTC（42%）、ETH（36%）、ETH LST（14%）和 USDT（8%）组成。
目前，有关抵押品支持的决定正在内部制定，计划在未来几周内提交给管理层审议。白名单用户可以从 Ethena 去中心化应用程序上提供的任何铸币资产中进行选择。
Ethena 设定了一个雄心勃勃的目标，即到 2024 年 9 月将其总锁定价值 (TVL) 扩大到 50 亿美元以上。这一快速增长计划可能会受到多样化的抵押品选择、诱人的收益率以及该协议与 Maker 和 Morpho 等其他 DeFi 平台不断扩大的集成的推动。
LST 抵押品集中度
Ethena 对流动性质押代币 (LST) 抵押品（即 stETH）的敞口可能会对 USDe 的稳定性造成系统性风险。LST 的价值和流动性与其底层质押协议和以太坊网络本身的性能和安全性密切相关。
任何 LST 的价格、流动性或安全性中断都可能迫使 Ethena 在流动性不足的市场中迅速平仓其衍生品头寸或出售其 LST 持有量。
保险基金
规模足够且管理良好的保险基金对于 Ethena 的风险管理框架至关重要。保险基金可作为潜在损失的缓冲，并有助于维持 USDe 稳定币的稳定性。
正如 Ethena 的文档中所述，储备基金是一项重要的保障措施，也是该协议的最终应急机制。该基金旨在在负资金时期提供必要的资金，并充当公开市场上 USDe 的最后买家，确保不利条件下的流动性和稳定性。
储备基金的控制权委托给仅由 Ethena Labs 贡献者组成的4/8 多重签名者。没有提供有关签名者的更多信息。
一个重大问题是，保险基金的很大一部分（撰写本文时约为 30%）在 Uniswap V3 上提供 USDe/USDT 流动性。在脱钩情况下，保险基金的资本可能会贬值，从而损害其主要目的。另一大部分（撰写本文时约为 40%）投资于 DAI 储蓄模块，该模块的底层资产是一小部分 USDe。这些循环联系令人担忧；如果该基金主要是内生抵押品，其价值必须进一步折现。
在与 Ethena 的澄清中，他们确认铸币费（10-15bps，动态调整）的收益通常会从托管账户手动转移到保险基金。这些转账的触发因素是每周四的 sUSDe 收益支付：资金从托管账户流向 sUSDe 支付基金，分配给 sUSDe 收益合约和储备基金。
为了提高透明度并对基金的有效性进行适当评估，Ethena 应披露：
可部署基金的具体场景或条件
制定与保险基金相关的决策的治理流程，例如补充保险基金或用它来弥补损失
是否有进一步扩大或多样化保险基金的计划
保险基金资本化的长期愿景仍不明确。目前，分片活动预计将成为收益产生的主要来源。然而，Ethena 的治理预计将就该基金的资本化和战略方向做出未来的决策。Ethena 的治理模式仍需定义。因此，需要明确储备基金关键特征的决策权。
超额抵押和清算
自动赎回铸币者的 USDe 并返还相应金额抵押品的“清算”机制并不存在。相反，Ethena 通过其储备基金和铸币费来维持超额抵押率，以防止抵押品价格波动并确保抵押品的价值始终超过未偿还的 USDe 代币的价值。这种超额抵押充当了安全缓冲，使系统能够吸收一定程度的价格波动而不会损害其偿付能力。
USDe 铸币费根据市场情况在 10 到 15bps 之间动态调整，并收集在托管账户中，用作 USDe 赎回流动性或额外的衍生品抵押品。
Chaos Labs 在其《Ethena 的永续期货流动性和融资利率考量》报告中，对 2021 年 1 月至 2023 年 11 月期间的最大抵押品回测为 4.3%，原因是 2022 年 9 月合并期间永续融资利率变为负值。因此，该公司建议初始“3300 万美元的保险基金
