稳定币市场和监管概览

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05-30

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1. 进入

稳定币因其低波动性和高通用性而被广泛应用于P2P汇款、交易所、DeFi等领域，在加密货币市场中发挥着重要作用。除了其重要性之外，人们还在讨论它对现有银行、证券、支付、国际汇款和贸易等传统金融市场的影响。

稳定币市场正在快速增长，使用它的人数也在不断增加。因此，各国有必要制定政策来明确稳定币的定义，确定责任、管理和监督，以防止出现问题。从2023年新加坡央行公布的稳定币监管框架开始，预计2024年各国将推出并实施稳定币相关法规。

欧盟（MiCA）： MiCA（欧盟加密资产市场监管）由欧盟于 2022 年 3 月宣布，并于 2023 年 4 月在压倒性支持下获得通过，计划于 2024 年 12 月生效。此外，欧盟还发布了多种法定货币或资产抵押的稳定币技术标准草案，作为 MiCA 的补充，这些法规计划于 2024 年夏季生效。
香港：稳定币法规预计将于2024年初发布，稳定币沙箱也正在准备运营。
美国：美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示众议院民主党需要稳定币立法，美国众议员玛克辛·沃特斯在接受采访时表示“我们非常接近通过稳定币法案”。正因如此，人们对稳定币监管的期望越来越高。
英国：英国财政部长 Bim Afolami 在 2024 年 2 月由 Coinbase 主办的一次活动中表示，“我们计划在六个月内准备稳定币立法。”据此，相关立法预计将于2024年出台。

发行与各国法币挂钩的稳定币，不仅可以让新的资金流入，也预示着创建一个像现有外汇市场一样交换多国法币稳定币的链上外汇市场的可能性。我也这样做。在本文中，我们将介绍稳定币市场的现状、代表性稳定币的特点以及目前正在进行的监管。此外，在第二部分中，我们将介绍各国准备稳定币监管的现状和特点。我们会发现各种新的稳定币。

2. 稳定币市场现状

稳定币供应，来源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/usd-pegged — 稳定币供应，来源： The Block

基于欧元的稳定币供应，来源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/non-usd-pegged — 基于欧元的稳定币供应，来源： The Block

稳定币市场趋势：根据 The Block 数据，自 2020 年以来，稳定币总供应量持续增加，于 2022 年 3 月 30 日达到 1804 亿美元的峰值。此后，由于加密货币市场的下跌趋势，供应量有所减少，但自 2023 年 9 月以来，供应量再次增加。截至2024年3月12日，稳定币供应规模约为1536亿美元（约200万亿韩元）。
美元稳定币份额： USDT 的供应量为 1081.3 亿美元，占总量的 70.5%，USDC 的供应量为 313.8 亿美元，占总量的 20.5%，因此发现两种稳定币的供应量较高。占总数的91%。美元支持的稳定币的总供应量约为 1530 亿美元。欧元稳定币的总供应量约为6亿美元，美元稳定币占当前稳定币市场的99%。

三、代表性项目现状

3.1.泰达币

发行人： Tether 有限公司
担保方式：与法币1:1挂钩，100%由Tether储备金担保
抵押资产构成（截至2023年12月31日）：
- 现金及现金等价物：84.58%
  - 美国国债：76.87%
  - 有条件卖出合约次日逆回购：11.4%
  - 机构逆回购合约：0.99%
  - 货币市场基金：10.16%
  - 现金和银行存款：0.48%
  - 非美国国债：0.08%
- 公司债券：0.05%
- 贵金属：3.62%
- 比特币：2.91%
- 其他投资：3.89%
- 担保贷款：4.95%

USDT 抵押资产构成，来源：https://tether.to/en/transparency/#reports — USDT 抵押资产构成，来源： Tether

认证方式：会计师事务所审计报告（目前由BDO Italia从2022年第二季度开始按季度审计）
费用和存款/取款政策
- 最低存款/取款金额：100,000 美元
- 法定存款费用：0.1%
- 法币提现费用：1,000 美元或 0.1%
发布资格：认证会员

