本轮周期币安因诸多因素被社群诟病，但仍无损他全球最大交易所的地位。其他中心化交易所 (CEX)也冒出不少争议，而 Hyperliquid 发币后一跃成为链上交易所霸主。随著 H 兵卫 (Hyperliquid 社群) 崛起，笔者想从流动性丶风险两大方向探讨，我们正走向 Hyperliquid 世代了吗？既有中心化交易所又有哪些难以打破的护城河？
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Toggle交易所的护城河：流动性
根据火币共同创办人杜均的说法，GMGN 这类交易 BOT，本质是券商，而交易所的护城河在于流动性。聊到流动性，关键莫过于做市商 (Market Maker)。一般来说他们的工作是提供流动性，确保价格的波动趋于平滑。并且在 CEX丶DEX 中套利，以及赚取价差和手续费补贴。
Binance丶FTX丶Hyperliquid 的创办人都是高频交易丶做市商背景出身的。回到流动性问题，衍生品交易最基本的原理是「每个空头仓位都对应等量多头仓位」，意即假设现在挂一个 BTC 多单，同时要有匹配的空单才能完成订单，这就是流动性。如果熟悉 CEX 的朋友没有概念，找个 Perp DEX 挑个小币下单就懂了，要嘛挂单成交不了，要嘛滑价过大。
回到交易是空头要对应等量多头的概念，有时候趋势明显了，空军与多军的仓位无法匹配，这时交易所会把你的仓位自动减仓，某方面来说这也可以算是流动性不足的问题。
KOL 给出简易方式判断是否为内部做市
这轮的造富效应集中在链上，尤其是迷因币如雨后春笋般爆发。币安最常被诟病的就是上币速度跟不上新热点，从何一的说法来看一大部分是监管问题，但另一方面，到底谁要当这些迷因币的交易对手方？其他竞品上币很快，所以确实是可以在这些小所做一些操作。这时候就聊到流动性的另一个作法了，内部做市。
内部做市又称为对赌所丶客损所，简单来说在这种交易所做交易，就是交易所与你对赌。毕竟开赌场，赌客机率赖看是十赌九输。之所以有些交易所那么介意被称为客损所，就是因为在这里做交易就如同拔狮子鬃毛，赌客的利益跟交易所本身是相对的。你赚的钱是从交易所那里拿走的，一般情况下交易所是赚钱的，但如果是非正常交易事件呢？
量化交易起家的 KOL @iamdoublewan 给了一个简单的判断方式：如果你看到一家二三线交易所，订单簿深度却比 OKX 还要好，高机率是对赌所。
所以我们总结一下，关于流动性解方。如果是中心化交易所：一个作法是引入第三方做市商像是 Kronos丶Jump Trading丶HRT。另一个作法是客损所，交易所自己不止提供交易场所，更下来做庄。当然大部分可能是两种都有。
Hyperliquid 结合订单簿及 LP 交易机制
Hyperliquid 大概是这个周期社群最强大的存在，H 兵卫的凝聚力堪称信仰。Hyperliquid 的崛起与下列几点脱不了关系：
- 在反 VC 的市况下，没有任何投资人却能营运一间交易所。
- 对 Hyperliquid 的估值是交易所加上公链。
- 创办人 Jeff 是量化交易巨头 HRT 出身。
- 对应没营收的 VC 币，有实际获利能力并引入回购机制。
- 堪称 2024 甚至本周期最豪迈的空投，散户相当于极低成本成为一间交易所股东，这样下来社群信仰的网路效应是十分可怕的。
但早在 Hyperliquid 之前，就有 GMX丶dydx 这样的 Perp Dex。为何 Hyperliquid 能够脱颖而出呢？这里就要提到 Dex 对于流动性的解方了。
- dydx 采用订单簿系统，其实就是传统金融及中心化交易所的交易系统，在这套系统下流动性仰赖市场参与者 (用户及做市商) 挂单。
- GMX 则是引进 LP 概念，简单来说用户存钱进 LP，如果有人在 GMX 做交易，LP 就会作为用户的对手方。
某方面来说 LP 相当于 CEX 的客损所，但与交易者对赌的也是用户提供的 LP，收益也是进 LP 口袋。在这部分由于提供交易平台的 GMX 并不直接与散户对赌，相对没争议。使用 LP 系统的好处是成交价格不看挂单价格，而是看预言机价格，相对弹性。
而 Hyperliquid 是链上订单簿结合 HLP，按照价格丶挂单时间优先匹配订单簿，若挂单无法匹配再由 HLP 作为对手方。
交易上链及公平参与成最大关键
讲完几个常规机制，聊聊我的感受。问问自己，我们为什么需要链上交易所呢？毕竟现实是使用者体验也好，流动性也好，头部中心化交易所还是有绝对优势。我想了几点：
