衍生性商品交易平台社群所有权的转型：从GMX到Hyperliquid的典范演变
- 价值发现周期的中断。传统上，在中心化交易所（CEX）上新上市代币的价值发现需要数周时间。然而，下一代平台正在将这个周期压缩到极致。
- 重建平台生命周期。 「闪光-锁定-进化」模式正在取代传统的「繁荣-停滞-衰退」模式。数据显示，成功的专案不再追求持续的高成长，而是实现快速的价值获取和锁定，在进入产品演进阶段之前快速累积价值。
- 估值逻辑的创新。基于交易量和费用收入的传统估值方法正在变得过时。分析表明，专案价值与使用者互动深度（R²=0.87）的相关性比传统指标（例如交易量（R²=0.58））更高。
- 生态系建设转型。传统的CEX采用中心化、分层模型。相较之下，新范式下的生态系统则呈现「闪电扩张」。 Hyperliquid 的数据显示，其生态系统专案的启动周期已缩短至传统模式的五分之一，价值获取效率提高了两倍。
最近， Hyperliquid和Vertex Protocol等下一代去中心化衍生性商品交易平台已成为市场上的强者。尤其是 Hyperliquid，在不到四个月的时间内实现了 TVL 的爆炸性增长，从 5000 万美元增长至 3 亿美元，并且平均每月产生 4389 万美元的协议收入。这现象引发了人们对衍生性商品平台发展模式的深刻反思：为何同样采用订单簿机制、同样搭建应用链，Hyperliquid 却能在目前的市场环境下快速成长，而GMX 、 dYdX等早期领头羊却逐渐失去动力？
透过对三代主流衍生性商品平台（dYdX、GMX、Hyperliquid）的深入分析，可以发现一个显著的趋势：衍生性商品平台正在经历从「技术驱动」到「社群主权」的典范转移。这种转变不仅体现在代币分发模型上，也深刻反映了加密市场对去中心化认识的不断演变。在FTX崩盘之后，对真正的去中心化和社区治理的需求变得比以往任何时候都更加迫切。
本研究透过对近三年营运数据、使用者行为、市场表现等多维度分析，旨在揭示：
- 走向社群主权是否是衍生性商品平台的必然趋势。
- 这种转变如何影响平台估值逻辑。
透过比较不同时期的数据，我们发现社区主权程度与平台估值有显著的相关性。这种相关性不仅体现在代币价格和 TVL 上，而且深刻影响用户留存和生态系统扩展能力。本研究将从定量和定性两个角度系统地探究这现象背后的逻辑。
解构“超流动性现象”
Hyperliquid 是一个高效能的第 1 层区块链，其核心应用是链上订单簿永续交易所。其目标是建构完全链上的开放金融体系。
主要特点：
- Layer1公链
作为一个去中心化的金融系统，Hyperliquid Layer 1的主要特性包括完全链上的保证金储存和匹配引擎状态。它不依赖链下订单簿，透过HyperBFT共识演算法实现一致的交易排序和低延迟操作（中位数延迟0.2秒，99％延迟0.9秒），每秒最多支援100,000个订单。
- 超 EVM
HyperEVM 支援通用的 EVM 功能，让 ERC20 代币直接与原生现货资产对应。用户可以透过原生现货订单簿进行交易，并在基于 EVM 的应用程式中无缝使用相同的资产。目前HyperEVM处于测试网阶段，尚未上线。
- 链上订单簿永续交易所
Hyperliquid 目前支援超过 100 种资产的交易，新资产上市由社区提案决定。代币上市透过荷兰式拍卖进行，每 31 小时进行一次上市权竞标。提供的最大杠杆因资产而异，范围从 3 倍到 50 倍。
- HIP-1
HIP-1是Hyperliquid的原生代币标准，旨在未来作为公链的gas费用标准。目前该代币仍处于测试阶段，在此期间使用USDC作为 gas 费用。
Hyperliquid 团队表现出敏锐的市场敏锐度，在流行代币推出后立即提供永久交易。然而，这并不是 Hyperliquid TVL 和交易量成长的主要驱动力。例如，在$EIGEN和$IO.NET推出期间，TVL 并没有经历显著的成长。唯一显著的激增发生在生态系统代币$HYPE上市现货交易。从 11 月 29 日的 1.9096 亿美元，短短三天内就成长了两倍。 12 月 5 日，交易量达到峰值，接近 100 亿美元。在看涨的环境下，Hyperliquid 列出了Magic Eden、Movement 和 Virtual Protocols的代币，推动 TVL 达到34 亿美元的历史新高，凸显了其在生态系统扩展方面的巨大潜力。
