全球稳定币市场及监管概述

免责声明：本报告内容代表作者的观点，仅供参考。本报告并非旨在推荐购买或出售代币或使用协议。本报告中的任何内容均不构成投资建议，不应被视为投资建议。

1. 简介

稳定币因其低波动性和高通用性而在加密货币市场中扮演着至关重要的角色，广泛应用于 P2P 汇款、交易所和 DeFi 应用。除了在加密货币市场中的重要性之外，人们还在讨论它们对传统金融市场（包括银行、证券、支付、国际汇款和贸易）的潜在影响。

稳定币市场正在快速增长，用户数量也在不断增加。因此，各国越来越需要明确定义稳定币，建立问责和管理框架，并实施政策以防止潜在问题。继新加坡金融管理局于 2023 年宣布稳定币监管框架之后，各国预计将在 2024 年发布并实施自己的稳定币法规。

• 欧盟（MiCA）：欧盟的加密资产市场法规（MiCA）于 2022 年 3 月宣布，并于 2023 年 4 月以压倒性支持通过，并将于 2024 年 12 月生效。此外，欧盟还起草了由多种法定货币或资产支持的稳定币的技术标准，该标准将于 2024 年夏季生效。
• 香港：稳定币监管提案预计将于 2024 年初发布，稳定币沙盒的准备工作正在进行中。
• 美国：美联储主席鲍威尔向众议院民主党人强调稳定币法案的必要性，众议员沃特斯在接受采访时表示“稳定币法案的通过已经非常接近”，这提升了人们对稳定币监管的期待。
• 英国：英国财政部长比姆·阿福拉米 (Bim Afolami) 于 2024 年 2 月在 Coinbase 主办的活动中宣布，计划在六个月内出台稳定币法案。因此，预计相关立法将于 2024 年出台。

发行与各国货币挂钩的稳定币不仅有助于新的资本流入，还意味着可能创建一个链上外汇市场，用于交换不同国家货币的稳定币，类似于传统的外汇市场。本文将探讨稳定币市场的现状、主要稳定币的特点以及正在进行的监管发展。在第二部分中，我们将深入探讨各国制定稳定币法规的现状，并研究新兴稳定币的特点。

2. 稳定币市场的现状

• 市场趋势：据The Block数据显示，稳定币的总供应量自2020年以来稳步增加，于2022年3月30日达到1804亿美元的峰值。虽然由于加密货币市场的低迷，供应量有所减少，但自2023年9月以来又开始上升。截至2024年3月12日，稳定币的总供应量约为1536亿美元（约200万亿韩元）。
• 美元稳定币市场份额： USDT 供应量为 1081.3 亿美元，占市场份额的 70.5%，而 USDC 供应量为 313.8 亿美元，占市场份额的 20.5%。这两种稳定币合计占美元稳定币总供应量的 91%，约为 1530 亿美元。欧元稳定币的总供应量约为 6 亿美元，这表明美元稳定币占据了稳定币市场的 99%。这种主导地位表明，该市场规模可能超过传统外汇市场。

三、重大项目进展情况

3.1. USDT

• 发行人： Tether Limited
• 挂钩机制：与法定货币 1：1 挂钩，完全由 Tether 储备支持
• 抵押品明细：
  • 现金及现金等价物： 84.58%
    • 美国国债：76.87%
    • 隔夜逆回购协议：11.4%
    • 机构逆回购协议：0.99%
    • 货币市场基金：10.16％
    • 现金和银行存款：0.48％
    • 非美国政府债券：0.08%
  • 公司债券： 0.05%
  • 贵金属： 3.62％
  • 比特币： 2.91％
  • 其他投资： 3.89％
  • 抵押贷款： 4.95%

• 验证方法：会计师事务所的审计报告（BDO Italia 自 2022 年第二季度起提供季度审计）
• 费用和存款/取款政策：
  • 最低存款/取款金额： 100,000 美元
  • 法定存款费： 0.1％
  • 法定货币提现费： 1,000 美元或 0.1%
• 发行资格：仅限经过验证的会员

