执行摘要
- 在跌至 10.1 万美元后，需求似乎已在此水平重新回升，比特币价格明显回升至 11.03 万美元，目前仅比历史高点低 2.4 万美元（-1.5%）。维持在 10 万美元这一重要的心理关口上方，表明投资者信心依然强劲。
- 价格上涨刺激了长期持有者的支出增加，该群体实现了每日超过9.3亿美元的局部峰值利润。然而，一种独特的市场动态依然存在：尽管获利回吐有所增加，但成熟压力仍然压倒了消费行为。
- 从链上市场的角度来看，波动性预期仍然较高，大量加密货币的价格与现货价格非常接近。此外，期权交易员的定价基于低波动性机制，这表明他们可能低估了波动性机制转变的可能性。
- 97.6 万美元的短期持有成本基差继续充当维持局部看涨势头的关键支撑位。上行方面，如果市场进入价格发现阶段，115.4 万美元区域将成为第一个显著阻力位。
评估损失
在达到11.1万美元的历史新高后，比特币遭遇了重大阻力，成熟投资者的卖方压力不断加剧。这导致价格回落至10.1万美元的局部低点。然而，需求似乎已在此水平重新出现，导致市场力量显著恢复，价格攀升至目前的11.03万美元，仅比历史高点低2.4万美元（-1.5%）。
尽管跌幅相对较小，跌至10.1万美元，但市场投资者的情绪却受到了显著打击，恐惧与贪婪指数一度跌至“恐惧”级别。投资者情绪急剧转变的一个潜在原因是，他们担心可能出现双顶形态，这让人想起了2021年的周期。
如果以相对于历史高点的百分比回撤来衡量市场回调，则回调幅度仅为-9%，而本周期928个交易日中有384个（41.4%）经历了更大的回撤。这一跌幅也与本周期7%的中位数回撤非常接近，这表明从价格角度来看，市场收缩的程度与本周期的典型市场行为大致一致。
令人鼓舞的是，市场情绪的恐慌浪潮并未转化为消费行为的重大转变。评估链上锁定的损失时，仅实现了 2 亿美元的损失，损失幅度远低于以往的回调事件。这表明，亏损行为仍然受到控制，投资者基本未受损失的影响。
进一步细化来看，当检查亏损交易的构成时，大多数损失源自短期持有者曲线的前端，只有最新的投资者才会在市场调整中投降。
- 24小时亏损占比：43%
- 1d-1w 亏损占比：26%
- 1周到1个月亏损占比：31%
- 1m-3m 亏损占比：0%
- 3m-6m 亏损占比：0%
由于成熟投资者没有锁定任何损失，几乎所有的损失都来自历史高点形态中的顶级买家，这表明只有最具投机性的投资者才会投降。
然而，期货市场未平仓合约大幅减少，超过23亿美元的合约被强制平仓或撤回。这是本周期第七大未平仓合约，凸显了未平仓合约的萎缩是本周期去杠杆的重要事件。
链上市场和期货市场的这种二分法凸显出，市场萎缩可能是由期货市场内的活动推动的，而投资者对链上市场的信心依然强劲。
长期持有者获利回吐
鉴于比特币交易价格距离其历史高点仅一步之遥，谨慎评估长期持有者（LTH）的行为是明智之举。众所周知，这一群体在市场极端情况下会变得更加活跃。从历史上看，这一群体的超额分配与市场过热相符，有时甚至预示着熊市的转变。
目前，我们观察到 LTH 的支出行为显著上升，其净实现盈亏达到了局部峰值 9.3 亿美元/天。这一数字与 7.3 万美元历史高点的 8.4 亿美元/天相当，但仍远低于最初突破 10 万美元时 16.4 亿美元的峰值/天。这种动态表明，尽管 LTH 的获利回吐有所增加，但当前价格水平尚不足以引发更大规模的分配。
近期获利回吐的激增推动LTH已实现盈亏比率大幅上升，达到940万，仅有884/5601个交易日（15.8%）超过了这一水平。这一上涨反映出，绝大多数长期持有的供应目前都在进行大规模盈利交易，而极少数交易则处于亏损状态。
从历史上看，该指标的如此高位与牛市后期的欣快期相符。只要有持续的新需求和流动性涌入，这种欣快期就能持续数月。
尽管长期持有者的获利回吐和支出活动显著增加，但该群体持有的网络财富占比仍在持续上升。这一动态凸显出，成熟和积累的压力正在超过分配行为。
这种趋势在牛市后期非常不典型，牛市后期通常以 LTH 供应量下降为特征，因为 LTH 群体进入持续的积极分配期。相比之下，当前的周期反映出一种独特的二元性：LTH 支出量的增加，与 LTH 成熟并进入牛市的代币数量增加同时发生。
这一现象引入了一种新的市场结构，其中长期持有型财富的粘性显著高于以往周期。这一变化的一个可能驱动因素是美国现货比特币ETF的影响力以及日益增长的机构参与度，这些因素可能会将更大比例的供应锚定在长期托管中。