3.1.1.状态更新

收入状况
- 根据全球审计机构BDO的2023年第四季度报告，Tether净利润约为29亿美元（约合3.86万亿韩元），净利润约为10亿美元（约合1.33万亿韩元）。主要收入来源是持有美国国债的利息收入，还有比特币和黄金价格上涨的利润。考虑到美国银行同期净利润为31亿美元，可以看出Tether的利润一点也不小。
可靠性问题
- 此前，Tether公司从2017年开始拒绝了会计审计请求，还收到美国商品期货交易委员会的传票，涉嫌通过在不存入实物美元的情况下发行虚假USDT来操纵比特币价格。此后，在2018年6月和11月，通过律师事务所和银行余额确认间接证明了资产，但由于不是正式的会计审计，恢复信任的能力有限。
实施正式审核
- 从2021年3月开始，大约3年零6个月后，Tether开始通过会计师事务所提供季度报告，这在一定程度上缓解了投资者的焦虑。然而，与竞争对手USDC发行人Circle每月发布审计报告不同，其每季度报告存在监管风险。这是因为欧盟MiCA和纽约监管局要求每月强制披露资产状况。

USDT 区块链供应，来源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/usd-pegged/usdt-supply-by-blockchain-daily — 区块链供应的 USDT，来源： The Block

USDT发行区块链现状
- USDT主要作为中心化交易所的交易对，中心化交易所之间的USDT转账很多都是在波场区块链上进行，转账费用较低。
- 波场区块链上的USDT发行量迅速增长，超过了此前最大发行平台以太坊。目前，约 50% 的 USDT 是在 Tron 区块链上发行的，而约 44.79% 是在以太坊上发行的。

3.2.美国农业部

出版商：圆
担保方式：与法币1:1挂钩，100%由Circle的储备金担保
抵押资产构成（截至2024年3月7日）：现金12.28%，Circle Reserve Fund 87.72%
- Circle Reserve Fund（股票代码：USDXX）存放于纽约梅隆银行，由贝莱德管理，截至2024年3月11日，美国国债回购协议（US Treasury RepurchaseAgreement）58.01%，美国国债（USTreasury Debt） ) ) 占41.99%。

USDC 抵押资产构成，来源：https://www.circle.com/en/transparency — USDC 抵押资产构成，来源： Circle

认证方式：每月通过四大会计师事务所提供的审计报告（目前使用德勤）
- 每月发行、由著名会计师事务所进行、资金托管和管理公开透明，被评价比USDT具有更高的可靠性。
收费政策：免费
发布资格：认证会员

3.2.1.状态更新

收入状况
- Circle 2023 年上半年的收入约为 7.79 亿美元。为扩大市场份额，实行免手续费政策，由于资金管理保守，盈利金额相对USDT较小。然而，由于稳定的基金运营和监管合规工作，机构需求预计将增加。
脱钩事件
- 2023 年 3 月硅谷银行 (SVB) 破产时，据悉 Circle 400 亿美元储备中有 33 亿美元（约 8-9%）存入 SVB，导致 USDC 价格脱钩。跌至 0.86 美元。后来，在美国政府的全力担保下，事情得到了解决，没有损失任何储备。

USDC 通过区块链供应，来源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/usd-pegged/usdc-supply-by-blockchain — USDC 区块链供应，来源： The Block

发行情况
- USDC在以太坊区块链上的发行量占总量的80%，与USDT不同的是，它目前还没有在Tron区块链上发行。 Circle 决定根据其风险管理框架于 2024 年 2 月停止对 Tron 的支持，并将支持客户将基于 Tron 的 USDC 转移到其他链，直到 2025 年 2 月。
- USDC 在 DeFi 生态系统中的使用比中心化交易所更多。随着近期 Solana DeFi 的增长，Solana 链上的 USDC 发行量不断增加。

