自 2018 年 5 月 Solana 种子轮融资以来，Multicoin Capital 一直在投资 Solana 的原生资产SOL以及更广泛的Solana生态系统。我们此前曾发表过四篇关于Solana的论文。前两篇论文发表于 2020 年 3 月主网产生第一个区块的九个月前。随着Solana网络的发展，我们对如何思考Solana网络和SOL资产的参考框架也在不断发展。
现在， Solana已成为价值 1000 亿美元的资产，拥有增长最快的开发者生态系统，并且在大多数主要链上指标（交易量、每日活跃地址、 REV 、 TEV 、DePIN 支付ETC）上都超过了以太坊，我们想分享一下我们如何承保SOL以获得强劲回报，即使在 1000 亿美元市值之上。
这篇文章是我们不断发展的Solana论文中的第五篇。前四篇是：
在本文中，我将论证Solana是支持互联网资本市场的领先链。此外，我认为Solana作为一项技术可以在延迟等核心性能指标上胜过主要的传统金融 (TradFi) 参与者（包括金融市场方面的 NYSE、NASDAQ、CME、JPM、GS 和 MS，以及支付方面的 Visa 和 Mastercard），同时保留 TradFi 从未提供过的区块链的核心属性（原子可组合性以及用户、开发人员和验证者的无权限访问）。最重要的是，我认为Solana生态系统能够同时实现以下两个目标，即使它们似乎相互矛盾：
- 降低最终用户金融服务费用 90-99%
- 获得比传统金融 (TradFi) 现有企业更高的总市值
虽然纽约证券交易所和纳斯达克等传统金融参与者在金融堆栈中只提供了一小部分价值，但Solana已经通过多年来在Solana上投入生产的独特 DeFi 协议为这些系统的功能超集提供支持。Solana 不仅通过增加访问量和性能来扩大交易的总Solana寻址市场 (TAM)，而且还从金融堆栈的更多层面获取价值。
广义上讲，所有金融服务都可以归入两大类：支付和金融。我将首先解释支付如何成为区块链的亏损产品；之后，本文的大部分内容将集中在华尔街金融的核心基础设施上。
提供最佳的全球支付体验
有很多种方式可以转移资金。Apple Pay 的用户体验非常棒。使用实体信用卡很棒。使用 Venmo、PayPal 或 Square Cash 也不错。其他方式都很一般，甚至更糟ACH、Wires、Zelle、Bill Pay、汇款ETC。
但即使这些传统系统具有良好的用户体验，其费用也高得离谱。电汇费用为 25 美元，信用卡费用可能超过 2%。更新账本条目会给消费者和商家带来如此大的成本，这简直是疯了。这违背了基本的常识，直接违背了电子交易应该比模拟交易便宜的自然直觉。
Solana简化了支付流程，并带来了令人难以置信的用户体验。而且费用几乎为零。请观看Sling Money的这段视频，它是完全基于Solana构建的。这就是货币流动的未来。
全球支付公司的市值约为1.4 万亿美元。Solana的目标是将这一数字缩减 90%。Solana 本身向用户收取的Solana费用是 gas，大约是每笔交易十分之一美分，或每笔交易 0.001 美元。即使Solana网络在一年内平均每秒维持 50,000 笔交易，这对用户来说也只是 15 亿美元。相比之下，Visa 每秒维持几千笔交易。
支付是区块链的亏损产品。支付对于推动采用至关重要，为用户和公司提供真正的效用，但并不是区块链或其生态系统的主要利润来源。
然而，支付对于区块链的发展至关重要。支付的美妙之处在于它天生就具有病毒性。当 Alice 向 Bob 汇款，然后 Bob 再向 Carol 汇款时，这会导致钱包的采用自然增长。
区块链的主要利润来源不是支付，支付实际上四舍五入为 0 美元。相反，区块链的主要利润来源是资产价格之间自然发生的波动，这种波动以最大可提取价值 (MEV) 的形式表现出来。我的联合创始人 Tushar 在2022 年 Multicoin 峰会上的演讲中进一步解释了这一概念。
本文的其余部分将重点介绍Solana如何以及为何能够在传统性能指标上胜过 TradFi，以及这将如何使SOL和Solana生态系统获取利润。
CeFi 和 DeFi 的市场效率
Solana是一个由数千个节点组成的去中心化网络，这些节点以 400 毫秒的滚动时间就一系列金融交易达成共识（希望在未来几年内减少到 120 毫秒）。
