稳定币生态全解析：机制对比、数据洞察与监管趋势

07-18

1.稳定币概述

稳定币是一种加密货币，它的价格通常与某种稳定资产挂钩，比如美元、欧元、黄金，甚至是某些商品。稳定币的出现，主要是为了解决加密货币波动太大的问题。最早的稳定币之一是 Tether（USDT），诞生于 2014 年，它承诺每发行 1 个 USDT，就在银行里存 1 美元来做抵押，以保证 USDT 的价格始终锚定美元。后来逐渐出现了更多类型的稳定币，比如资产储备型、加密资产超额抵押型、算法稳定币等。

稳定币对于加密市场有着重要意义。它能够充当用户的避险工具，当市场波动太大时，用户可以把加密资产换成稳定币躲避风险；同时它是 DeFi 的核心资产，很多借贷、交易、挖矿等 DeFi 产品，都是以稳定币为基础；再者它帮助增强加密市场的流动性和信任度，因为用户和项目方都愿意使用价格稳定的资产进行结算和储值。除此之外，稳定币也逐渐成为连接传统金融与加密世界的桥梁，它能让法币上链，在全球任何地方快速转账，节省跨境费用；并且可以像现金一样流通，但速度更快、成本更低。

随着加密市场的快速发展，稳定币已逐渐成为 DeFi、交易所、链上支付等场景的核心资产。本文将结合稳定币的市场发展现状，从类型与机制、应用场景、政策合规、挑战和前景等方面对稳定币做出全面分析。

2.稳定币的类型与锚定机制

2.1 资产储备型稳定币

资产储备型稳定币（Fiat-collateralized Stablecoins）是一类由实际法定货币（如美元、欧元等）作为储备资产支持发行的加密货币，其价格通常以 1: 1 锚定特定的法币。这类稳定币是最早期、最主流的一种稳定币，通常发行方将等量的法币或法币等值相关资产存入银行或中心化托管机构账户中，以支持市场上流通的稳定币数量，用户可以按 1: 1 的比例随时将稳定币兑换为相应的法币。它的优点是价格稳定、使用方便，因此被广泛应用于交易、支付和 DeFi 等场景，但也需要用户信任中心化发行方真的有足够储备，因此透明度和审计报告对于这类稳定币非常重要。典型案例包括 USDT、USDC、FDUSD 等。

2.1.1 USDT

目前USDT 市值约为 1532 亿美金（https://www.coingecko.com/en/global-charts），是市值最高的稳定币。USDT 由 Tether 公司发行，每枚 USDT 背后都有等值的资产储备支持，确保其价值稳定，其主要储备资产类型包括美国国债、比特币、黄金、现金和现金等价物等。为了让用户安心使用，Tether 公司提供每日流通量数据和季度储备情况，可通过其官网 Transparency 页面（https://tether.to/en/transparency/?tab=usdt）查看。Tether 的储备报告由独立会计师事务所 BDO 审核，提供其储备资产的详细构成和总量，并定期发布以增强透明度。

根据 Tether 官网的最新数据， 2025 年第一季度，USDT 的流通供应量增长了约 70 亿美元，用户钱包数量增加了约 4600 万个。截至 2025 年 3 月 31 日，Tether 的储备资产总额为 1, 492 亿美元，超过其 1, 436 亿美元的总负债，显示出约 55.9 亿美元的超额储备。

Figure 1. The last Reserves Report (March 31, 2025) of Tether. Source: https://tether.to/en/transparency/?tab=usdt

目前 USDT 已经支持十几条主流区块链，包括以太坊（ERC-20）、波场（TRC-20）、BNB Chain（BEP-20）、Solana、Ton 等。最初，USDT 主要在以太坊链（ERC-20）上发行，但随着手续费上涨，越来越多用户转向转账成本更低的波场链（TRC-20）。目前超过一半的 USDT 都在波场上流通，反映出用户对高频、小额、低费率的跨境使用需求。这也说明 Tether 公司在链上部署策略上具备灵活性，能根据市场反馈快速调整布局。

此外，USDT 在实际使用场景中具有无可替代的地位。在全球几乎所有主流中心化交易所（如 Binance、Coinbase、OKX 等），USDT 是默认的交易单位。在 DeFi 领域，它也拥有广泛的应用场景，是很多去中心化交易平台（如 Curve、Uniswap）的主要交易对。此外，在新兴市场国家（如阿根廷、土耳其等）以及跨境支付、OTC 交易中，USDT 更因流动性强、兑换便捷被广泛接受。

虽然 USDT 是全球市值最大、使用最广的稳定币，但它的合规之路并不平坦。Tether 公司曾因信息披露不充分被美国商品期货交易委员会（CFTC）罚款 4100 万美元。至今，USDT 尚未获得欧盟 MiCA 所要求的电子货币发行人许可，也没有在美国申请联邦监管的稳定币牌照。随着各国监管框架逐渐收紧，USDT 在合规透明度方面仍需持续改善，否则可能面临被部分地区限制流通的风险。