3.3.戴伊

发行商: MakerDAO
担保方式：使用Maker Vault存入抵押品并发行DAI
- LTV 波动较大，但基本上处于超额抵押状态。
抵押资产构成：加密货币、RWA等
- Spark DApp 存款抵押品：$1.19B（约 26%）
- USDC：7.57 亿美元（约 16.55%）
- ETH：6.76 亿美元（约 14.77%）
- WSTETH：5.15 亿美元（约 11.25%）
- RWA007（实际关联资产）：4.46 亿美元（约 9.75%）
- 其他：$0.99B（约21.64%）

DAI 抵押品，来源：https://makerburn.com/#/rundown — DAI 抵押结构，来源： Makerburn

证明方式：链上数据
费用政策：根据 Vault 流动性的变化而变化
发表资格：任何人

3.3.1.状态更新

收入状况
- MakerDAO 2023 年销售额为 7550 万美元，净利润为 2170 万美元，较 2022 年增长 15.6%，RWA 资产占比和抵押品变化占比增长 281.5%。

MakerDAO 2023 年财务报告，来源：https://drive.google.com/file/d/196mQAbiajSnjFM3SJq-pGuF8GhUwKtL3/view — Makerdao 2023年财务报告，来源： Makerdao

发行状况
- DAI 被用于各种区块链，但 90% 的发行量集中在以太坊链上，表现出以太坊的集中度高于 USDC。这被认为是因为可以生成 DAI 的主要 dapp Spark 目前仅支持以太坊和 Gnosis 链。

DAI 通过区块链供应，来源：https://defillama.com/stablecoin/dai — 通过区块链供应 DAI，来源： Defillama

特征
- USDT和USDC是中心化稳定币，与法币1:1挂钩，抵押资产通过定期审计报告证明，而DAI是去中心化稳定币，抵押资产透明公开链上，优点是任何人都可以发行。它。
- 但存在超额抵押导致效率低下、抵押资产价值变化导致管理困难、费用浮动等缺点。

4. 稳定币失败案例

由于资本效率问题以及 DAI 等超额抵押模型缺乏可扩展性，现有的稳定币难以普及。为了解决这个问题，各种项目试图吸引大规模投资，但大多数都因法规模糊和结构性限制而失败。

代表性的失败例子包括 Basis、Terra 和 Diem（以前的 Libra）项目。 Basis 获得了 1.3 亿美元的投资，但由于监管问题而被终止，Terra 因脱钩攻击遭受了约 59 万亿韩元的损失。 Facebook 主导的 Diem 项目也因监管机构的强烈反对而被无限期推迟后结束。

这些稳定币项目失败的案例引发了人们对全球公司货币政策影响的担忧，以及由于 Terra 事件造成的大规模损害，各国需要制定稳定币监管/指南。此外，研究发现，稳定币的成功必须建立明确的监管标准和技术解决方案。以下是主要故障的描述。

基础
- Basis是一个旨在解决资本效率问题的稳定币项目，在2018年吸引了Andreessen Horowitz、Polychain Capital、Meta Stable等大型投资公司1.33亿美元的投资而受到关注。
- 然而，在法律判断该代币可能受到美国证券监管之后，有人担心其会失去审查阻力，流动性将大幅降低，而这一说法被判断与 Basis 的愿景不符，导致资本返还和项目停止。
泰拉
- Terra项目也是一个算法稳定币，旨在解决资本效率问题。通过LUNA和UST的双代币结构，UST价格与LUNA联动与美元挂钩。
- 2022年5月，UST因大规模脱钩攻击而被脱钩，而与设计相反的是，LUNA因恶性通货膨胀而崩溃。由此对泰拉造成的损失估计约为59万亿韩元，给世界带来了巨大震动。
迪姆（原天秤座）
- Diem（原Libra）项目是Facebook于2019年推出的全球稳定币项目。目标是普及与美元和欧元等多种货币挂钩的稳定币。除Facebook外，万事达卡、Visa、Uber等28家公司参与了该项目，并计划扩大到100家公司。
- 基于Facebook的20亿用户，我们尝试为那些没有账户的人提供简单的汇款服务。但由于欧盟和G7国家监管的强烈反对，该项目被无限期推迟，合作企业纷纷退出。随后项目名称改为Diem，规模缩小，方向改为发行与美元挂钩的稳定币，但最终模糊的监管问题没有解决，负责人辞职，消失在历史中。

