当前的牛市与 2015-2018 年周期有几处结构相似之处。我们从回撤情况、价格表现和实际市值变化的角度探讨了这一想法。我们还解决了有关交易所余额的误解，帮助确定这些大型实体保管着多少代币。
执行摘要
- 周期性市场增长：比特币价格升值速度逐周期下降，反映出市场走向成熟的过程。迄今为止，本周期的回撤情况与 2015-2017 年周期非常相似。之前的周期也暗示牛市可能出现加速阶段，这往往发生在此时（相对于周期低点）。
- 实际市值扩张：迄今为止，本周期的实际市值已增长2.1 倍，低于上一周期的5.7 倍峰值，目前与 2015-2018 年周期持平。狂热阶段尚未完全影响实际市值，表明市场还有进一步扩张的潜在空间。
- 交易所余额与 ETF 钱包：我们评估，交易所余额最近降至270 万BTC主要是因为供应量转移到 ETF 钱包，其中许多由 Coinbase 等托管人管理。交易所和 ETF 余额合计保持稳定在300 万BTC左右，反映的是市场结构的转变，而非供应冲击。
- 资本轮换洞察：牛市的特点是长期持有者将代币分发给新投资者。最近的资本轮换趋势显示，比特币上涨趋势维持在 10 万美元，凸显了新买家在支撑价格势头方面发挥的关键作用。
比特币的周期性演变
在开始分析之前，我们先比较比特币过去四个市场周期的价格表现和下跌情况。这有助于将当前的牛市与历史趋势联系起来。
下图展示了比特币相对于周期低点的价格表现指数，下图展示了牛市期间的下跌情况。通过对这两张图表的评估，可以发现一些关键趋势：
- 周期性增长率下降：价格升值率（梯度）随着每个周期而下降，反映了市场持续成熟以及数十亿至数万亿美元资产估值所需的资本不断增加。
- 回撤规模：当前周期的回撤通常在 10.1% 和 23.6% 的斐波那契水平之间，与 2015-2017 年周期非常相似。
- 牛市阶段：牛市通常具有最初的缓慢增长阶段（牛市初期），最终是价格快速上涨的时期（牛市狂热期）。
2023-25 年周期相对于 2022 年底创下的低点的当前位置与可能进入第二个欣快阶段相一致。在前两个周期中，由于对该资产的新关注和需求的涌入，价格表现在这段时间都出现了明显加速。
当前周期反映了 2015-2018 年周期的趋势，由于缺乏发达的衍生品和稳定币基础设施，市场主要由现货驱动。然而，该周期的整体表现从低点达到峰值，回报率超过 100 倍，考虑到本周期的起始价格为 15.6 万美元，这可以说是不太可能的。
尽管如此，我们仍可以利用上升趋势中的回撤情况来建立这一分析。引人注目的是，自 FTX 崩盘后创下低点以来，回调模式有多么相似。尽管比特币的市值高出几个数量级，但从局部高点的典型回撤很少超过 -25%。
这反映了近年来对比特币的令人印象深刻的需求状况，部分原因是比特币被接受为金融领域的宏观资产，以及现货 ETF 作为新需求来源的作用。
实际市值增长是牛市的驱动力
为了更深入地探究牛市的各个阶段和驱动因素，我们可以研究自每个周期低点以来实际市值的变化情况。此工具有助于直观地显示部署到市场的净资本流入率，从而深入了解推动比特币周期性上涨的需求力量。
在 2011-2015 年周期中，实际市值增长了惊人的约 122 倍，这是比特币早期指数级采用的产物。然而，随着市场的成熟，增长率在每个后续周期中下降，这表明比特币正在转变为资本密集型和结构成熟的市场。
在当前周期中，实际市值迄今已增长2.1 倍——远低于上一周期5.7 倍的峰值，但再次显示出与 2015-2018 年周期的相似性。我们还可以看到梯度的明显变化，因为每个周期都进入牛市的狂热阶段，其中实际市值急剧上升（在对数空间中）。
根据这一指标，市场尚未完全进入指数级实际市值增长阶段，这意味着如果需求从现在开始加速，可能还有潜在的扩张空间。这一想法可能与目前比特币的规模相当大有关，需要更多的资本才能走上类似的道路。
资本轮换：长期持有者转为短期持有者
实际市值攀升的根本驱动因素是长期投资者的获利回吐。我们引入了一个框架来跟踪这些长期投资者向新买家的资本轮换，从而更清楚地了解牛市期间的供应动态。
在牛市中，长期持有者会花掉长期闲置的货币来锁定利润，而新买家则会以更高的价格吸收这些货币。牛市的可持续性在很大程度上取决于需求的积极性，这推动了价格上涨并维持了势头。