随着欧盟 MiCA 和美国 GENIUS 法案的落地，稳定币将逐步进入强监管时代。USDT 若希望继续在全球稳定币市场保持领先，除了维持其市场流通优势外，还必须提升自身的监管合规程度与信息披露标准。否则，即便当前市值占比最高，也可能在新一轮合规洗牌中丧失先发优势。

2.1.2 USDC (USD Coin)

USDC（USD Coin）由 Circle 公司发行，旨在将美元的稳定性与区块链的灵活性相结合，提供一种可在全球范围内快速、安全、低成本地进行交易的数字美元。USDC 是目前全球市值第二大的稳定币，其市值约为 611.8 亿美金，仅次于 USDT。

USDC 100% 由高流动性现金及其等价资产（如短期美债、现金和回购协议）支持，用户可随时按 1: 1 兑换为美元。其资金储备主要由 Circle 储备基金（USDXX，Circle Reserve Fund）和现金构成。其中 USDXX 是一个由美国证券交易委员会（SEC）注册的 2 a-7 政府货币市场基金，主要由现金、短期美债和隔夜回购协议构成。现金储备部分则存放在全球资本实力最强、流动性最充足、监管最严格的几家顶级银行中（如纽约梅隆银行）。

在透明度和审计方面，Circle 为用户提供实时的储备资产和流通量数据，储备资产每日由 BlackRock 提供独立的第三方报告，公开可查。且每月会发布由独立会计师事务所 Deloitte 出具的审计报告，确保 USDC 储备资产的透明度和安全性，提高用户信任度。

根据 Circle 官方公布的数据，截止 2025 年 6 月，USDC 的发行总量为 610 亿美金，储备资金总量为 613 亿美金。已在全球 15 条以上公链上原生发行，并在 100 多家交易所上线，用户可在全球 180 多个国家以极低的成本进行转账、储蓄、支付和 DeFi 交易。

Figure 2. USDC Reserves composition. Source: https://www.circle.com/transparency

USDC 目前支持超 15 条主流区块链的原生发行，包括 Ethereum、Solana、Avalanche、Base、Polygon、Arbitrum、Optimism 等。Circle 采用原生发行而非桥接方式，有效降低跨链资产风险。并通过与多个L2生态的深度合作（如 Base、OP Stack）强化在Web3中的底层地位，是目前 DeFi 与 CeFi 融合度最高的稳定币之一。

在合规方面，USDC 一直以合规为核心战略，在全球范围积极推进牌照申请与监管对接。它是目前少数主动申请欧盟 MiCA 框架下 EMT（电子货币型代币）牌照的稳定币之一，也是美国多州认可的稳定币发行人。Circle 还持有纽约州金融服务局（NYDFS）颁发的 BitLicense 和加州的货币转移许可证，显示出其强烈的监管适配能力。这使得 USDC 成为当前最合规友好的稳定币，也更容易获得机构、企业用户及政府部门的青睐。

在全球应用方面，USDC 不只是一个链上稳定币，它也正快速向Web2 与Web3支付桥梁的方向演进。Circle 已与 Visa、Mastercard、Stripe、Worldpay 等支付巨头建立合作关系，推动 USDC 在现实世界支付、商户结算、跨境汇款中的应用。例如，Visa 已在多个国家试点使用 USDC 进行跨境结算，绕过传统银行体系，大幅降低成本与时间延迟。这让 USDC 具备了超越传统稳定币的现实金融桥梁的潜力。

2.1.3 FDUSD

FDUSD（First Digital USD）由香港 First Digital Labs 的附属公司 FD 121 Limited 发行，是一种资产储备支持型稳定币。采用 1: 1 储备机制，即每发行一个 FDUSD，发行方都需将等值的美元或其现金等价物（如短期国债、货币市场工具）存入受监管的托管账户中，确保每个 FDUSD 背后都有 1 美元的资产作为支持。储备资产由受监管的托管机构 First Digital Trust Limited 负责监管与托管，并接受第三方审计，以确保链上流通量与链下储备资产完全对应。

First Digital Labs 隶属于香港的 First Digital 集团，是该集团旗下专注于稳定币研发与发行的技术和产品部门，负责 FDUSD 的合约部署、跨链发行与生态拓展，同时与托管方 First Digital Trust Limited 紧密配合，确保发行过程合规且安全。该机构已在立陶宛注册为虚拟资产服务提供商（VASP），并积极申请纳入香港金管局（HKMA）拟议的稳定币监管框架。此外，FDUSD 采用了资产隔离保护机制，即用户资金和公司自有资产完全隔离，哪怕公司破产也不会影响用户资产。