3.1.1. 最近更新

• 收入状况：
  • 根据 BDO 2023 年第四季度报告，Tether 净利润约为 29 亿美元（约 3.86 万亿韩元），营业利润约为 10 亿美元（约 1.33 万亿韩元），主要收入来源为美国国债持有的利息收入，以及比特币和黄金持有量升值带来的利润。相比之下，美国银行同期的净利润为 31 亿美元，可见 Tether 的利润规模相当可观。
• 信任问题：
  • Tether 自 2017 年起就面临审计要求，但最初拒绝了，导致外界怀疑其在没有足够美元储备的情况下发行 USDT 并操纵比特币价格。美国商品期货交易委员会 (CFTC) 向 Tether 发出传票，尽管 Tether 在 2018 年年中通过法律和银行余额确认间接证明了其储备，但由于缺乏正式审计，信任恢复受到限制。
• 正式审计实施：
  • 大约三年半后，即 2021 年 3 月，Tether 开始通过会计师事务所提供季度审计报告，这在一定程度上缓解了投资者的担忧。然而，与每月发布审计报告的竞争对手 Circle（USDC 发行人）不同，Tether 的季度报告存在监管风险。欧盟 MiCA 和纽约金融服务部都要求每月披露资产。

• 区块链的USDT发行：
  • USDT 主要用作中心化交易所的交易对，由于交易费用低廉，Tron 区块链上的转账量很大。因此，Tron 上的 USDT 发行量迅速增加，超过了之前领先的发行平台以太坊。目前，约 50% 的 USDT 在 Tron 上发行，而约 44.79% 在以太坊上发行。

3.2. USDC

• 发行人： Circle
• 挂钩机制：与法定货币 1:1 挂钩，完全由 Circle 的储备支持
• 抵押品构成（截至 2024 年 3 月 7 日）：现金 12.28%，循环储备基金 87.72%
  • Circle Reserve Fund（股票代码：USDXX）：由纽约梅隆银行持有，由贝莱德管理，包括 58.01% 的美国国债回购协议和 41.99% 的美国国债（截至 2024 年 3 月 11 日）。

• 验证方式：四大会计师事务所之一（目前为德勤）的月度审计报告
  • 由信誉良好的会计师事务所提供的月度报告以及透明的资金管理使得 USDC 比 USDT 具有更高的可靠性。
• 收费政策：免费
• 发行资格：仅限经过验证的会员

3.2.1. 最近更新

• 收入状况：
  • Circle 2023 年上半年的收入约为 7.79 亿美元。为了扩大市场份额，Circle 实施零费用政策，导致收入与 USDT 相比较小。然而，其保守的资金管理和监管合规努力预计将吸引更多的机构需求。
• 脱钩事件：
  • 2023 年 3 月，硅谷银行 (SVB) 倒闭后，人们发现 Circle 400 亿美元储备中有 33 亿美元（约占 8-9%）存放在 SVB，导致 USDC 价格跌至 0.86 美元。美国政府对 SVB 存款的全额担保解决了这一事件，没有造成储备损失。

• 发行状态：
  • USDC 的发行主要在以太坊区块链上，占总供应量的 80%。与 USDT 不同，Circle 并未在 Tron 区块链上发行 USDC。2024 年 2 月，Circle 决定根据其风险管理框架停止对 Tron 的支持，允许客户将基于 Tron 的 USDC 转移到其他链，直到 2025 年 2 月。
  • USDC 在 DeFi 生态中的应用比在中心化交易所中更为广泛。随着 Solana 上 DeFi 的增长，Solana 链上的 USDC 发行量正在增加。

3.3. DAI

• 发行人： MakerDAO
• 挂钩机制：通过 Maker Vault 进行抵押，并采用超额抵押模型。
• 抵押品构成：加密货币和现实世界资产 (RWA)
  • Spark dApp 抵押品： 11.9 亿美元（约 26%）
  • USDC： 7.57 亿美元（约 16.55%）
  • ETH： 6.76 亿美元（约 14.77%）
  • WSTETH： 5.15 亿美元（约 11.25%）
  • RWA007（现实世界资产）： 4.46 亿美元（约 9.75%）
  • 其他： 9.9亿美元（约21.64%）

• 验证方式：链上数据
• 费用政策：随 Vault 流动性而变化
• 发行资格：任何人都可参与

3.3.1. 最近更新

• 收入状况：
  • MakerDAO 2023 年营收为 7550 万美元，净利润为 2170 万美元，较 2022 年增长 15.6%。其抵押品中 RWA 资产占比增加了 281.5%，这表明抵押品构成发生了转变。