波动性加剧
随着市场接近历史最高点且长期持有者分配加速，评估波动性预期变得越来越重要。
实际供应密度指标提供了一个宝贵的视角，可以用来评估以接近当前现货价格为成本基准的代币供应集中度。数值较高表明以当前价格或接近当前价格购得的代币数量密集。在这种环境下，即使是轻微的价格波动也可能影响到广大投资者，往往会加剧市场敏感度，进而增加波动潜力。
最近几周，该指标显著上升，表明现货价格附近存在强劲的累积。这种集中度增加了价格波动过大反应的可能性，从而增加了短期波动风险。
相比之下，期权市场的观点则截然不同。所有主要期限的平价隐含波动率 (ATM IV) 持续走低，表明期权交易员并未预期市场将转向高波动率模式。从历史上看，这种对波动率定价的自满情绪往往是逆势信号，预示着波动率将进一步加剧。
市场导航
随着比特币继续向其历史高点迈进，同时波动性预期持续上升，我们将参考关键技术和链上定价水平的组合，以帮助导航多种价格路径。
价格通常被视为供需的最终蒸馏点，111DMA、200DMA 和 365DMA 历来是比特币强劲的动量指标，高于这三个指标通常是一种建设性的观察。
- 111DMA：9.29万美元
- 200天平均每日收入：9.54万美元
- 365DMA：8.17万美元
从技术角度来看，92.9 万美元至 95.4 万美元之间的价格区间似乎是巩固局部势头的关键区域，而 81.7 万美元的水平则可能是与更广泛的牛市条件相一致的潜在下限。目前，比特币的价格与这些水平之间存在显著的偏离，表明市场实力显著增强。
将焦点转移到关键的链上定价水平，短期持有者（STH）成本基础代表了新市场参与者的平均收购价格，历史上一直是区分看涨和看跌本地制度的关键Threshold。
为了提供更全面的统计背景，我们以STH成本为基准，采用标准差带来定义动态支撑位和阻力位。这些带量化了短期参与者的市场共识范围，其外边界通常预示着趋势衰竭或突破潜力。
- STH CB +1σ：11.54 万美元
- STH 成本基础：97.6 万美元
- STH CB -1σ：8.39万美元
在近期市场萎缩期间，价格一度逼近 STH 成本基差 9.7 万美元，但最终在 10.1 万美元水平遭遇需求并出现反转。这是一个积极的信号，因为价格不仅领先于 STH-CB 的重新测试，而且守住了 10 万美元这一重要的心理关口，表明投资者信心依然强劲。
我们可以通过评估该群体中各个子群体的成本基差来补充对短期持有者投资者的观察。我们可以将这些成本基差视为由快到慢的成本基差水平的带状曲线，从而提供一种动量指标：
近期的上涨势头显著减轻了这些投资者的财务压力，所有新增需求群体目前都已实现盈利。如果这种势头持续下去，可以被视为市场势头的又一积极迹象，因为几乎所有类型的投资者目前都已实现盈利。
最后，我们来看看 URPD（UTXO 已实现价格分布）指标，该指标按购入价格显示了所有流通代币的链上交易量分布。在近期回调中，价格回落至供应集群的核心，并触及底层支撑区域的中点。如前所述，水下投资者没有出现大规模恐慌性抛售，加上价格迅速回升，标志着一个积极的发展态势。
目前，比特币位于密集供应集群的上边缘，而上方的链上交易量相对稀疏。随着价格进入这一空隙区域（历史上交易的币种较少），市场动能现在取决于需求强度。为了维持上涨趋势并推动价格发现，看涨压力必须明显超过任何新兴的卖方阻力。
总结和结论
随着比特币交易价格略低于历史高点，成熟投资者的分配速度加快，已实现利润峰值达到每天超过9.3亿美元。尽管支出活动显著增加，但本轮周期的一个独特动态依然存在：成熟和增持的压力仍然超过长期持有者的卖方资金流，使得这部分群体在牛市后期占据了异常高的网络财富份额。
与此同时，由于代币供应密集地集中在当前现货价格附近，波动性预期开始上升。这种聚集性提高了市场对价格波动的敏感度。然而，所有主要期限期权的平价隐含波动率 (ATM IV) 仍处于历史低位，这表明期权交易者可能低估了波动率机制转变的可能性。
由于市场波动性可能即将到来，我们转向关键的技术和链上成本基差水平来评估市场信心以及关键的支撑/阻力位。9.76 万美元的短期持有成本基差继续充当维持局部看涨势头的关键支撑位。从上行方向来看，如果市场进入价格发现阶段，11.54 万美元区域将成为第一个显著的阻力位。
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