FDUSD 现市值 15.4 亿美金，部署在 Ethereum、Solana、Sui、BNB Chain 等主流公链上。根据 First Digital Labs 官网 2025 年 5 月 31 日更新的最新数据显示，当前 FDUSD 已发行和流通的代币总量为 16.59 亿美元，而储备账户中的总资产为 16.65 亿美元，储备资产略高于流通代币总额，保证了 1: 1 的储备支持。其储备资产分为美国国债（US Treasury Bills）占 78% 、现金（Cash）占 15% 、逆回购（Reverse Repos）占 4% 、银行存款（Bank Deposits）占 15% 等。

Figure 3. FDUSD Data. Source: https://firstdigitallabs.com/transparency

在合作推广上，FDUSD 和 Binance 有着紧密的合作关系。2023 年初因 BUSD（币安自己发行的稳定币）发行方 Paxos 遭遇监管压力，币安停止了对 BUSD 的支持与推广，急需寻找一个合规、安全、可持续的新一代稳定币替代方案。FDUSD 因其良好的合规结构、稳定资产储备、公开审计机制和来自香港市场的监管预期，成为币安重点支持的对象。币安和 FDUSD 之间虽无股权或财务关系，但币安为 FDUSD 提供了交易所层面的广泛接入，包括主流币种交易对、零手续费支持、跨链充值提现功能、以及在币安理财和赚币产品中的深度整合，提升了 FDUSD 的流动性和市场使用率。相比其他稳定币，FDUSD 在币安生态中的支持力度更强、推广资源更多，成为继 BUSD 之后的优先推广对象。

虽然 FDUSD 暂时尚未获得香港或其他主要司法管辖区的正式稳定币发行牌照，但 First Digital Labs 正在积极申请并与政府、监管机构保持沟通，这使得 FDUSD 的合规路径明确、市场认可度较高，具备成为主流合规稳定币的潜力。

2.1.4 USD1

USD1 是由 World Liberty Financial（WLFI）发行的一种锚定 1: 1 美元的稳定币，旨在为用户提供稳定、安全、可审计的数字美元选择。每枚USD1背后都由等值的美元资产支持，包括短期美国国债、银行存款和现金等价物。其储备由机构级托管商 BitGo 负责保管，并通过 Chainlink 的 Proof-of-Reserves（PoR）机制在链上实时验证，提升透明度与用户信任。此外，WLFI 表示将每季度进行一次第三方会计审计，但目前尚未公开具体的审计机构或审计报告内容。

USD1 是少数支持 Chainlink PoR 的稳定币之一。PoR 是基于预言机的链上储备验证系统，它可将 BitGo 托管的美元、国债等储备资产余额实时同步至区块链，供公众自由查询。这为用户、审计人员和第三方开发者提供了前所未有的资产透明度。不过，虽然 WLFI 声称未来将进行定期审计，截至目前尚未提供任何具体的审计机构名称或详细报告，仍有待进一步信息披露来增强公信力。

USD1 引起广泛关注的一个重要原因是其背后的政治背景。其发行方 WLFI 目前已由特朗普家族控股，特朗普在该项目中被称为加密倡导者，其子 Eric Trump 和 Donald Trump Jr.担任Web3 大使，小儿子 Barron Trump 也被冠以 DeFi 先锋之名。尽管 WLFI 对外宣称其治理机制具有社区化特征，但实际上，凡涉及特朗普家族的核心决策权并未向普通代币持有者开放，去中心化治理仍存在明显争议。这种强烈的政治色彩使得USD1被外界普遍称为特朗普系政治稳定币，在市场中形成了独特标签。

USD1 已部署于以太坊和 BNB Chain，并计划拓展至更多主流链。用户可通过支持该稳定币的中心化交易所（如 Binance）使用美元或其他稳定币（如 USDT、USDC）进行购买，也可通过 OTC 或 DEX 交易方式获得。同时，支持链下银行转账的大额用户或机构可通过 BitGo 控制的平台进行实时铸造或赎回，过程需完成严格的 KYC 认证。

关于合规性，USD1 目前尚未公开获得欧盟 MiCA 或美国金融监管机构的相关牌照。其严格的 KYC 机制和托管安排显示其有意符合主要司法管辖区的合规要求，但因缺少公开的第三方审计报告和监管批准文件，市场仍对其合规性保持一定谨慎态度。与市面上已积极申请并持有合规牌照的稳定币（如 USDC、FDUSD）相比，USD1 在透明度和监管合作方面仍有提升空间。

USD1 于 2025 年 3 月正式上线，借助强势政治背景与市场预期，仅在数月内便获得多个主流交易所的支持，并迅速突破冷启动阶段。截至目前，其市值已超过 21 亿美元，跻身稳定币市值前十。这一表现反映出市场对其政治背书和储备模式的高度关注，同时也凸显了政治资本+金融工具在当前加密市场中所产生的独特吸引力。