• 发行状态：
  • DAI 广泛应用于各种区块链，其中 90% 的发行集中在以太坊上。这种高集中度归因于生成 DAI 的主要 dApp Spark 目前仅支持以太坊和 Gnosis 链。

• 特征：
  • 与 USDT 和 USDC 等与法定货币挂钩并有定期审计报告支持的中心化稳定币不同，去中心化的 DAI 以链上抵押品为后盾，透明，任何人都可以参与其发行。
  • 然而，DAI 面临着因过度抵押而导致的效率低下、难以管理抵押品价值波动以及费用变动等挑战。

4. 稳定币的失败案例

现有的稳定币（例如 DAI）由于过度抵押模式固有的资本效率低下和缺乏可扩展性而难以获得广泛采用。为了解决这些问题，各种项目获得了大量投资并尝试了创新方法，但最终因模糊的法规和结构限制而受阻。

值得注意的失败案例包括 Basis、Terra 和 Diem（原 Libra）项目。尽管获得了 1.33 亿美元的投资，Basis 还是因监管问题而停止。Terra 遭受了脱钩攻击，造成约 59 万亿韩元的损失。同样，Facebook 主导的 Diem 项目也因监管阻力而被无限期推迟并最终终止。

这些失败案例凸显了明确监管准则的必要性以及确保稳定币成功的技术解决方案的必要性。以下是这些重大失败案例的详细解释：

• 基础
  • 目标：旨在解决稳定币的资本效率问题。
  • 资金： 2018 年从 Andreessen Horowitz、Polychain Capital 和 Meta Stable 等主要投资者处获得了 1.33 亿美元资金。
  • 失败：监管方面的担忧表明，该代币可能受到美国证券监管，这将大大降低流动性和抗审查能力。因此，Basis 将资金退还给投资者并停止了该项目。
• 泰拉
  • 目标： Terra 试图使用算法稳定币模型来解决资本效率问题。
  • 机制：采用LUNA和UST的双代币系统，通过LUNA将UST与美元挂钩。
  • 失败： 2022年5月，大规模脱钩攻击导致UST失去与美元的挂钩，导致LUNA恶性通货膨胀，系统崩溃，预计损失约59万亿韩元，造成广泛冲击。
• Diem（以前的 Libra）
  • 目标：由 Facebook 牵头的 Diem 旨在推出由美元和欧元等多种货币支持的全球稳定币。
  • 参与程度：涉及万事达卡、Visa、Uber 等 28 家公司，并计划扩大到 100 家公司。
  • 失败：面临欧盟和七国集团的强烈监管阻力，导致无限期推迟和合作伙伴退出。该项目更名为 Diem，缩减为与美元挂钩的稳定币，但最终未能解决监管模糊性并被终止。

这些案例凸显了全球对稳定币影响货币政策的担忧，以及 Terra 事件等大规模损失，这促使人们需要制定强有力的稳定币法规和指导方针。稳定币项目的成功不仅需要技术解决方案，还需要建立明确的监管标准。

5. 各国稳定币定义及监管现状

5.1. 新加坡（MAS）

• 稳定币定义：
  • 与一种或多种指定法定货币的价值挂钩的数字支付代币。
• 适用性：
  • 适用于与新加坡元或新加坡发行的 G10 货币挂钩的单币种稳定币 (SCS)。
• 关键要求：
  1. 价值稳定性：必须满足储备资产的构成、估值、保管和审计的要求。
  2. 资本要求：必须维持最低基本资本和流动资产。
  3. 面值兑换：必须在要求后五个工作日内按面值兑换。
  4. 披露义务：必须披露价值稳定机制、持有人权利和审计结果的信息。
• MAS 监管的稳定币认证：
  • 发行人若满足上述要求，即可申请“MAS监管的稳定币”认证，并且只有经过认证的稳定币才能被贴上此类标签。

5.2. 欧洲（MiCA）

• 稳定币定义：
  • 在欧洲，稳定币根据其支持机制分为：
    1. 电子货币代币：按 1：1 的比例发行法定货币，为持有人提供赎回权。
    2. 资产参考型代币：由法定货币、商品、加密货币等一篮子资产稳定。
    3. 实用型代币：不被视为稳定币，因为它们通过算法来稳定价值。
  • 稳定币类别仅包含电子货币代币和资产参考代币，其规定根据发行目的和支持资产而有所不同。
• 稳定币的监管类型：
  • 电子货币代币和资产参考代币的发行和运营规定存在很大差异。