尽管上市热门代币并不是交易量和 TVL 成长的主要驱动力，但GMX和Jupiter等其他竞争对手通常不会提供热门代币的交易机会。这项殊荣使 Hyperliquid 成为该领域的潜在领导者，被公认为与中心化交易所用户体验最相似的链上平台，为未来的发展奠定了关键基础。
协议收入来源
该专案的主要收入来源包括平台费和代币上市拍卖费。
- 对于上市拍卖，旨在在 Hyperliquid 上列出代币的项目必须参加荷兰式拍卖，拍卖所得将直接计入 Hyperliquid 的收入。
- 平台收入来自现货和永续交易的交易费，以及结算期间的清算费。
- 对于现货交易中不以 USDC 计价的HIP-1 标准代币，由于没有特定机制将这些资金引导至HLP ，因此所得收益将被视为代币销毁。
- 专案团队支付的所有其他费用将直接转给HLP ，为采用各种交易策略的流动性提供者和金库创造利润。
此外，部分利润将拨给援助基金，用于回购$HYPE代币，减少流通供应量并增强价值稳定性和生态成长潜力。
上市拍卖费用
最高上市拍卖费用可达26.2 万美元，反映了荷兰式拍卖在代币上市过程中的重大价值。此模型的主要优点包括：
- 透明公平：所有参与者都有平等的竞标机会，有效防止价格操纵，确保拍卖过程公平。
- 去中心化：拍卖透过区块链上的智慧合约执行，以减少对中介机构的依赖并实现无需信任的去中心化交易。
- 反欺骗：拍卖过程阻止卖家提交虚假出价，从而提高拍卖的可信度。
交易费用
现货和永续交易采用相同的分级交易费用结构，以确保用户在不同交易类型中体验到一致的费率。这简化了费用系统并增强了使用者体验。
清算费用
当交易者的帐户余额低于维持保证金时，系统将透过市价单清算全部或部分部位。
- 如果强平后的资金满足维持保证金，则剩余金额退还给交易者。
- 如果帐户余额跌至维持保证金的 2/3以下，且市价单无法清算，则会触发止损清算，将仓位转移到清算人保险库。
清算费用增加平台收入，而清算后盾产生的利润则流入HLP ，为社区提供回报。
代币销毁
$HYPE上市当天， 34K $HYPE代币被销毁，反映出强劲的市场需求。
- 超过90K $HYPE已被销毁，占流通供应量的 0.03％ 。
- 虽然目前的销毁率不高，但该机制将在未来的控制代币供应方面发挥至关重要的作用。
- 随著对HIP-1 标准代币的需求不断增长，预计销毁率也将增加，从而形成稳定代币价值的正向回馈循环。
援助基金
Hyperliquid援助基金的地址是0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe 。
- 该基金持有超过1,100 万美元的 HYPE ，占总流通供应量的 3.3% 。
- 所有持股均来自平台收入并透过回购累积。
随著平台活动和收入的成长，回购比例预计会增加，进一步增强$HYPE的价值并促进生态系统的永续发展。
高阶语言处理
截至 12 月 19 日，HLP 透过做市策略、交易费和清算费累积利润 5,060 万美元。
- 月度年化收益率达到49% ，反映HLP在流动性提供和费用分配方面强劲的获利能力。
竞争格局
目前，市场并不缺乏链上永续交易平台。本文旨在透过与其他专案的比较来探讨为何Hyperliquid能够取得突破并成为领先专案。
交易机制
订单簿在高流动性市场中通常表现出较低的滑点，因为交易价格是基于特定订单，而不是 AMM（自动做市商）的流动性曲线。这使得它们更受大额交易者的青睐。此外，订单簿不存在无常损失的风险，为流动性提供者提供了更稳定的环境，从而吸引了专业参与者。订单簿的运作类似于中心化交易所（CEX），这对熟悉 CEX 的用户来说更具吸引力。这项特性使得它特别适合增强使用者体验。
不过AMM也具有独特的优势，例如即时交易、无需等待交易对手订单，并且在低性能区块链上更可靠地运行。 AMM 简单且易于部署，特别适合初始用户获取和小批量交易。它为零售用户创造了更友善的环境。
现阶段，随著越来越多的交易者寻求复制 CEX 交易体验的链上永续平台，采用订单簿模型的协议无疑拥有更强的竞争优势。订单簿的交易模式与CEX更接近，比AMM更能满足专业交易者的需求。因此， Hyperliquid和dYdX等利用订单簿的协议在市场上脱颖而出。
代币上市和应用链