- 交易上链，比在交易所伺服器里透明多了。除了被 CEX 插针以外，如果有 KOL 声称自己很懂交易，要不要干脆来 Hyperliquid 实盘一下？这里延伸透明的重要性，协议有突发事件？被骇？在数据上链的情况下，散户与协议方能减少资讯落差。有一案例是稳定币协议 Resolv Labs，使用资费套利策略，并将部分空头仓位建立在 Hyperliquid，让大家可以追踪部位健康度。
- 散户也能透过 LP 机制成为庄家，相较中心化交易所，更为公平。
- 无需 KYC (尽管对我来说没差 但世界上确实蛮多这种需求)。
- 可以用来交易生态系里的小币。
(谁是下一个 Ethena ？一文带你认识两大期限套利策略稳定币协议 USDX 及 Resolv)
JELLY 事件凸显 LP 机制风险
大家常常说去中心化交易所，但是否太常把去中心化与上链放在一起了？不过我认为实务上讨论去中心化，应该是程度问题，而不是二元化的讨论。以 Hyperliquid 来说，确实仍有很大程度的人为介入，但对于现阶段的协议来说可能也是必要的，毕竟以 JELLY 事件来说，不人为介入可能 HLP 就破产了。
(Hyperliquid 短时净流出 1.4 亿镁，$HYPE 跌超 25%，复盘 JELLYJELLY 事件始末)
顺便用 JELLY 事件来聊聊风险承担的问题，JELLY 事件是某地址在 Hyperliquid 上建立 $JELLYJELLY 空单，同时拉抬现货价格。这时空单面临清算，HLP 接管该仓位。不管 CEX 还是 Hyperliquid 的机制上，都会由 LP 接管，因为关闭空头仓位等同于在市场上做买入的动作，但此时 JELLY 价格暴涨，没有足够的空头仓位匹配。
HLP 接管该仓位后，庄家持续拉盘， 短短一小时上涨 457%。最终 Hyperliquid 决定拔网线回滚交易。这件事凸显了 LP 机制在交易小币时，很容易被找到漏洞掏空池子。不过类似的事件在 CEX 也可能发生，但你可能不会知道，因为不像在 Hyperliquid 一样透明。在订单簿系统下这些交易风险完全由市场参与者 (做市商丶散户)承担。
(Bitget 执行长 Gracy Chen：Hyperliquid 可能是 FTX 2.0，JELLY 事件衍伸出什么机制问题？)
从业人员：订单簿结合 LP 事实上存在价差风险
笔者询问来自 Typus Finance 的 Kyrie 为何 Typus 选择 LP 机制，而非 Hyperliquid 的订单簿综合 LP，毕竟 Sui 上有 Deepbook，理论上这不是增加流动性吗？
他说因为订单簿结合 LP 实务上要先匹配订单簿的流动性，匹配不了才用 LP 作为对手方。同时间可能在其他交易所建立部位，确保 LP 仍是中性的。但综合的机制在价格变动过大的情况下，可能用户建立部位的价格，跟 LP 将部位风险外抛的价格会存在落差。
在去中心化合约交易所建立多单时，会先花一点点时间匹配订单簿是否有卖单能匹配，若没有 LP 会建立相等卖单来匹配。这时可能需要再一点时间到另一个交易所建立仓位大小一致的买单，来确保 LP 不是赤裸裸的持有特定方向的订单。这里说的一点时间可能都是不到一秒内的事，但光这 0.1 秒报价就大有不同了，而纯粹的 LP 策略可以减少其中风险。
链上市场对做市商较无吸引力
话题拉回来，前面提到中心化交易所引进第三方做市商提供流动性，去中心化合约交易所就没有做市商吗？其实还是有，但受限于：
- 做市商本身的风控机制，要增加一条链的业务不是像散户那么容易。
- 其实目前做市商都有在做链上交易，但以跨交易所套利交易为主。
- 会在链上交易的，基本上都有相当交易经验了。因此做庄收益不若中心化交易所那么高。可以参考目前几个去中心化交易所的 LP 年化报酬都在 13% 上下。
Lighter 主动做市丶Jupiter 结合投资组合
笔者最近简单研究了几个去中心化合约交易所，Surf Protocol 暂时没看到太多谈及机制的部分，但貌似是走 LP 的路线，不过似乎目前散户还没办法投钱进 LP？该协议主要还是改变交易所获利模式，不收手续费，但赢钱要分润。另外先前曾介绍，结合 MegaETH 的高性能来运作链上订单簿的交易所 GTE 也即将上线合约交易。
(当 Vitalik 青睐的世界电脑 MegaETH 遇上做市商瞩目的新世代 DEX，GTE 完成社群融资)