• 电子货币代币发行及运营规则：
  • 发行人资质：
    • 仅限于银行和电子货币机构，需要根据电子货币机构业务指令（2009/110/EC 指令）获得许可。
  • 主要义务：
    1. 遵守电子货币机构的运营要求，包括最低资本要求。
    2. 保证代币持有者有权随时以名义价值赎回代币，且费用极低。
    3. 禁止持有代币支付利息。
    4. 安全的资金管理，保证资金投资于同币种资产，规避汇率风险，并通过托管服务安全管理资金。
  • 含义：
    • 严格的资格和义务规定促进了电子货币代币发行和运营的稳健性，但由于传统金融机构的核心作用，也有人批评其创新有限。
• 资产参考型代币发行及运营规则：
  • 批准和拒绝规则：
    • 发行需获得欧盟当局的预先批准，如果业务模式对金融稳定、货币政策或货币主权构成严重威胁，欧盟当局有权拒绝批准。在批准或拒绝之前，必须咨询欧洲监管机构。
  • 投资者保护条例：
    • 发行人必须向持有人提供清晰、公平、无误导性的信息，包括在白皮书中详细说明价值稳定机制、储备资产政策和持有人权利。必须建立并披露利益冲突管理政策。要求每月披露流通量和储备资产价值/构成，并强制披露重大事件并向持有人提供赎回权。
  • 储备资产管理条例：
    • 发行人必须持续维护和谨慎管理储备资产，包括组成、分配、风险评估、创建/销毁程序的政策以及保护储备资产的适当保管政策。储备资产必须存放在授权信贷机构、专业投资公司或持牌加密资产服务提供商处，并对储备资产损失承担责任。禁止因持有代币而支付利息。
• 稳定币的使用潜力：
  • MiCA 法规明确了稳定币的定义和发行要求，增加了欧洲范围内发行和使用稳定币的可能性。
  • Galaxy Digital、DWS、Flow Traders等大型公司正在发行基于欧元的稳定币，而西班牙的Monetae等金融科技公司正在银行监督下进行实验。
  • 鉴于欧元在外汇市场中的占比较高，预计在MiCA监管下，以欧元为基础的稳定币市场将出现更加多样化和积极的尝试，从而提升稳定币的应用潜力。

5.3. 日本（PSA）

日本于2022年6月通过了管理汇款和支付的《支付服务法》（PSA）的第三次修订，为稳定币建立了定义和体系。

• 稳定币定义：
  • 日本金融服务局 (JFSA) 将其定义为与法定货币 1:1 挂钩的“数字货币型”稳定币和与加密货币挂钩的“加密资产型”稳定币，后者在 PSA 下进一步归类为加密资产或证券。
• 数字货币类型稳定币规定：
  • 被归类为具有三个基本特征的电子支付工具：
    1. 可向不特定人士转让商品/服务。
    2. 可通过电子支付系统转账。
    3. 可与不特定人员交换财产价值。
  • 四类电子支付工具：
    1. 可转让货物/服务的财产价值给未指定人员。
    2. 可交换财产价值与类型 1 相同。
    3. 特定金钱信托受益人权利。
    4. 由金融厅（FSA）指定。
  • 银行和数字货币发行者属于第 1 类，数字货币发行者则根据金融服务管理局的规定属于第 3 类。
  • 加密资产类型可归类为类型 4。

一、二类电子支付工具需要银行或汇款业务牌照，准入难度较大；三类电子支付工具只需要信托公司牌照，准入难度相对较小。

公共服务税法修订还对电子支付工具中介机构进行了规定，分为经销商营业执照和经办营业执照。

• 经销商营业执照
  • 以下活动需要：
    1. 交易或交换电子支付工具。
    2. 调解电子支付工具的交易。
    3. 代他人管理电子支付工具。
    4. 代表汇款企业管理从用户收到的资金。
• 如果满足以下条件，经销商营业执照允许处理国内发行和国外发行的电子支付工具：
  • 由根据与 PSA 或银行法同等的法律获得许可的实体发行。
  • 由可信机构彻底审计的储备资产。
  • 如果电子支付工具涉及犯罪活动，则采取适当的行动。
• 办理营业执照：
  • 用于中介银行发行的电子支付工具，涉及管理与银行账户和外汇交易相关的资金。