5. 稳定币的定义和各国监管状况

5.1.新加坡 (MAS)

稳定币定义
- 与一种或多种指定法定货币的价值挂钩的数字支付代币。
适用于
- 与新加坡元或新加坡发行的 G10 货币挂钩的单一货币稳定币 (SCS)。
主要要求
1. 价值稳定性：满足储备资产构成/评估/存储/审计要求
2. 资本要求：维持最低基本资本和流动资产
3. 按面值回购：请求后5个工作日内按面值返还
4. 披露义务：披露价值稳定机制、持有人权利、审计结果等信息。
被认证为“MAS 监管的稳定币”
- 如果满足上述要求，您就可以向MAS申请经过认证的稳定币认证。
- 只有经过认证，才可以声明其是“MAS 监管的稳定币”。

5.2.欧洲 (MiCA)

稳定币定义
- 在欧洲，稳定币根据其担保方式分类如下：
  1. 电子货币代币
    - 与法币1:1兑换发行
    - 赋予持有人赎回权
  2. 资产参考代币
    - 基于法币、产品、加密资产、资产篮子等稳定价值。
    - 各种资产构成抵押品
  3. 实用代币
    - 不被视为稳定币
- 在欧洲，稳定币类别中仅包含电子货币代币和基于资产的代币，并且根据发行和稳定资产的目的，法规有所不同。
稳定币监管类型
- “电子货币代币”和“资产代币”在发行主体和主要义务方面都存在监管差异。

资料来源：加密资产市场 (MiCA) 法规 (2022.10.09.)（韩国银行韩文翻译）

电子货币代币发行和运营监管
- 发行人资格
  - 发行机构仅限于银行和电子货币机构。
  - 要运营电子货币机构，需要根据相关指令（指令 2009/110/EC，电子货币机构业务的收购、追求和健全监督）进行授权
- 主要义务
  1. 遵守电子货币机构运营要求，包括最低股本规定
  2. 保证代币持有者的赎回权
    - 必须能够随时以法定货币的面值要求偿还。
    - 赎回费用按实际发行成本水平计算
  3. 无需支付利息
    - 持币期间无需支付利息
  4. 安全资金管理
    - 接收资金投资于同币种资产，防范交叉币种风险
    - 通过托管服务安全管理资金
- 含义
  - 通过严格的资质要求和强制性规定，促进电子货币通证发行和运营的良性化。
  - 但由于发行体系以银行等传统金融企业为中心，创新存在局限性。
资产型通证发行及运营监管
- 发行批准和拒绝规定
  - 欧盟当局的事先批准对于发行基于资产的代币至关重要。
  - 如果拟发行的商业模式对金融稳定、货币政策或货币主权构成严重威胁，当局可能会拒绝批准。
  - 在批准/拒绝之前，需要咨询欧洲银行监管局、欧洲证券市场监管局和欧洲中央银行。
- 投资者保护条例
  - 发行人必须向持有人提供清晰、公平和无误导性的信息。
  - 白皮书应包括价值稳定机制、储备资产政策、持有人权利等信息。
  - 必须制定并披露利益冲突管理政策。
  - 分配量和储备资产价值/构成必须至少每月披露一次
  - 发生重大事件时，必须予以披露。
  - 必须向持有人提供赎回权，如果不提供，必须在白皮书中注明。
- 储备资产管理运营规定
  - 发行人必须维持储备资产并谨慎管理。
  - 必须制定储备资产政策（构成、分配、风险评估、创造/处置程序等）。
  - 必须制定适当的托管政策来保护储备资产。
    - 与发行人资产完全分离、禁止提供抵押品、确保发行人能够及时获取等。
  - 储备资产必须由信贷机构、专业投资公司或持牌加密资产经营者持有。
  - 对储存机构储备资产损失的责任追究
  - 应禁止代币持有期间支付利息
使用稳定币的可能性
- 随着MiCA监管对稳定币的定义和发行要求变得更加明确，稳定币在欧洲发行和使用的可能性预计将会增加。
- 特别是，随着监管基础的建立，Galaxy Digital、DWS、FlowTraders等大公司开始发行欧元稳定币，西班牙Monet等金融科技公司也在银行监管下进行实验。
- 由于欧元在外汇市场的占比较高，预计未来基于MiCA的监管，欧元稳定币市场将持续更加多元化和积极的尝试。预计随着明确的监管基础的建立，使用稳定币的可能性将进一步增加。