未来，若USD1能够完善审计透明度、明确监管许可，将更有利于其在全球主要市场获得合法流通资格，提升用户和机构投资者的信心。

2.2 加密资产超额抵押稳定币

加密资产超额抵押稳定币通过抵押比发行金额更多的加密货币来确保稳定币的价值。如用户想获得 100 美元的稳定币，需要将价值 150 美元或更多的加密资产（如ETH、BTC 等）锁进智能合约。这种超额抵押的方式可以应对加密货币价格波动较大的风险，确保稳定币始终有足够的资产支持其价值。如果抵押资产的价值大幅下跌，系统会触发强制清算机制，保障稳定币的兑付能力。

该机制无需中心化机构介入，因此去中心化程度和安全性较高。但由于需要抵押比发行稳定币更多的资产量，因此资本效率相对较低，且相比起中心化稳定币，用户在使用时的门槛会相对高一些。

2.2.1 DAI (USDS)

DAI 是由 MakerDAO 推出的去中心化稳定币，其价值与美元 1: 1 挂钩，采用超额抵押机制保障稳定性。用户可以将 ETH、WBTC、stETH 等支持的加密资产存入 Maker 协议的金库（Vault），以生成对应数量的 DAI。同时，用户也可以通过交易所直接购买 DAI 用于支付、储值、交易等用途。为应对市场波动，系统要求用户超额抵押，通常抵押率在 110% 至 200% 之间；若抵押资产价值低于最低要求，系统会自动清算部分抵押物，以保障 DAI 的稳定锚定。

Maker 协议还引入了 Dai 储蓄利率机制（DSR），让用户通过存入 DAI 获得利息收益。DSR 无最低门槛，随存随取。该机制也是稳定 DAI 价格的重要工具之一：MKR 持有者可通过治理投票调整 DSR，当 DAI 价格高于 1 美元时可下调利率以降低需求，反之则提高利率以吸引用户持有 DAI，从而平衡市场供需。目前，DAI 市值已超过 35 亿美元，成为 DeFi 生态中最重要的稳定币之一。

2024 年 9 月，MakerDAO 宣布品牌重塑，升级为 Sky Protocol，并推出了新的稳定币 USDS 和治理代币 SKY。USDS 被定位为 DAI 的升级版，同样是去中心化的超额抵押稳定币，锚定 1 美元。它支持多样化的抵押资产，包括 ETH、USDC、USDT、RWA（现实世界资产）等。用户可以将 DAI 按 1: 1 比例自愿转换为 USDS，也可通过 Sky.money 平台直接用 USDC、USDT、ETH 或 SKY 兑换为 USDS。同时，原有的 MKR 代币也可按 1: 24, 000 的比例兑换为 SKY。需要强调的是，DAI 和 MKR 仍将继续流通，用户可按需选择是否迁移。

USDS 在保持去中心化的基础上，进一步增强了机制设计和用户激励。用户可以将 USDS 存入 Sky 储蓄利率（SSR）模块，获得 sUSDS 储蓄凭证，凭证会随着协议设定利率自动增长，支持随时赎回。同时，用户还可获得 STRs（Sky Token Rewards）积分，用于后续兑换权益或参与治理。整个运作完全由智能合约自动执行，资产由用户自主管理，兼具安全性和透明度。

截至目前，USDS 市值已突破 71.5 亿美元，成为仅次于 USDT 和 USDC 的全球第三大稳定币。其快速发展不仅体现出市场对 Maker/Sky 体系的信任，也显示了去中心化稳定币在合规和机制创新之间找到的新平衡。

USDS 虽然是去中心化的稳定币升级版本，机制先进、操作透明，但也存在一些风险。比如，它依赖加密资产作为抵押，一旦市场剧烈波动（如 ETH 暴跌），可能触发大规模清算，影响稳定性。其次，部分抵押资产是现实世界资产（RWA），涉及链下合规和执行问题，可能带来法律风险。整体来看，USDS 的创新值得肯定，但用户仍需关注其运行中可能出现的不确定性。

在合规性方面， DAI 和 USDS 都是去中心化、超额抵押型稳定币，强调抗审查和自主管理，但在当前主流监管框架下合规性仍存在一定挑战。DAI 由 MakerDAO 推出，完全基于链上机制生成，没有中心化发行方，也未获取金融牌照或提供外部审计，难以满足如欧盟 MiCA、新加坡 SCS 等法案对身份认证、储备合规和兑付机制的要求。USDS 虽然是 MakerDAO 更名为 Sky Protocol 后推出的新一代稳定币，引入了部分合规性更强的资产（如 USDC、RWA）以增强可信度，但整体仍未纳入任何监管许可体系。两者虽在 DeFi 场景中应用广泛，但在合规方面欠缺较多。