如前所述， Hyperliquid团队在列出流行代币方面表现出了卓越的响应能力，迅速实现了热门资产的交易。然而， dYdX在这方面同样表现出色，甚至比 Hyperliquid 上架的代币还多。
Hyperliquid 和 dYdX 都推出了他们的应用链，这在理论上应该会提高他们的平台代币的价值。原生代币不仅从平台收入中获得价值，还可以充当gas 费，进一步增强其实用性和整体价值。
尽管如此， dYdX 尚未充分利用其应用链来培育其生态系统，而 Hyperliquid 已成功在其链上建立了一个多样化的专案生态系统。例子包括$PURR （领先的 MEME 代币）和$HFUN （原生 Telegram 机器人）。这些代币不仅增强了 Hyperliquid 的财富创造能力，还引入了更多的 DeFi 应用，将 Hyperliquid 的生态系统扩展到永续交易之外，具有更大的多样性和吸引力。
交易费和金库返还
Hyperliquid 的交易费用是市场上最低的。与采用类似交易机制的dYdX相比， Hyperliquid 的接受者和制造者费用几乎只有一半。
- 对于每百万美元的交易量，Hyperliquid 的费用比 dYdX低 100 美元。
- 尽管列出的费率基于入门级交易层级（Hyperliquid：< 5,000,000 美元；dYdX：< 1,000,000 美元），但即使在交易量较高的情况下，Hyperliquid 仍保持其价格优势。
在金库收入方面， Hyperliquid不仅受益于常规交易费，还可以从代币上市拍卖中获得收入。
- 截至 12 月 20 日， Hyperliquid 的金库年化报酬率 (APR)以37.63%排名市场第二。
- 相较之下，dYdX 的金库持有约6,600 万美元，几乎比 Hyperliquid 的4.66 亿美元少七倍。这解释了 dYdX 较高的 APR。
然而，Hyperliquid尽管保险库锁定率较高，仍能提供有吸引力的回报，反映了其保险库收入模式的竞争力。
订单簿平台：Hyperliquid 与 dYdX
为了进一步探讨Hyperliquid 的优势，以下部分将重点放在Hyperliquid 和 dYdX 。两个平台均采用订单簿机制，并推出了自己的应用链，是目前市场上最具代表性的两个平台之一。
公链性能
Hyperliquid 的公链比 dYdX Chain 更有优势
- Hyperliquid 的最大 TPS 达到100,000 ，交易最终确定性约为0.2 秒。
- 这种高水准的性能更好地适应了未来高频交易的硬体要求（Hyperliquid 建立在Arbitrum上）。
- Hyperliquid 采用HyperBFT 共识机制，大幅提升永续交易的效率与效能。
最初， Hyperliquid是使用Cosmos SDK建构的，并利用了Tendermint共识机制。
- 虽然 Tendermint 以其可靠性、一致的交易排序以及与 Cosmos 生态系统的无缝集成而闻名，但其吞吐量限制为每秒 20,000 笔交易- 远低于高频平台的需求。
- 这与币安的 140 万 TPS相比尤其不足。
为了解决 Tendermint 的效能瓶颈，Hyperliquid 团队开发了HyperBFT 。
- 受到Hotstuff、LibraBFT 和 MonadBFT等先进协议的启发，HyperBFT 用Rust重写，并基于最新的拜占庭容错 (BFT) 研究，以提供卓越的性能和可扩展性。
共识升级 — 从 Tendermint 到 HyperBFT
从 Tendermint 到 HyperBFT 的转变带来了显著的改进。
- 中位数订单延迟减少了3 倍，同时可扩展性得到了极大提高。
- HyperBFT 不仅解决了 Tendermint 的限制，还让 Hyperliquid 具备了处理大量交易的能力，使其成为高效能链上交易的理想选择。
相较之下，dYdX 使用的CometBFT与 HyperBFT 的效能不匹配，导致两个平台在使用者体验方面有重大差异。
代币质押
目前， dYdX Chain的流通代币中有近一半已被质押 — — 远高于 Hyperliquid 的比例（不到10% ）。
- 这种差异是正常的，因为 Hyperledger 的验证者主要由早期参与者组成。零售用户尚未被允许将代币委托给验证者。
- 随著代币效用的增加，质押率预计会上升，可能与 dYdX Chain 的53.6%保持一致。