5.3.日本（PSA）

2022年6月，日本通过《支付服务法》（PSA）第三次修订确立了稳定币的定义和体系，规范与资金转移和结算相关的纪律。

稳定币定义
- 日本金融厅定义的稳定币，根据保值方式主要分为与法币1:1挂钩的“数字货币型”和与加密资产挂钩的“加密资产型” 。就加密资产而言，根据PSA分为加密资产和有价证券。
数字货币稳定币监管
- 电子支付手段必须满足三个特征
  1. 可以向未指定的人付款以换取商品/服务。
  2. 可通过电子支付系统转账
  3. 可以与不特定的人交换的财产价值
- 4种电子支付方式
  1. 商品/服务的价格、可出售给不特定人数的财产价值
  2. 物业价值可与第一名互换
  3. 特定金钱信托受益人权利
  4. 由金融委员会另行指定
- 它是银行等的第一种电子支付方式，也是发行数字货币时的第3种电子支付方式。
- 加密货币类型可能被归类为第四种

电子支付方式1号和2号很难进入，因为发行人基本上需要银行或资金划拨业务的牌照，但对于电子支付方式3来说，信托公司只需要获得信托业务即可且特定货币信托业务牌照因此进入难度相对较低。

PSA 的此次修订包括对电子支付中介机构的监管。中介机构分为交易牌照和办理牌照。

电子支付方式贸易业务：如果进行以下活动，则必须取得贸易业务许可证。
1. 出售或交换电子支付方式
2. 电子支付方式经纪
3. 管理他人的电子支付方式
4. 代表资金转账服务提供商管理从用户处收到的资金
取得贸易业许可时，不仅可以处理日本国内发行的电子支付方式，还可以处理国外发行的电子支付方式。但目前可以办理的境外发行的电子支付方式必须满足以下条件。
- 必须由根据外国法律法规中相当于 PSA 或银行法的法律获得合格许可证的公司颁发
- 公司必须对偿还所需的资产进行彻底的会计审计。
- 如果所发行的电子支付方式涉及犯罪活动，相关公司必须采取适当措施，例如暂停交易。
电子支付手段办理业务：电子支付手段办理业务许可证是从事电子支付手段经营活动必须取得的许可证，具体如下。
- 存款人受银行委托，代表银行在银行开立存款账户。
- 使用电子信息处理系统管理与账户相关的资金以及通过外汇交易收到的资金的人。

总而言之，要开展经纪业务，您必须获得 1) 如果电子支付方式发行人是银行，则必须获得电子支付方式处理业务许可证；2) 如果发行人是资金转账业务或信托公司，则必须获得交易业务许可证。需要注意的一点是，两个许可证不允许混合使用，因此，例如，为了代理银行发行的电子支付方式和汇款业务，必须获得两个许可证。