2.3 算法稳定币

算法稳定币不同于资产储备型或超额抵押稳定币，它通常不依赖法币或者加密资产作为储备，而是通过智能合约控制供需关系，以维持和美元或其他法定货币的 1: 1 锚定。

2.3.1 Terra USD (UST)

TerraUSD（UST）是由项目方 Terra 推出的算法稳定币，旨在通过与其姊妹代币 LUNA 的联动机制，维持 UST 与美元的 1: 1 锚定。 UST 维持价格稳定的核心在于与 LUNA 的兑换关系。当 UST 价格高于$ 1 时，用户可以通过销毁 LUNA 来铸造 UST，增加市场上的 UST 供应，从而降低价格。当 UST 价格低于$ 1 时，用户可以销毁 UST 来铸造 LUNA，减少市场上的 UST 供应，从而抬高价格。这种机制依赖于市场参与者的套利行为，以维持 UST 的价格稳定。

2022 年，当 UST 价格跌破 1 美元时，由于系统的算法设定用户可以用折价的 UST 按 1 美元的价格兑换LUNA，从中套利。导致了大量 UST 被销毁，同时新的 LUNA 被铸造出来。随着越来越多的 LUNA 被释放到市场，LUNA 的价格迅速下跌，而 LUNA 又是 UST 价值的唯一支撑。当 LUNA 价格暴跌时，市场对 UST 的信心进一步下降，导致更多人抛售 UST 和 LUNA，形成恐慌。这种死亡循环最终导致了 UST 的价格跌至几美分，LUNA 的价格几乎归零，整个 Terra 生态系统崩溃。

UST 和 LUNA 的崩盘事件对算法稳定币赛道造成了直接且深远的负面影响，它让整个Web3 市场对算法稳定币的机制的产生质疑。算法稳定币通过价格差异激励用户铸造或销毁代币来维持锚定，但一旦市场信心动摇，套利机制难以发挥作用，导致脱锚风险大幅上升。且算法稳定币并不持有足够或高质量的抵押资产，面对大规模赎回时无法提供稳定的价值支撑。至今，算法稳定币虽然没有完全消失，但其市值大规模缩水，且多个国家将其视为高风险资产，加上监管政策的压迫，算法稳定币若不做出改变，恐难以继续存活。

2.3.2 FRAX

Frax 最初是一种部分抵押、部分算法调节的稳定币，它使用一部分资产（比如 USDC）作为抵押，另一部分则由系统的算法自动调节来保持价格稳定。当稳定币的价格与目标价格脱离时，算法会通过套利机制来激励用户主动铸造或销毁 FRAX，通过调整供需关系进而维持价格稳定。例如，当 FRAX 的价格为$ 1.02 ，此时超过了 1 美元，系统会鼓励用户铸造更多 FRAX 来增加供应：用户可以用价值$ 1 的抵押物（比如 USDC + FXS）铸造 1 枚 FRAX，然后在市场上以$ 1.02 卖出，赚取$ 0.02 利差。这样一来市场上 FRAX 数量变多，价格就会回落到$ 1 附近。反之当价格低于 1 美元时（如$ 0.98），就会鼓励用户销毁 FRAX：用户可以用$ 0.98 在市场上买入 FRAX，然后按系统设定赎回抵押资产，总值为$ 1 ，从中赚取差价。这会导致 FRAX 被销毁，市场上数量减少，价格自然会上升。这种机制类似“市场自我调节”，通过供需变化让 FRAX 尽量维持在 1 美元左右。

虽然算法稳定币去中心化程度较高，但在 Terra/UST 崩盘后，整个市场对算法稳定币都失去了信心。Frax 虽然不是 100% 的算法稳定币，但其部分抵押 + 算法调节模式仍被视为风险较高。同时各个国家开始收紧对稳定币的监管，特别强调稳定币背后必须有明确、真实、透明的储备资产。

为了适应变化且留住用户，Frax 在最新的V3版本中做出了重要改进。 Frax V3 放弃了原先的部分算法机制，全面转向 100% 由外部资产抵押的模式。即每一枚 FRAX 稳定币都由等值的资产支持，不再依赖治理代币 FXS 的市场价值。用户可以将特定资产，如 USDC、sDAI、短期美债、联邦储备回购协议（ON RRP）或受 FDIC 保障的美元存款，存入协议金库，按 1: 1 比例铸造 FRAX。这种“完全抵押”模式（Full Collateralization）大幅提升了稳定性与合规性。 Frax V3 还引入了动态抵押率机制。协议通过 AMO（算法化市场操作）和链上治理手段，确保整体抵押率（Collateralization Ratio, CR）始终不低于 100% ，必要时还会适度上调，以增强系统抗风险能力。

Frax 在全球监管趋严、算法稳定币信任危机之后，在V3版本中转向 100% 由真实资产抵押支撑的新模式，如 USDC、sDAI 和短期美债等。这一转型有助于它更接近欧盟 MiCA、新加坡 MAS 等监管要求。不过，截至目前，Frax 尚未获得任何主要国家的稳定币发行牌照，也未进行定期的第三方审计，其资产托管仍由协议内部管理，缺乏权威独立托管机制。因此，虽然 Frax 正在积极朝合规方向靠拢，但从监管视角来看，它距离合规还有一段距离。未来若希望在欧美等市场长期发展，还需在审计披露、牌照申请和风险隔离方面做出更多努力。