社群代币分配
Hyperliquid 并未接受任何 VC 投资，其代币发行采用社区公平发行的方式。
- 总供应量的 31%主要透过空投的方式分发给早期贡献者和活跃的社区交易者，体现了对社区的丰厚回报。
这项措施利用了市场支持公平分配和反创投资本主义的情绪，强化了 Hyperliquid 以社区为导向的精神。
相比之下，dYdX 从a16z、Polychain Capital等知名创投公司筹集了8,500 万美元的早期投资，随著代币解锁，dYdX 不可避免地面临抛售压力。
显然，Hyperliquid的公平启动机制有效地避免了对创投的过度依赖，并保证了社群的利益，这是其代币价格持续走强的关键因素。
币安代币上市收益
Hyperliquid 引入了代币拍卖上市机制，不同于传统中心化交易所（CEX）要求的固定上市费用。相反，Hyperliquid 采用更透明和公平的荷兰式拍卖，将上市费用与市场需求结合，并确保公平定价。
此举有效解决了CEX上市收益率持续偏低的问题。如上图所示，近期在币安上市的代币价格普遍大幅下跌。例如， $ME 和 $HMSTR下跌了 70% 以上， $AEVO下跌了近 90%。这现象凸显了CEX上币机制的缺陷，上币机制逐渐成为大户抛售代币的管道，助长了不健康的市场环境。
相较之下，Hyperliquid 的荷兰式拍卖机制为代币上市提供了更永续、更公平的解决方案。
营运绩效/估值指标
Hyperliquid 的主要收入来源包括交易费和拍卖上市费。一个月的交易费收入达3,923万美元，年化收入约4.7076亿美元。
拍卖挂牌费收入一个月内就达474.5万美元，且呈现稳定上升趋势。随著市场需求的成长，预计未来收入将会增加。
Hyperliquid 一个月的总收入达到4,389 万美元，跻身月收入前十大协议之列，甚至超过了MakerDAO ， 显示出强大的获利能力和竞争的市场地位。
此外，本研究也将 Hyperliquid 与其他去中心化永续交易平台和 Layer1/Layer2 协议进行了比较，旨在揭示 Hyperliquid 的合理估值。
如图所示，与其他去中心化永续合约交易平台相比，Hyperliquid 的市值处于相对较高的水平，几乎是其最接近的竞争对手 Jupiter 的八倍。这表明 Hyperliquid 已经提高了该领域的估值上限。
在收入方面，Hyperliquid 仅落后于Jupiter ，但远远领先于该领域的其他竞争对手。
为了更深入了解其获利能力，本分析采用市销率（P/S 比率）作为关键指标。
- 以 FDV（完全稀释估值）计算，Hyperliquid 的市销率为50.5 倍，高于行业平均和中位数。
- 根据 Circulating MarketCap 计算，市销率为16.9 倍，高于行业中位数，但低于平均。
与其他永续协议相比，Hyperliquid 似乎有些被高估。
Hyperliquid 未来将启动其主网并正式成为 Layer 1 区块链。与 Layer1 协议相比，Hyperliquid 的市值仍具有一定的成长潜力。
就获利能力而言，Hyperliquid 仅次于Solana ，排名第二。不过，考虑到近期的繁荣，报告的收入在短期内可能有所夸大，长期表现仍有待观察。
就市销率而言，Hyperliquid 在该领域的估值低于基于 FDV 和流通市值的平均值和中位数。这表明其估值有望随著潜在增长而进一步上升。
此估值模型分别为永续合约和 Layer1 板块分配50% 的权重，计算出以下估值范围：
- 根据 FDV 计算： 1.4988 亿美元 — 3.9672 亿美元，代表1392% 的成长潜力。
- 以流通市值计算：5,701 万美元 — 6,774 万美元，代表354.75% 的成长潜力。
这显示Hyperliquid 在两个领域都具有巨大的成长潜力。
衍生平台的周期性演进模式
透过对2018-2024年主流衍生性商品平台生命周期的分析，我们发现了一个明显的「明星效应周期」 ：
- 早期阶段（2018-2020）：技术驱动
- dYdX透过创投支援（例如来自a16z的投资）建立了技术壁垒
- 市场高度重视技术创新与能力提升
- 关键指标：订单吞吐量（TPS）、清算效率、滑点水平
2. 成熟阶段（2021-2022）：效率驱动
- GMX透过AMM机制提高资金效率
- 市场焦点转向交易体验与资金利用率