衡量市场效率的正确方法不是通过交易延迟，而是通过做市商 (MM) 提供的价差。归根结底，买家和卖家体验的是价格。人类用户（即非机器人）无法体验 50 毫秒、100 毫秒和 200 毫秒金融交易之间的差异。作为参考，人类眨眼的平均时间为100-150 毫秒。
中心化金融 (CeFi) 中的做市几乎是确定性的。大多数做市商的服务器与 CeFi 交易所位于同一位置，每个做市商都有一条长度完全相同的光纤电缆将其服务器连接到交易所。交易所以微秒为单位完成交易，因此做市商可以实时、高精度地了解其风险敞口。
相比之下，去中心化金融 (DeFi) 交易所（例如Drift 、 Phoenix 、 Clearpools 、 Raydium和Orca ）的确定性远不如 CeFi 交易所，因为：
- Solana 的网络领导者不断轮换
- 由于需要世界各地的验证者达成共识，因此最终确定的时间会增加
因此，做市商无法以同样的精度实时了解其风险敞口。在许多情况下，做市商可能会在区块链订单簿上留下过时的价格，而其他人可能会利用这些价格。
因此，DeFi 利差通常比 CeFi 利差更大。
让我们来看看这些系统是如何变化的，以便为制造者和接受者带来更好的体验。
做市商 - 通过条件流动性缩小价差
事情正在发生变化。DFlow 刚刚悄悄地在SolanaSolana推出了条件流动性 (CL)。顾名思义，条件流动性是只有当接受者订单满足某些预定义条件时才可获得的流动性。就本文而言，重要的条件是有毒订单流与无毒订单流。
CL 如何工作？CL 规定，只有当接受者订单由已知前端应用程序背书时，才能接受给定单位的流动性。这包括Phantom 、 Backpack 、 Solflare和Fuse等钱包，以及Drift 、 Kamino 、 Jupiter和DFlow 自己的前端等应用程序。这种机制保证机器人无法消耗 CL，因为机器人订单没有背书者背书。这对 MM 来说是一个巨大的进步，因为它实际上保证了即使他们的报价延迟了几秒钟，他们也不会被淘汰。
尽管 CL 在机制上是一个新概念，但它直接受到 TradFi 中广泛采用的做法的启发。Robinhood 是这方面的先驱。Robinhood 始终为其客户提供比纽约证券交易所和纳斯达克报价的全国最佳买卖价 (NBBO)更好的价格。在过去十年中，他们已经通过数万亿美元的交易经验证明了这种定价改善。这是有道理的，因为 MM 有强有力的统计理由相信 Robinhood 用户的平均毒性低于直接在纽约证券交易所或纳斯达克交易的公司。简而言之，在交易中你更愿意面对谁：看 YouTube 视频的JOE，还是 Citadel？
CL 让 MM 知道他们面对的不是众所周知的城堡。
要了解订单流细分如何为零售交易者带来更优惠价格的更多背景信息， 请阅读此文。
DFlow CL 的优点在于它兼具 TradFi 和加密货币的优点。它能够为 Robinhood 的客户等散户提供更紧密的价差，并提供区块链的实时无权限访问和开放可审计性。
CL 是一个新兴概念。然而，我们预计它将在未来几年成为链上流动性报价的主导范式，因为做市商讨厌被陈旧的报价所欺骗。做市从根本上讲是基于最大可用信息来报价。做市商（无论是被动的还是主动的）没有理由不将更多信息（即条件流动性）纳入其定价中。
DFlow 在Solana上的 CL 实现目前已 100% 开源，不收取任何费用或税费。这是GitHub repo 。
自Uniswap于 2018 年底推出 XYK 自动做市商（AMM）以来，条件流动性是 DeFi 中最重要的功能改进。随着它的采用，它将重塑 DeFi 中有关 UX、价差、MEV 等的所有讨论。
重申一下，CL 将使做市商能够为普通用户提供更严格的报价。我们希望这对做市商、用户、 SOL和Solana生态系统都有利。
Takers - 通过降低延迟利用Alpha
金融市场应该将所有公开信息纳入资产价格。它们通常都是这样做的。然而，大多数资产的价格发现都发生在一个地方的一台服务器上，而影响价格的信息却在世界各地产生。
TradFi 市场微结构是围绕希望与交易所匹配引擎共置的低延迟交易者设计的。
如果你作为散户交易者观察到新加坡发生的事件将影响 TSLA 的价格，你仍然必须向做市商旁边的新泽西州发出信息。这对接受者来说从根本上是不公平的，对做市商来说则没有必要。
这个问题的第一个正确观点是，该信息的观察者应该能够根据该新信息向位于新加坡而非新泽西的验证者下订单。该市场参与者应该因首先观察该信息并以最快的速度将订单添加到全球订单簿而获得该Alpha 。