2.4 生息型稳定币

生息型稳定币是一类可以在持有期间自动产生收益的稳定币。它不仅锚定美元等法币价值，还能利用协议收入或链上对冲产生收益，并将背后资产带来的利息收益回馈给持币用户。

这类稳定币最大特点是用户只需要持有它，就能自动获得收益，不用自己去额外参与挖矿或质押。它们背后通常有能生息的资产，比如美债、链上借贷或质押代币，产生的利息会通过一定机制分配给持币用户。它既像普通稳定币一样锚定美元，又像一种利息账户，让你的资金在保持稳定的同时还能慢慢增长。生息型稳定币能够满足一些追求低风险的用户，它在维持稳定的同时又能为用户带去一定的利息。

2.4.1 Ethena USDe

USDe 是由 Ethena 推出的合成美元稳定币，它使用加密资产为支撑，采用链上托管和中心化流动性收益。结合合成资产抵押和智能套期保值策略，实现 1: 1 锚定美元并且自带收益的特点。

USDe 采用加密资产超额抵押，用户把 stETH、ETH 这样的加密资产抵押给 Ethena 协议后，为了对冲这些资产的价格下跌风险，Ethena 会在中心化交易所上建立相应的空头仓位，例如做空 ETH 永续合约，从而构建出一个对市场涨跌不敏感的组合。这种策略被称为“delta 中性套保”，其目标是避免资产组合的价值剧烈波动，使抵押物的美元价值保持相对稳定。该机制的本质并不是直接控制 USDe 的价格，而是稳定底层资产价值，为 1: 1 铸造 USDe 提供保障。

但这不能直接决定 USDe 是否等于 1 美元。为此， Ethena 协议在 delta 中性策略基础上，设计了一个核心的套利机制，用于调节市场供需、稳定锚定价格。当 USDe 在二级市场上的价格低于 1 美元（例如跌至 0.98 美元）时，套利者可以从市场上以较低价格买入 USDe，然后前往 Ethena 协议，将这些 USDe 按照 1: 1 的价格赎回为等值的底层加密资产（如 ETH 或 stETH）。由于赎回时的内部定价仍为 1 美元，套利者通过“ 0.98 买入、 1.00 赎回”的操作获得了 2% 的无风险收益。这种套利操作会增加市场对 USDe 的买入需求，从而推高其价格，促使其逐步回归 1 美元。

反之，当 USDe 的市场价格高于 1 美元（例如上涨至 1.02 美元）时，用户可以将加密资产（如 ETH）抵押至协议中，按照 1: 1 的比例生成新的 USDe，再将其卖到市场上获利。例如，用户用价值 1 美元的 ETH 生成 1 枚 USDe，并以 1.02 美元卖出，获得 2% 利润。这会导致市场上 USDe 的供应增加，从而缓解供需失衡，价格逐渐回落至 1 美元附近。这一机制通过市场力量引导 USDe 价格围绕 1 美元波动，确保稳定性。

在这个过程中，Ethena 协议会通过两个主要渠道获得协议性现金流：一个是资金费收益、一个是 Staking 收益。在永续合约（perpetual futures）市场中，为了让合约价格与现货价格保持一致，会设置资金费（Funding Rate）机制。当市场看涨（多头热情高）时，做多的人要支付资金费给做空的人。当市场看跌（空头多）时，做空的人要付资金费给多头。如果当前市场多头热（普遍做多），Ethena 的空头仓位就可以稳定获得资金费收益。除此之外，一些本身就带有生息能力的资产，如 stETH（质押版 ETH，本身会产出 ETH 质押奖励），Ethena 同时能获得这部分 staking 收益。所以整个协议是有现金流的，USDe 本身确实是由生息资产支持的生息型稳定币。

但是收益不会自动分给每个持有 USDe 的用户，只有当用户将 USDe 质押为 sUSDe 后，才会获得协议分红。也就是说，USDe 是生息稳定币，但它的收益是通过 sUSDe 分发出去的，持有 USDe 本身并不会直接享有利息。用户可以随时把 sUSDe 赎回成 USDe，退出有利息的状态。

此外，Ethena 采用链下托管机制，所有支持 USDe 的资产始终存放在机构级的交易所外托管系统中，只有在结算资金费或实际盈亏时，资产才会短暂流动至交易所，以此降低中心化交易所的风险暴露。

根据 Ethena 的官网数据显示，USDe 目前已经部署在了 24 条公链上，用户数量达 71.3 万，市值达到 58.9 亿美金，是目前市值排名第四的稳定币，前三名分别是 USDT、USDC、USDS（DAI）。