下图说明了之前市场中的这种资本轮换，自 2023 年 12 月 LTH 供应历史高点达到 1430 万BTC以来，已有 120 万枚 BTC 易手。在最近突破 10 万美元的反弹中，110 万BTC已从长期持有者转移到短期持有者，代表着在 9 万美元以上的价格下吸收这一供应的需求大幅增加。
供应分布率可以进一步洞察投资者行为，并可被视为近期卖方所承受的压力。
该图表显示了长期持有者与短期持有者的供应比率，揭示了这些分布随时间的变化。上升趋势表明积累和 HODLing 行为占主导地位，因为花费的旧币越来越少，而更多的人转变为长期持有者。相反，这一指标的下降表明目前长期持有者的分布强劲。
该比率的月度变化率凸显了 2023-25 年周期内发生的两次主要分布浪潮，其规模与 2021 年初和 2017 年末的浪潮相当。
在每一种情况下，市场在卖方达到峰值后都会反弹一个多月，这表明卖方的减少为需求推高价格提供了喘息空间。然而，每种情况最终都会达到需求枯竭的程度，市场在随后的熊市中开始过渡回以囤币为主的阶段。
这些指标表明了长期持有者活动与资本轮换在维持看涨市场势头方面的作用之间的相互作用。
解决关于外汇余额的错误观念
人们普遍对本周期内外汇余额的下降及其对市场结构的潜在影响存在误解。
中心化交易所的比特币余额已从 2024 年 7 月的 310 万BTC降至 270 万BTC 。虽然许多人将此解读为由个人投资者大量提取比特币而导致的供应冲击（可能造成价格上行压力），但我们认为，这种下降大部分源于比特币被重新转移到由 Coinbase 等托管机构管理的 ETF 钱包中。
在美国证券交易委员会于 2024 年 1 月批准比特币现货 ETF 后，11 只现货 ETF 中有 8 只选择 Coinbase 作为托管人。随着 ETF 产品需求的回升，大量代币从交易所钱包转移到 Coinbase 的机构托管钱包。
为了清楚起见， Glassnode应用于交易所余额的标签同时考虑了交易所钱包和“Coinbase 实体”内的 Coinbase 保管的钱包。
为了全面核算所有 ETF，我们可以将剩余未使用 Coinbase 托管的 ETF（FBTC 和HODL）的管理资产添加到交易所的总余额中。
考虑到这些 ETF 自成立以来的净 AUM 增长，交易所和 ETF 钱包的综合余额一直在 300 万BTC，与 2024 年 1 月交易所单独持有的水平相同。
因此，自11月以来外汇余额的明显下降更可能代表市场结构的转变，而不是由于个人提款导致的整体可用供应减少。
结论和总结
比特币的反弹反映了市场日趋成熟，整体周期性增长放缓，牛市下跌幅度适中，实际市值扩张放缓。尽管低于之前的峰值，但当前周期的实际市值增长2.1 倍与 2015-2018 年周期一致，为长期内潜在的欣快感驱动扩张留下了空间。
我们还澄清说，广泛讨论的交易所余额下降并不意味着在将供应迁移到 ETF 钱包时出现急剧减少。因此，由于交易所余额下降而导致供应冲击迫在眉睫的说法是不准确的。
相反，资本从长期持有者向新投资者的轮换仍然是市场周期的主要驱动力。在经历了两次分配浪潮之后，当前周期的财富轮换规模和速度与 2017 年末和 2021 年初的牛市相似。这表明短期内可能会出现需求枯竭阶段，从而可能导致市场出现占主导地位的囤积情绪。
免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的。任何投资决策均不得基于此处提供的信息，您对自己的投资决策负全部责任。
所列交易所余额来自 Glassnode 全面的地址标签数据库，该数据库通过官方发布的交易所信息和专有聚类算法收集而成。虽然我们努力确保交易所余额的准确性，但需要注意的是，这些数字可能并不总是涵盖交易所的全部储备，特别是当交易所不愿Glassnode其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时要谨慎和谨慎。Glassnode 对任何差异或潜在的不准确性概不负责。 使用交易所数据时，请阅读我们的透明度声明。
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