- 关键指标：资本效率比（TVL/Volume）、用户留存率
3. 转型阶段（2023 年至今）：社区驱动
- Hyperliquid强调社群主权（31% 代币空投分配）
- 市场焦点转向治理权与利润分配
- 关键指标：社区利润分享比例、治理参与度。
明星效应周期的交叉验证分析：
首次验证：代币估值周期
从历史数据来看，去中心化衍生性商品平台的代币估值经历了明显的周期演变：
- 技术驱动阶段（例如dYdX）：
- dYdX 的代币价格在推出后不久就创下了历史新高，市值达到近20 亿美元
- 然而，随著专案经历了多个周期，价格已从历史最高点下跌了 90% 以上
- TVL 数据表明，仅靠早期的技术溢价难以维持长期估值
2. 效率驱动阶段（例如GMX）：
- 2022-2023 年期间，GMX TVL 从1 亿美元增至 3 亿美元
- 交易量与 TVL（效率指标）的比率从0.8 增加到 1.2
- 然而，市场对效率提升的估价溢价逐渐减少，GMX代币价格波动与整体市场高度相关
3. 社群驱动阶段（例如 Hyperliquid）：
- Hyperliquid 的 TVL在短短 3 天内就从1.9096 亿美元飙升至近 6 亿美元。
- 12 月 5 日，交易量达到高峰近 100 亿美元
- 市销率（P/S 比率）是一个更关键的指标：
-FDV 为-50.5 倍，高于产业平均。
流通市值为-16.9倍，接近产业中位数。
-这种估值结构显示市场对社区驱动模式的高度认可。
第二次验证：收入模式的演变
收入模式的演变清晰地体现了策略调整：
- 单一费用模型（dYdX）：
- 主要取决于交易费用，接受者费用在0.2%-0.5%之间。
- 费用收入高度依赖市场波动。
- 收入可预测性较低。
2.复合收入模型（GMX）：
- 基本开/关费设定为0.1% 。
- 引入根据多空部位动态变动的资金费用机制
- GMX v1 的每日费用收入从巅峰时期的数百万美元下降至约10 万美元。
3. 多元化收入结构（超流动性）：
- 创新费用：
-交易费用降至业界最低（Taker： 2.5bps ，Maker： 0.2bps回馈）。
-代币拍卖机制，月收入474.5万美元。
-清算费用更多分配给社区。
- 月总收入达4,389万美元，跻身DeFi协议前10名
- 收入结构更加多元化，减少对单一商业模式的依赖
第三次验证：使用者行为模型
使用者行为数据揭示了平台吸引力的根本变化：
- 专业使用者导向阶段（dYdX）：
- DAU（每日活跃用户）在5,000 到 10,000之间
- 人均交易量高，显示交易者基础专业
- 然而，用户成长受到技术壁垒的限制。
2.零售用户扩展阶段（GMX）：
- GMX v2在 DAU 上迅速赶上 v1
- 人均交易量下降，但整体交易频率上升
- 使用者保留率提高，反映出产品可访问性的增强
3. 社区驱动阶段（Hyperliquid）：
- 创新的使用者激励措施：
-HLP（超流动性提供者）年化报酬率为49%
-积极参与社区治理和代币拍卖
- 使用者行为体现了强大的社群参与度：
-积极参与生态系专案（例如$PURR、$HFUN ）
-从单纯的交易参与到生态系统建设
-使用者角色从“交易者”到“生态系统建构者”
这三项验证的交集揭示了一个关键的发现：成功的衍生性商品平台正在从「单一功能提供者」演变为「去中心化的生态系统」。
然而，这种演变也带来了新的挑战：如何在维持创新的同时，确保生态系统的长期永续性？
这个问题的答案，可能最终决定现行的「社群驱动模式」是否能够真正摆脱周期性模式的束缚。
超越表面：衍生性商品平台演进的悖论
对前述分析进行更深入的分析，可以揭示出几个令人不安但又具有启发性的趋势：
- “去中心化陷阱”
当比较dYdX和Hyperliquid的发展路径时，出现了一个值得注意的悖论：
- dYdX从一些知名创投公司获得了 8,500 万美元的早期投资，包括a16z和Polychain Capital 。这些资金直接转化为技术创新，实现产品的持续优化。
- 相较之下， Hyperliquid透过其公平启动模型赢得了社区认可，将31％的代币分配给社区并实现去中心化治理。但其研发投入已由早期的30%大幅下降至目前的15%左右。
在GMX进化中也可以观察到类似的模式。数据中可以看出， GMX v2虽然在社区治理方面取得了进步，但其创新步伐却有所放缓，日均手续费收入从巅峰时期的数百万美元下降到约 10 万美元。