2.4.2 USDY

USDY（US Dollar Yield Token）是由 Ondo Finance 发行的一种收益型稳定币，官方也将其定义为代币化票据（Tokenized Note），它由短期美国国债和银行活期存款支持，由信托机构（如 Ankura Trust）持有并保障，确保每一枚 USDY 背后都有等值美元资产作为保障， USDY 现市值为 5.8 亿美金。

USDY 有两种版本。一种是累积型 USDY，其代币面值随收益每日上涨，反映资产升值。另一种是 rUSDY，其价格恒定为$ 1 ，利息收益以增发代币数量的方式返还。例如，如果用户以每枚$ 1 的价格购买了 100 枚 rUSDY，当基础资产收益导致 USDY 单价上涨到$ 1.01 时，相应的 rUSDY 价格仍保持$ 1 ，但持币者钱包中将自动变成 101 枚 rUSDY。整个过程会每天根据收益情况自动执行。这两种版本可以互相兑换，用户可以根据自己的偏好选择。

USDY 主要面向非美国的个人和机构投资者开放。用户在完成 KYC 后，可以通过银行电汇或使用稳定币（如 USDC、USDT）购买 USDY，同时系统会开始计息。Ondo 铸造可转移代币需要 40 – 50 天，期间用户会收到临时凭证，因此真正的 USDY 代币通常要等 40 ～ 50 天后才会发放到用户钱包中。用户的认购资金进入系统后，Ondo Finance 会在后台统一将这些资金用于购买短期美债和银行活期存款等低风险、优质的美元资产，并设置一定比例的超额准备金，以确保 USDY 的足额抵押和兑付安全。根据这些底层资产每天所产生的利息收益，用户手中的 USDY 会逐步升值（或以 rUSDY 的形式每日自动增加数量），从而实现稳定挂钩美元且自动赚取收益的效果。整个过程中，用户无需自行质押或手动操作，收益是自动产生并分配的。

USDY 通过多种方式保障资产的透明度与储备的安全。Ondo Finance 会定期公开披露 USDY 背后所持有的资产，包括短期美债、受监管银行的活期存款等，并通过受信托的托管机构进行管理。每周，官方都会发布透明度报告，详细列出 USDY 的总供应量、各类底层资产的持仓比例、现金储备及收益率等信息。根据官网最新 6 月 5 日更新的信息，目前 USDY 系统已发行 6.36 亿美元的稳定币，背后由价值 6.55 亿美元的真实资产支撑，抵押率为 103.99% ，体现出较高的资金安全性和充足的资产保障。

Figure 4. USDY portfolio overview. Source: https://ondo.finance/usdy

2.5 RWA 支持型稳定币

RWA（Real World Assets，现实世界资产）支持型稳定币是指由现实资产（如现金、国债、商业票据等）作为储备支撑发行的稳定币。这类稳定币通常强调资产透明度、合规性和审计机制。

2.5.1 USD0

USD 0 是由 Usual Protocol 推出的 RWA 支持型稳定币，所有铸造的 USD 0 都由真实资产全额支持，即储备量大于等于流通量，确保 1: 1 锚定。

Usual 支持的抵押资产主要是美国国债（T-Bills），但它本身并不直接持有这些现实世界资产，而是通过与专业的 RWA（现实世界资产）平台合作来实现接入。例如 Hashnote、Ondo、Backed 等平台会持有真实的短期美债，并将其代币化。Usual 与这些平台合作，将它们发行的链上 T-Bills 资产引入协议，作为 USD 0 稳定币的抵押支撑。为了简化用户体验，Usual 将来自不同平台的 T-Bills 类资产统一包装成一种通用抵押资产--USYC。用户在实际使用时，无需关心具体资产来自哪家机构，只需与 USYC 交互即可。

用户参与的方式有两种。第一种是持有 tokenized RWA 的用户。这类用户通常通过第三方平台（如 Hashnote）获取代币化的 T-Bills，并将这些符合要求的资产通过 Usual 的 daoCollateral 合约抵押给协议，合约会按 1: 1 的比例自动铸造 USD 0 稳定币，赎回时用户也可通过该合约将 USD 0 换回原始的抵押资产。第二种是没有 RWA 资产、但希望获得 USD 0 的用户。这类用户可以选择间接参与方式：只需存入 USDC，Usual 协议会调用系统中已由其他提供者（Collateral Provider）预先抵押的 USYC 资产，为用户铸造等额的 USD 0 。与此同时，用户支付的 USDC 将转给 Collateral Provider，作为其流动性收益来源，提供者还可获得 USUAL 代币激励。

通过上述机制，无论用户是否拥有 tokenized RWA，都可以顺利参与到 Usual 的稳定币体系中。而 USYC 的设计则帮助协议在背后整合多种现实世界资产来源，在保障稳定性和合规性的同时，为用户提供了简单、安全、高效的使用体验。