如今， Solana与其他领先链一样，在任何时候都只有一个领导者。但这种情况很快就会改变，因为Solana正在转向多个并发领导者(MCL，见脚注)。
在 MCL 下，任何时候都不会只有两个领导者，而是有几十个。有了 MCL，观察现实世界信息的参与者可以并且会更快地将这些信息纳入资产定价中。
优化价格发现的关键不是将单个匹配引擎的延迟降低一纳秒，而是通过将价格发现推向边缘，让世界各地的人们能够获得信息来更新价格。
与直觉相反，去中心化使接受者能够最大限度地减少交易时间的延迟，从而最大限度地提高金融市场的信息传播。
从定义上来说，去中心化价格发现优于中心化价格发现。世界很大，而且千差万别。
水平扩展 TAM……
从伦敦证券交易所到芝加哥商品交易所再到东京证券交易所，全球大多数主要交易所都交易一种资产（例如股票或商品）。但区块链揭示了一个现实：所有价值单位（货币、商品、股票、衍生品头寸、债务、模因币、治理代币、实用代币、NFT 等）都可以在无需许可的区块链上表示为标准化代币。
如今，区块链上交易的大多数资产都是区块链原生资产。也就是说，它们是在链上原生创建和发行的。这包括 DeFi 代币、DePIN 代币、NFT 等。但越来越多的资产在链上发行，这些资产代表了 TradFi 资产，包括美国股票、债券、房地产、美国国债、夹层债务等。
最终，几乎所有资产都将在Solana等本质上具有全球性和无需许可的系统上进行交易。这并不一定意味着人们会停止在纽约证券交易所、纳斯达克和芝加哥商品交易所进行交易，而是意味着越来越多的交易量将在链上而不是在 TradFi 场所进行。这是很自然的，因为区块链本质上是全球性的、无需许可的、全天候的，散户交易者更容易访问，开发人员也比 TradFi 更容易集成。
将私钥和代币集成到任何应用中都是小菜一碟，无论该应用是电报机器人、轻量级 Android 应用还是微信小程序。与代表全球 TradFi 系统的大量异构系统进行对接的难度成倍增加。它们的 API 要复杂得多，结算时间缓慢且不统一，而且在许多情况下，TradFi 机构根本不会面对散户交易者。
由于区块链是公开且无需许可的，它明确地增加了各种形式金融市场的参与度。归根结底，资产发行人并不关心其资产在什么轨道上交易。资产发行人只想确保任何想购买其资产的人都能买到。如今，大多数首席执行官并不认为在链上发行股票会增加他们的潜在股东数量，但随着全球加密货币所有权从估计的5 亿增长到几十亿，这种情况将在未来几年发生变化。
我们不仅相信加密货币将支持所有 TradFi 资产，还预计它将支持许多以前根本不可能存在的新资产。我最喜欢的例子之一是Parcl ，它提供永久合约，以在特定市场中连续 30 天成交的房地产交易的每平方英尺平均价格为基准。Parcl 允许您做多奥斯汀和做空旧金山——并使用每个头寸的股权价值来抵押另一个头寸！
甚至有团队开发产品，发行代表链上威士忌、葡萄酒和手表单瓶的 NFT！
Solana的 TAM 正在向各个方向扩展。华尔街正在慢慢向链上发展，开发人员正在链上构建各种新的金融市场。
…并从创新中获取价值
到目前为止，这篇文章中的所有内容都将Solana视为一个撮合引擎。但是借助 Drift、Jupiter、Kamino、marginfi 等 DeFi 协议， Solana生态系统可以提供：
- 所有可以想象到的金融服务
- 对全世界每个人来说
- 提高透明度和可审计性，从而显著降低连锁传染风险
- 资本效率比TradFi更高。
如今， Solana上最大的 DeFi 原语是 1) 现货交易、2) 借贷和 3) 交易永续期货。这些大致相当于 1) 纽约证券交易所/纳斯达克、2) 提供消费者和优质贷款服务的大型银行以及 FCM，以及 3) 芝加哥商品交易所。这些仅适用于美国。SolanaSolana为世界上的每个人提供金融服务。
尽管包括Anatoly （ Solana Labs 联合创始人兼首席执行官）和我在内的许多Solana支持者都将Solana称为去中心化的纳斯达克，Solana及其Solana系统的 TAM 远远大于纳斯达克。Solana 正试图为全球所有金融服务提供动力；它远不止是一个撮合引擎。