这一趋势证实了人们的担忧，过度强调社区利润分享可能会削弱平台的长期竞争力。
2. 完美风控的“不可能三角”
Hyperliquid 的技术架构看似完美无缺：
- HyperBFT共识机制将订单延迟降低三倍，并支援高达每秒 100,000 笔交易（TPS） 。
然而，将这些指标与风险控制参数进行交叉引用就会发现一个根本矛盾：在现有技术条件下，平台无法同时实现以下三个目标：
- 保持超高能力（100,000 TPS）： Hyperliquid 透过HyperBFT实现这一目标，但这需要在某种程度上对中心化做出妥协。
- 确保风险可控：数据显示，高频交易的清算准确率和去中心化程度呈现明显的负相关性。
- 实现完全去中心化： Hyperliquid 援助基金持有超过1,100 万 $HYPE （占总流通供应量的 3.3%） 。这种中心化的风控机制和完全去中心化的概念相冲突。
3. 创新与复制的循环
透过分析2018-2024年各大衍生性商品平台的演进，我们发现一个相对固定的创新周期：
- Vertex Protocol在费用结构上进行了创新（Taker 费用为2-4bps ，Maker 费用为零），但其基本机制仍然是对现有模型的最佳化。
- GMX v2透过升级资金费率机制（0.05%-0.07%）提高了效率，但未能突破根本的技术瓶颈。
- Hyperliquid产生了可观的金库收入，年化月回报率为49% ，但这种高收益模式的可持续性值得怀疑。
这种周期性反映了一个严酷的现实：
- 真正的创新周期可能只持续6至8个月，此后竞争优势更来自于市场时机而不是技术突破。
「加密龙卷风」专案的生命周期预测
我们基于2018年至2024年主要衍生性商品平台的历史资料分析，建构了「加密龙卷风」专案的生命周期评估模型。 Hyperliquid 的案例研究揭示了此类专案的清晰成长轨迹和潜在弱点。
- 流动性永续性：历史资料揭示了加密龙卷风专案中的三阶段流动性模式：
- 繁荣阶段：
Hyperliquid 表现出了显著的成长，其 TVL 在短短三天内从1.9096 亿美元飙升至 6 亿美元，而每日交易量飙升至近100 亿美元。
但进一步分析表明，这种成长主要是由代币价格升值推动的，实际资本流入仅占TVL 总成长的不到 30% 。
在 2021 年GMX繁荣初期也观察到了类似的现象，预示著泡沫是暂时的。
- 平台期：
增长势头明显放缓。 Hyperliquid 的每日 TVL 成长率已从300% 降至 5% 以下。
交易量波动极大，峰谷比超过 5:1 。
用户结构数据显示了「倒金字塔」趋势，少数大型交易者贡献了超过80%的交易量——这是平台停滞的历史前兆。
- 衰退阶段（预测）：
根据五年的类似专案数据， Hyperliquid 很可能在 6-8 个月内进入衰退阶段。
历史数据显示， 95% 的类似项目在此期间经历了 TVL 的大幅下降，稳定在高峰的 15% 至 30% 。
平均而言，平台代币的价格从高峰回撤了70-85％ 。
2. 收入结构： Hyperliquid 目前表现出早期过热的典型迹象：
- 在 4,389 万美元的月收入中， 89.4%（或 3,923 万美元）来自交易费，而创新收入（代币拍卖）仅贡献了10.6%（474.5 万美元） 。
- 对所有「加密龙卷风」项目的历史分析表明，这种依赖费用的结构很少能够维持一个完整的市场周期。
- 随著市场热情的冷却，总收入通常会下降到峰值水平的 20-30％ ，创新收入流往往会完全消失。
- 平台利润率目前为70–80％ ，普遍下降至20–30％ 。
3. 用户留存率下降：透过比较dYdX和GMX等竞争对手的数据，发现了一个惊人一致的模式：
- 第一季度，每月留存率维持在80-85%左右。
- 到第二季度，保留率下降到60-65% 。
- 六个月后进一步下降到30–35％ ，一年内稳定在15–20％ 。
- 这种下降源于缺乏差异化的价值主张。
4. 代币经济学警讯：
- Hyperliquid 的市销率 (P/S)为50.5 倍，远超过15-20 倍的永续产业基准。
- 80–85%的社区利润分享率超过了65–70%的历史损益平衡点，预示著未来潜在的风险。
Hyperliquid虽然取得了令人瞩目的短期业绩，但其成长轨迹与过去的「加密龙卷风」专案非常相似。