同样声势浩大的还有 a16z 投资的 Lighter，也是订单簿结合 LP 的组合，比较特别是 Lighter 的 LP 不是被动做市，而是由管理人主观操作。目前该产品需要邀请码，在少量用户情况下，LP 资金却已经有 2000 万美元规模了，挺值得关注，并且听闻即将有大利好公布。
Solana 最大去中心化交易所 Jupiter 也是使用 LP 机制，JLP 代币由 SOL丶ETH丶WBTC丶USDC丶USDT 组成，同样充当用户的对手方，主要是目前 Jupiter 的合约也只开 SOL丶ETH丶WBTC。JLP 代币价值来自交易者的获利和亏损丶资金池开仓费、平仓费、价格影响费、借款费、交易费产生费用的 75%，以及旗下资产的价值变动。尽管目前 U 本位 APY 约 18.5%，但 JLP 价格自最初的 1.47 涨至最高点 4.85。
Ostium 双层流动性设计，使 LP 与交易者利益一致
还有一个有趣的产品是 Ostium，主要是将传统金融产品上链做合约交易。其背后投资人包含前 a16z 合伙人丶Coinbase 技术长 Balaji Srinivasan 及 Alliance DAO 等。看到这个产品笔者最直观的问题是非传统金融交易时段如何处理？Ostium非交易时段仅能挂限价单，不开放市价下单。
至于 Ostium 如何解决流动性问题？Osmium 也是走类似 LP 机制，比较不一样的是 Osmium 将交易对手方分成两层：Liquidity Buffer (缓冲池)。当交易者亏钱时，他们的损失会注入这个缓冲池。反之，当有交易者赚钱时，平台优先从这个缓冲池拿钱来付给他们的盈利。
因此在一般情况下，交易者的盈亏都由这个缓冲池来消化。亏损累积进池子，盈利从池子出。随著时间推进，缓冲池可能会累积一笔资金 (来自交易者净亏损和各种手续费)，作为将来支付给赢家交易者的储备。值得一提的是，LP 是无法直接存取这个缓冲池的资金的，它纯粹是系统自有的一个盈亏缓冲帐户。
基本上只有在缓冲池破产的情况下 LP 才会下场做交易对手方，平时则是坐享 50% 开仓费用及 100% 清算费用。从 LP 的角度看，他们平时更像是平台的流动性提供者以及保险人，享受稳定的费用收益，同时承担著黑天鹅时刻充当对手方的风险。这种安排相当于给 LP 上了一把「安全阀」，平常不直接对抗交易者，只在必要时才上场。
有了 Liquidity Buffer 做缓冲，LP 不需要每笔交易都去承担盈亏，而是主要靠交易量来赚钱 (手续费)。这代表 LP 更关心平台交易活跃度而非交易者个人盈亏。当交易量上升、用户增多时，LP 收到的费用也增加，大家都开心。对交易者而言，平台并没有从他们的亏损中直接获利的强烈动机，反而更希望他们多交易、长期留下来。可以说，Ostium 尝试将 LP 和交易者的利益绑定在同一条船上
Hyperliquid 一年能赚超过 5 亿美元
作为总结，Hyperliquid 之所以能掀起热潮，散户认为相对公平还是重点。从交易上链减少散户与交易所的资讯落差，到参与筹码的公平度，都是前所未见的。加上无 VC 融资，本身又有盈利能力，再用来回购代币，与 VC 搞的高 FDV 代币无盈利能力专案做出明显对比。根据 DefiLlama 数据，Hyperliquid 一年盈利估计高达 5.2 亿美元。
LP 机制之于订单簿，确实解决流动性不够充裕的订单簿问题，也变相提供散户参与市场的机会。但 JELLY 事件也显现 LP 机制在应对小币时的漏洞，但我相信好的机制本就是不断修正。至少，Don’t Die。
不过撇除机制以外，去中心化合约交易所在资产的主动性上仍逊于 CEX，就像 Binance 能不断让专案提供代币 TGE，让平台代币变金铲子，并提升用户人数。在这点上 Hyperliquid 仍略占下风，但本轮造富效应回到链上，对 Hyperliquid 来说是好事，Hyperliquid 同样也有透明的拍卖上币机制。
其他问题还包含：对习惯中心化交易所的用户来说仍不够用户友善。不上架小币的话，在交易品项上没有优势。上架小币又存在币价操纵的风险。不过 Hyperliquid 近一周 323 亿美元交易量，丢在中心化交易所已算是前段班表现。更重要的是，在公平丶无VC参与丶机制完善性上仍后无来者。或许可重点观察 HyperEVM 的生态。
风险提示
加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。