使用稳定币的可能性
- 日本通过2022年PSA的修订建立了稳定币监管体系。与此相适应，Dickeret、ENF、Jasmy、GMO Group等大公司都在积极推动日元挂钩稳定币的发行。
- 值得注意的是，它正在从简单的发行走向实际使用。 MUFG 正在与 Ginko 等公司合作，审查企业专用的加密货币支付系统和利用贸易融资的方式，并准备与 JPYC 和 Frogmat 一起发行信托型 JPYC。
- 特别是，MUFG预计，在2024年6月获得稳定币经纪牌照后，稳定币的全面实际使用将成为可能。
- 随着监管基础的建立，稳定币在日本的发行和使用有望加速。 2024 年预计将是日本稳定币市场的重要一年。

5.4.纽约监管部 (NYDFS)

纽约州于 2022 年 6 月成为美国第一个公布“虚拟货币指南”的州，其中包括与稳定币相关的指南。

稳定币指南
- 稳定币的可赎回性：稳定币的储备资产必须等于每个工作日结束时市场上发行的稳定币的价值。
  - 稳定币储备必须与发行人拥有的资产分开，并存放在美国各州或联邦存款保险公司（“FDIC”）认可的存款机构或经 DFS 事先书面批准的托管机构。
- 稳定币储备：储备应仅包含以下资产：
  - 发行机构购买的期限为3个月或以下的美国国库券。
  - 以短期美国国债、中期美国国债或某些长期国债作为抵押的逆回购协议。应用 DFS 批准的有关超额抵押的要求。
    - 无一例外，反向RP必须是与发行机构信用可信赖的交易对手签订的三方协议或双边协议，且交易对手的身份和信用评价信息必须自发行机构签订协议之日起保存。必须至少提前 14 天向 DFS 提交协议。
  - 政府货币市场基金（MMF）
    - DFS 批准的对存入货币市场基金的储备资产百分比的限制以及 DFS 批准的对此类基金的限制，包括对美国政府直接债务的最低百分比分配和此类债务的反向赎回契约，均适用。
  - 受 DFS 批准的限制的州或联邦认可的存款机构，例如存放在指定存款机构的资产的准备金率或绝对值上限和/或基于 DFS 关于特定存款机构风险特征的结论的限制机构储蓄账户。
    - 然而，这考虑了为满足预期还款要求而合理必要地存入存款机构的金额。
- 稳定币储备审计
  - 根据指南的规定，发行实体有关准备金的披露必须至少每月由在美国获得许可的独立注册会计师 (CPA) 进行审计。
  - 此时，审计采用美国注册会计师协会（AICPA）的审计标准，注册会计师信息和注册会计师审计协议必须事先得到DFS的书面批准。
  - 负责审计的注册会计师在进行月度审计时，必须随机选择审计期间的最后一个工作日以及该审计期间内至少一个工作日，对发行主体的准备金披露信息进行核查，如下：

目前，Circle的代表稳定币之一USDC以及PAXOS的PYUSD、USDP、BUSD正在按照纽约监管局的指导方针发行。因此，除非出现特殊事件，纽约监管局的指导方针预计将对美国未来的稳定币监管产生重大影响。

如果发生这种情况，Tether 的 USDT 预计需要进行许多更改才能满足监管环境。与目前每月发布审计报告的 Circle 不同，它每三个月发布一次报告，而其持有比特币等不包含在储备资产要求中的抵押品这一事实可能会存在问题。因此，稳定币市场可能会根据监管环境发生变化。因此，我们需要关注美国这个最大的稳定币市场的监管进展如何。

六，结论

在本文中，我们了解了稳定币的现状、代表性稳定币 USDT、USDC 和 DAI 的特点，以及新加坡、欧盟和日本正在讨论的相关法规。稳定币监管影响较大，随着其内容日趋清晰，各种尝试层出不穷，同时可能会出现大量难以持续经营的项目。因此，仔细审视相关法规的出台情况对于了解市场走势具有重要意义。

因此，在接下来的文章中，我们将看看各个国家尝试引入稳定币监管的进展以及与现有监管国家的政策有哪些差异，并介绍最近为完善稳定币做出各种尝试的新稳定币项目让我们看看它有多多样化。最后我们讲一下稳定币市场，通过与现有外汇市场的比较，稳定币市场未来可以进一步发展。