概括而言，中介机构必须取得银行发行票据经办业务许可证和汇款业务或信托公司发行票据交易商业务许可证。两种许可证都是中介两种票据所必需的。

• 稳定币的使用潜力：
  • 随着PSA修订，DeCurret、ENF、Jasmy、GMO Group等大公司都在积极发行日元稳定币。
  • 显著的进展包括三菱日联金融集团 (MUFG) 与 Ginko 合作开展企业加密货币支付系统和贸易融资，以及日元资本 (JPYC) 与 Promat 合作发行信托型日元资本 (JPYC)。
  • 三菱日联金融集团预计，在 2024 年 6 月获得经销商营业许可后，稳定币的使用将会加速。
  • 该监管基础预计将促进日本稳定币的发行和使用，标志着 2024 年成为日本稳定币市场的关键一年。

5.4. 纽约金融服务部（NYDFS）

2022年6月，纽约州成为美国第一个发布《虚拟货币指导意见》的州，其中包含有关稳定币的具体规定。

• 稳定币指南
  • 稳定币的赎回：稳定币必须有相当于每个工作日结束时市场上发行的稳定币价值的储备支持。
    • 这些储备必须与发行人的自有资产分开存放，并存放在由州或联邦特许并由联邦存款保险公司 (FDIC) 承保的存款机构，或由 DFS 书面批准的托管人。
  • 稳定币储备：储备必须仅由以下资产组成：
    • 发行机构持有的期限为三个月或更短的美国国库券。
    • 以美国国库券、票据或某些长期国债作为抵押的逆回购协议，但须遵守 DFS 批准的超额抵押条件。
      • 这些逆回购协议必须是三方或双边协议，交易对手的信用状况必须可核实。交易对手的身份和信用评级信息必须在协议签署前至少 14 天提交给 DFS。
    • 政府货币市场基金 (MMF) 对美国政府的直接债务有最低限度的分配，并受 DFS 批准的资产比率限制和基金约束。
    • 在州或联邦特许存款机构的存款账户，须遵守 DFS 批准的准备金比例或绝对值限制，并根据机构的风险特征进行限制。
      • 这些存款账户还应计入合理必要的金额以满足预期的赎回要求。
  • 稳定币储备的审计
    • 根据指南规定，发行人必须至少每月接受美国持牌独立注册会计师（CPA）的一次储备披露审计。
    • 这些审计必须遵守美国注册会计师协会 (AICPA) 的审计准则，并且 CPA 信息和审计协议都必须事先得到 DFS 的书面批准。
    • 在每月的审计中，注册会计师必须从被审计期间中随机选择至少一个工作日及其最后一个工作日来核实发行人的储备披露。

目前，Circle 的 USDC、PAXOS 的 PYUSD、USDP、BUSD 等稳定币的发行均遵循纽约金融服务部（DFS）的指导方针，因此这些指导方针预计将对未来美国稳定币监管产生重大影响。

如果这种影响成为现实，Tether 的 USDT 可能需要进行重大改变以符合监管环境。与每月发布审计报告的 Circle 不同，Tether 每季度发布报告，并持有未包含在储备资产要求中的抵押品，例如比特币。这些差异可能会在新法规下带来挑战，可能导致稳定币市场发生重大变化。因此，监控美国这个最大稳定币市场的稳定币监管环境至关重要。

六，结论

本文回顾了稳定币的现状，USDT、USDC、DAI等主流稳定币的特点，以及新加坡、欧盟、日本等国的监管讨论。随着稳定币监管越来越清晰，各种尝试层出不穷，面临运营困难的项目也可能增多，监管的影响越来越大。监管实施的进展对了解市场趋势至关重要。

下一篇文章，我们将分析各国准备推出稳定币监管的进展，对比现有的监管政策，探索新的稳定币项目，了解稳定币市场多元化的发展潜力。最后，我们将稳定币市场与传统外汇市场进行比较，探讨其未来的增长潜力。

<参考文献>

• 欧洲议会和理事会关于加密资产市场的监管规定以及修订指令 (EU) 2019/1937 的翻译，韩国银行
• Theblock 稳定币数据
• 透明度报告，Tether
• 透明稳定, 循环
• MakerDAO 2023 年度报告
• MakerBurn
• 德菲拉玛
• 新加坡金融管理局完成稳定币监管框架
• 演员 - Declan Kim
• CBDC 支持者：韩国央行、Circle、Paxos 基金会、Hashed Open Research
• NYFDS 虚拟货币指南