比特币剧本实现中？日本债市收益率飙升，恐引爆美国资本外流与套利交易退潮

05-28

日本长天期公债收益率近期冲上历史新高，市场对资本回流与套利交易（carry trade）解除的担忧迅速升温。若此趋势持续，可能对全球资金流动、市场稳定甚至美国资产价格带来重大冲击。这次日本债市的震荡，与终日鼓吹比特币的 Arthur Hayes 观点一致吗？

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长天期债券收益率创高，资本回流风险升温

根据路透报导，日本 40 年期国债的需求出现明显疲弱，招标结果为去年 11 月以来最差。该债券收益率于上周曾触及 3.689% 的历史新高，目前仍高达 3.318%，较年初上升近 70 个基点。

30年期与20年期日本国债收益率也分别上升超过60与50个基点，创下多年来罕见的飙升幅度。这种现象引发市场对日本资本可能撤离海外、特别是美国资产的忧虑。

澳盛银行分析师指出，若收益率持续上升，可能引爆「触发点」，让日本投资人突然大举撤回海外资金。

日债殖利率上扬，可能掀起全球市场巨震

法国兴业银行资深策略师警告称，若日本政府公债（JGB）殖利率继续上升，恐怕会引发「全球金融市场末日」的情境。他指出，收益率上升将推升日圆汇率，削弱日本投资人对海外资产的兴趣，尤以美国科技股为甚，这类资产过去吸引了大量日资投入。

Quantum Strategy 的策略师进一步指出，日本是全球第二大对外债权国，2024 年净对外资产已达 533 兆日圆（约 3.7 兆美元），这使得其市场变化对全球金融环境的影响更为显著。

套利交易恐逆转，廉价日圆故事恐走向终结

套利交易长年倚赖日本的低利率政策，即借入低成本日圆资金，再投资于高收益市场，如美国资产。然而，随著日本收益率上扬，这些套利部位正面临剧烈的压力。

Eastspring Investments 债券投资经理表示，日本寿险公司在去年政策压力下已基本完成其长天期债券的配置，加上日本央行缩减购债规模，供需失衡使殖利率更容易飙升。

他形容，一旦殖利率高到足以吸引日本资金回流，将对美国金融资产造成震撼。

8 月已现端倪，本轮撤资恐更猛烈

去年 8 月，日本央行升息导致套利交易急剧解除，造成市场剧烈波动。Tidal Financial Group 投资经理 Michael Gayed 指出，许多人认为那次只是偶发事件，但若日债殖利率继续上升、美国又同时压低殖利率、贬值美元，那么套利交易将面临更大冲击。

Natixis 亚太区首席经济学家警告，若日圆继续升值，将进一步冲击出口导向的日本经济。日圆自年初至今已升值超过 8%。

本轮套利解除或较为缓慢，美元信心正逐步下滑

不过，也有专家认为本轮套利交易解除的过程将较去年温和。Amundi 的发达市场研究主管指出，短期利差已从年初的 450 个基点缩小至 320 个基点，套利空间缩窄，加上汇率波动升高，让投资人对于建立新的日圆空头部位更加谨慎。

EDHEC 商学院教授则认为，这波趋势更像是「信心的逐步侵蚀」，而非一次性的市场崩溃。

日本不太可能全面撤出美债？专家观点分歧

虽然市场对日资回流的忧虑升高，但 State Street Global Advisors 的资深债券策略师认为，日本对美债的投资具有结构性因素，受到美日战略联盟、经济与地缘政治合作的支撑，因此大规模撤资的可能性有限。

此外，State Street资料显示，日本投资人对美国资产的持仓以股票为主，美债占比较低。Apollo 首席经济学家指出，外资在美国持有的股票市值高达 18.5 兆美元，远高于 7.2 兆美元的美债。

这是一个非常好的问题，因为 Arthur Hayes 对日本市场、全球货币政策与加密资产的看法，常常具有前瞻性且相当具有争议性。我可以就他的主要观点，来分析这次日本债市动荡是否与他的预期一致：

Arthur Hayes 一直主张什么？

Arthur Hayes，BitMEX 的共同创办人近年来多次在部落格与访谈中强调几个核心观点：

日圆的长期贬值与货币政策困境
Hayes 多次指出，日本央行为了维持极低利率（收益率曲线控制政策，YCC），不惜牺牲日圆稳定。他认为这将导致资金外逃、货币崩坏，进而逼使日本不得不选择「印钞」与通膨。
日圆与美元之间的货币战争将影响全球流动性
他认为全球货币体系正面临「三体问题」（即美国、日本、欧洲央行三方政策难以协调），其中日本作为全球流动性的「漏水阀门」，一旦改变方向，将引发连锁反应。
看好加密货币与黄金作为避险工具
在他看来，当央行的信用与货币失去信任时，去中心化资产（如 Bitcoin）会成为资本逃难的首选。

这次日本债市的震荡，与 Hayes 的观点一致吗？

一致的地方：

资本回流日本，破坏套利交易：
Hayes 长期预言套利交易（Carry Trade）在日本政策转向后将崩溃。这正是我们现在看到的情况 —— 日本债券殖利率升高，投资人可能撤出海外高风险资产，回流本国市场。
日圆升值对全球资金流的影响：
他曾指出，当日圆因资本回流而升值，全球市场（特别是美股与风险资产）将遭受冲击。这与本文中 SocGen 策略师 Edwards 的观点不谋而合。
政策错配引爆流动性危机：
Hayes 所讲的“全球金融三体失衡”开始浮现：美国试图压低殖利率、日本则因内部压力被迫让利率上升，两者互相拉扯，影响整体市场流动性。

不一致的地方：

日本是否会继续印钞？
Hayes 一直认为日本最终会无限量化宽松，甚至引爆通膨风暴。但目前情况是日本正在缩减购债、让殖利率上升，这与他的「最终剧本」还有一段距离。
日圆是否会继续贬值？
他常预测日圆将长期贬值至极端水位，但目前却因殖利率上升而升值超过8%。这在短期内与他预测相悖，但若日本经济无法承受高利率，最终还是可能回到他预言的方向。

目前的发展与 Arthur Hayes 的宏观预测大致一致，但还未完全实现他的最终剧本。他早已警告日债市场将成为全球市场最关键的风险因子之一，而眼下正是这个风险开始浮现的时刻。

风险提示

加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。

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