Solana的神奇之处在于，所有这些不同的金融工具都可以在无需应用程序开发人员明确批准或支持的情况下，以原生方式原子化地相互组合。这种使用现有智能合约作为乐高积木来构建更有用的服务的概念，被业内大多数人称为可组合性。这使得开发人员可以在一组基本的合约、集成和流动性的基础上进行构建，从而实现更快速的实验和增长，所有这些都结合在一起，形成良性循环，为Solana生态系统中的利益相关者创造价值。这意味着基于 Solana 的产品可以更快地创新并提供更好的消费者体验。
Solana本身并不提供金融服务。但Solana创建的堆栈支持数百种（很快将达到数千种）金融服务，这些服务每年促成数万亿美元的风险转移。尽管 gas 成本接近 0 且呈下降趋势，但Solana却通过最大可提取价值 (MEV) 直接从这些金融服务的增长中获利。
正如我的合伙人 Tushar 在2022 年和2024 年多币峰会上的演讲中所讨论的那样，像Solana这样的资产账本可以根据它们捕获的 MEV 进行估值。每项新的金融服务都会产生增量 MEV， Solana可以捕获其中一些。如今，除了自己的应用程序特定收入外，各个应用程序已经为Solana创造了超过1 亿美元的 MEV ，而这里的一切仍处于起步阶段。
2024 年第四季度， Solana网络的 REV 收入超过 8 亿美元（这不包括SOL通胀），按年率计算约为 32 亿美元。这比一年前的约 0 美元有所上升。尽管Solana上几乎没有发行 TradFi 资产，而且Solana上的主要 DeFi 协议相对不成熟，其中大多数只有几年的历史，但情况仍然如此。
Solana的 TAM 在三个维度上正在增长：
- DeFi 协议不断成熟，增加了新特性和功能并创造了更多的 MEV 机会。
- 企业家正在链上构建新型金融市场（例如计算、 电信和能源市场、 BECM等）。
- 从 memecoin 到美国股票，越来越多的资产正在链上发行。
这些不仅增加了Solana的 TAM，而且相互增强。例如，发行的资产越多，可供借贷的抵押品就越多。
Solana 的复合速度越来越快。
互联网资本市场
Solana生态系统正在全力推进实现互联网资本市场的愿景。Solana 同时通过条件流动性为做市商改善执行情况，并通过多个并发领导者改善接受者。SolanaSolana系统正在横向扩大其 TAM（通过支持更广泛的 TradFi 和加密原生资产），纵向扩大其 TAM（通过从建立在Solana之上的众多金融服务中获取一些 MEV）。
这是一个绝佳的机会，可以创建一个全球性的、无需许可的金融体系：
- 让拥有信息优势的人能够捕捉每个资产类别的Alpha
- 同时跨越最小的价差
- 并享受最低的费用
- 拥有全球来源的杠杆，透明且可实时审计
- 通过跨位置和协议的原子可组合性实现资本效率最大化。
这就是互联网资本市场的愿景。这就是Solana的愿景。
感谢Tarun Chitra 、 Justin Saslaw 、 Jon Charbonneau 、 Max Resnick 、 Nitesh Nath和Mert Mumtaz对本文提供的反馈。
脚注— 快速解释 MCL 的工作原理，但不要太技术化。2017 年，当 Anatoly 思考如何构建Solana以提高速度时，他意识到所有大型许可分布式系统（例如 Google 的 Spanner 数据库）都以可信的时间源为前提。该可信的时间源可用于解决冲突。因此，如果两个相冲突的交易以 1 微秒的间隔到达Solana和新加坡的服务器，系统将根据与每个交易相关联的可信时间戳执行第一个交易并忽略第二个交易。Solana 之前的所有区块链中的问题都是，在区块内没有可信的时间源。Anatoly 使用可验证延迟函数 (VDF) 解决了这个问题，这在Solana中称为历史证明 (POH)。Multicoin 在我们的第一篇Solana文章《时间与状态的分离》中写到了这一见解。POH 提供了一种在区块内可证明地增加时间的方法，而无需强迫全球验证者网络达成共识。 MCL 使用 POH 来解决领导者之间的冲突。如果恶意行为者试图在验证器之间进行双重支付，则每个验证器的 POH 都充当时钟。可以跨节点比较 POH nonce，并且将接受具有较低 nonce 的交易，而将丢弃具有较高 nonce 的交易。如果碰巧两个冲突的交易最终在验证器之间具有相同的 POH nonce，则系统将需要一条规则来决定哪些交易应包含在规范资产分类账中，哪些交易应被丢弃。有多种方法可以实现这一点；一种简单的方法是比较冲突交易本身的哈希值，并包含具有最低哈希值的交易，并丢弃具有较高哈希值的交易。