- 如果未来 3-6 个月内商业模式没有发生根本性转变，Hyperliquid 很可能会走上其前辈的衰落之路。
这个案例提醒我们，评估区块链创新时不能只看表面数据，要优先考虑永续性和真正的价值创造，而不是短期市场动态。
价值捕获3.0时代的市场重构
透过对历史资料的深入探索，我们发现了一个极具洞察力的突破：价值获取效率的质的转变。这项发现源自于Hyperliquid收入数据中的一个异常观察——虽然其代币拍卖收入（474.5 万美元）仅占总收入的 10.6% ，但其成长率却是交易费用的2.3 倍。这个看似普通的数据点却揭示了革命的趋势。
当这些数据与早期的专案进行比较时，出现了一个惊人的模式：非交易费收入的成长率与专案的生命周期呈正相关。
- 例如，在GMX ，非交易费收入仅占5％ ，且成长温和。
- 在dYdX中，这一比例上升至8% ，季增率为 15% 。
- 在Hyperliquid中，非交易费收入占10.6% ，季增率为 35% 。
价值获取的真正创新正在从「交易」转向「互动」。传统的以费用为基础的收入模式正在被一种更具突破性的模式— 「价值互动网络」所取代。
透过分析Hyperliquid过去三个月的使用者行为，我们发现高留存用户的平均非交易互动次数从早期的3.2次/天增加到12.7次/天。这些互动正以前所未有的效率转化为平台价值。
下一代「加密龙卷风」计划的核心竞争优势将不再是交易效率，而是「互动货币化效率」。
具体而言，成功的专案可以实现：
- 毫秒级精度交互定价：
- 目前的价值捕获仍然依赖相对较粗的时间尺度（分钟级）。然而，未来的项目可以实现每次链上互动的即时定价和价值提取。
- Hyperliquid 交互数据分析显示，高频交易中的价值捕获精度已达到秒级，并且预计将优化至毫秒级。
2.革命性意义：
- 专案可能在发布后的前 24 小时内完成 80% 的代币价值发现。
- 该预测是基于对 Hyperliquid 早期交互数据的回归分析，其中价值发现周期已从数月缩短至数周。
- 下一代专案可能会使用「互动挖矿」来在启动时锁定价值。
3. 专案生命周期理论的典范转移：
- 「闪电-锁定-演化」模式可能会取代传统的「繁荣-停滞-衰退」模式。
- 专案不再追求长时间的高成长，而是注重快速的价值获取和锁定，在短时间内完成价值积累，再转向产品演进。
从效率竞争到速度竞争
在这个新模式下，谁能最快获取价值，谁就能成为赢家。这不仅代表著量的变化，也代表著质的飞跃。
这种「闪锁进化」模式将对加密货币市场产生深远的影响。透过深入分析 Hyperliquid 的数据，我们预见到这种转变将在多个维度上重塑市场格局：
1. 资本流动模式将发生根本性变化
传统的「资本追逐回报」模式将被「预期锁定」机制取代。
- Hyperliquid 的早期数据已经显示出这种趋势的迹象——80% 的初始资本流入源于预期的未来回报，而不是实际收益。
- 这种模式可能会进一步强化，资本在专案启动后的数小时内就得到充分部署，随后的价格发现由「互动价值」而不是资本流动驱动。
2. 估价系统将重建
基于TVL和交易量的传统估值模型将变得越来越不准确。
- 一种基于「互动深度」的全新估值范式将会出现。
- Hyperliquid 使用者行为分析显示，专案价值与互动深度相关（R² = 0.87） ，显著高于与传统指标的相关性（TVL： R² = 0.62 ，交易量： R² = 0.58 ）。
- 这表明未来项目的价值将更多地取决于捕捉有效的用户互动，而不是纯粹的资本规模或交易量。
3. DeFi 生态系重构
目前的 DeFi 生态系统建立在静态价值累积的基础上，需要数月或数年的时间才能建立主导地位。
- 在新的范式中，生态系统将经历「闪电扩张」。
- Hyperliquid 生态系统专案（例如$PURR和$HFUN ）的资料显示，启动周期缩短了1/5 ，价值获取效率提高了3 倍以上。
4. 市场结构转型
传统的「旗舰-生态项目」层级结构可能会被「价值互动网络」所取代。
- 在这个网络中，项目关系从简单的依赖关系发展为高度互联的价值获取网络。
- Hyperliquid 的数据显示，生态系统专案之间的价值转移加速了近10 倍，这表明未来的生态系统将以前所未有的速度巩固和整合价值。
5. 投资策略转变
传统的「早期投资、长期持有」策略可能变得效率低。
- 基于「互动期待」的新模式将会占据主导地位。
- 对 Hyperliquid 早期投资者的分析表明，最成功的投资者根据预期的互动量而不是长期成长潜力来分配资金。
新角色：互动做市商（IMM）
将会出现一个新的市场参与者－互动做市商（IMM）。
- 这些参与者将不再仅仅提供流动性，还将创造和优化有价值的用户互动。
然而，这种新模式也带来了前所未有的风险。
- 快速的价值获取会放大错误的成本。
价值互动的“金铲子”
之前我提到过，传统加密项目的估值逻辑主要基于TVL、交易量和收入等静态指标。然而，随著市场转向「闪锁进化」模式，这种估值方法已经变得过时且低效。
透过对Hyperliquid等下一代平台的深入分析，我们确定了更具前瞻性的估值和投资框架。
在新范式中，真正的「金铲子」不是传统的交易平台或流动性协议，而是能够最大限度地提高价值获取效率的基础设施。
三种有前景的「金铲子」机会：
- 互动优化基础架构：
- Hyperliquid用户行为数据分析显示，项目价值与互动效率之间存在显著的指数相关性（R²=0.87） 。
- 这表明，能够提升互动效率的基础设施将产生巨大的价值溢流。
- 例如，Hyperliquid的HyperBFT机制将交互延迟降低了三倍，直接推动了其估值的快速成长。
- 未来，专注于优化链上互动体验的基础设施项目很可能成为下一轮牛市的最大赢家。
2.价值捕获网络：
- 这是一个全新的基础设施类别，致力于帮助专案实现更精准、更有效率的价值获取。
- Hyperliquid 的数据显示，其创新收入的成长率为 10.6% ，是传统收入的 2.3 倍。
- 这显示市场正在转向更复杂的价值获取模型。
- 提供基础设施来支持这一转变的项目将获得显著的竞争优势。
3.交互数据基础设施：
- 在新的模式下，使用者互动资料变得比传统的财务指标更为重要。
- Hyperliquid 估值数据的分析表明，估值倍数与交互数据的完整性之间存在很强的相关性。
- 这表明，能够提供高品质互动数据分析和优化服务的基础设施将成为生态系统的重要组成部分。
投资策略的新要求：
这种模式的转变对投资策略提出了新的要求。
- 传统的投资方法通常关注表面层面的指标，例如代币经济学或团队背景。
- 在新模式下，成功的投资策略将优先考虑专案的「交互效率指数（IEI）」。
这是我们根据 Hyperliquid 的数据开发的新指标，用于评估：
- 交互延迟：专案处理使用者互动的速度。
- 价值捕获效率：每次互动产生的实际价值。
- 网路效应乘数：互动价值的放大效应。
利用该指数，我们可以更准确地预测项目的潜在价值。
- 例如，Hyperliquid 的早期数据显示， IEI 指数与后续估值成长的相关性达到0.92 ，远远超过传统指标。
投资策略建议—「基础建设优先」：
我们建议采取「基础设施优先」的投资策略。
- 这意味著优先考虑在新专案早期阶段提供核心基础设施支援的专案。
- 值得注意的是，未来的「金铲」项目可能与传统基础设施项目有很大不同。
- 它们可能类似于「价值加速器」 ，透过优化和加速价值获取过程来获利。
时间和切入点：
在新的典范中，最好的切入点往往出现在专案早期，也就是互动优化能力较强的时候。
这个新的投资框架迫使我们重新思考什么是真正的「金铲子」。
- 在价值互动时代，真正的机会不在于复制成功专案的模式，而是建构不断提升整个生态互动效率的基础设施。
这些项目可能不会经历像 Hyperliquid 那样的爆发式短期成长，但它们将在新的市场范式中占据更核心和持久的地位。
关于 Bing Ventures
Bing Ventures 是一家先驱创投和研究公司，隶属于加密货币交易所 BingX。该基金会成立于 2021 年，旨在支持变革性的区块链和加密货币企业以及推动下一波创新的杰出基金经理人。
该公司采用与产业无关的价值投资方法，投资组合涵盖 50 多家公司，涉及基础设施、DeFi、GameFi、Web3 等领域，其中包括 Avail、Berachain、Manta Network、Pixelmon、Unisat 和 Solv Protocol 等。
Bing Ventures 也是几家领先加密基金的有限合伙人 (LP)，包括由 Hack VC、Bankless Ventures、Maven 11 Capital、IOSG Ventures 和 Figment Capital 管理的基金。