同时 Usual 还推出了 USD 0 的衍生产品 USD 0++，它相当于是带收益的 USD 0 。用户可以将手上的 USD 0 存入 Usual 的收益池（Yield Pool），收到等量的 USD 0++，代表用户存入的本金（USD 0）以及在池子中持续积累的利息。协议用用户存入的这些 USD 0 去抵押 mint 更多 USYC 或执行其他低风险 RWA 策略，生成的收益会按比例分配给 USD 0++持有者，USD 0++本身会不断增值。用户赎回时可将 USD 0++换回更多数量的 USD 0 ，获得收益。USD 0++的激励是线性释放的，最长释放周期为 4 年，如果用户在中途退出或将资产取出，未解锁的激励将部分扣除或无法领取，Usual 以这样的方式鼓励用户长期参与，增强协议的资金稳定性和流动性安全。

USD 0 目前市值约为 6.19 亿美金。根据 Usual 官方数据显示，USD 0 抵押资产约为 6.2 亿美金（主要是 USYC），抵押率为 100.81% ，显示出充足的资金储备。

Figure 5. USD 0 reverse data. Source: https://usual.money/

在合规性上，由于 Usual 并不直接托管真实世界资产（比如国债），而是通合规的 RWA 平台获取这些资产的 tokenized 版本（如 t-bills token），并由协议集成，这些平台本身大多已符合相关金融和证券监管标准，平台发行的 tokenized T-bills 是在合法框架下进行的，这让 Usual 具备了合规资产来源的基础。同时，Usual 协议本身是去中心化的，所有抵押、铸造、赎回过程都通过链上智能合约完成，不托管用户资产，也不涉及中心化清算人，从而实现破产隔离和安全透明。整体设计避开了传统稳定币对银行托管的依赖，降低了合规风险，但仍需关注合作平台未来可能面临的监管政策变动。

2.6 公链/交易所原生稳定币

越来越多的公链、交易所选择推出自己的原生稳定币。这是一类由公链团队或其核心生态主导发行、专为本链生态设计的稳定币，深度集成于链上的交易、借贷、治理等核心模块，旨在降低对 USDT、USDC 等外部稳定币的依赖，增强链上金融体系的稳定性与自主性。

2.6.1 BUSD（Binance USD）

BUSD 最初由 Binance 与 Paxos Trust Company 合作发行，是一种资产储备支持的稳定币。每一个 BUSD 背后都有 1 美元的真实储备资产支持，这些资产包括银行存款或短期美债，由美国受监管的金融机构 Paxos 托管，并定期接受第三方审计，确保链上的 BUSD 数量与链下的美元储备完全对应。

BUSD 采用链下托管、链上发行的模式，储备资产保存在传统金融体系中（如银行账户和货币市场工具），而链上的 BUSD（ERC-20 代币）由 Paxos 铸造并分发，用户可以用美元兑换获得。通过 Paxos 官网，用户可以提交赎回请求，将 BUSD 兑换回链下美元。

2023 年 2 月，美国纽约金融服务局（NYDFS）要求 Paxos 停止发行 BUSD，主要出于对其监管合规性的审查。虽然没有明确指控 Paxos 违法，但监管担忧其合规风险。因此，BUSD 官方宣布停止铸造新币，现有 BUSD 仍可赎回美元，且继续受到托管保护。随后，Binance 陆续停止了 BUSD 相关的新借贷业务、取消交易对、关闭提币通道等，并逐步将用户的 BUSD 余额转换为 FDUSD 等新币。目前已无法通过任何官方或合法渠道铸造新的 BUSD。随着时间推移，BUSD 流通量将逐步减少，最终退出市场。截止目前，BUSD 市值约为 3.1 亿美元。

BUSD 事件凸显了稳定币合规监管的重要性，合规的稳定币更有保障以实现长期运营。同时，这一事件也反映了中心化稳定币面临的监管风险和对透明度的强烈需求，第三方审计和资产公开是赢得用户信任的关键。

除了 BUSD 之外，各大公链近年也纷纷开始探索规划自己生态的原生稳定币，以丰富生态和提升用户体验。比如，Berachain 发行了抵押型稳定币 Honey，依托其多资产抵押机制实现价格锚定；Base 计划推出 USDb，旨在打造以美元为锚定的原生稳定币，支持更广泛的 DeFi 应用；Arbitrum 和 Optimism 等 Layer 2 也在积极探索推出各自的稳定币，以解决跨链和扩容需求。这类稳定币通常采用超额抵押或资产储备的模式，兼顾安全性和流动性，助力生态繁荣和资本高效流转。

2.7 不同类型稳定币的优劣势对比

上文提到的稳定币类型包括：资产储备型、加密抵押型、算法型、RWA 支持型和生息型等。不同类型的稳定币在稳定性、安全性、去中心化程度、合规性等方面各有优劣。

法币储备型稳定币（如 USDC、USDT、FDUSD）是目前应用最广、监管支持最多的一类。这类稳定币背后通常有 1: 1 的美元或短期美债等资产支持，由中心化机构托管。这使它们在价格稳定性和用户接受度方面表现优异，但也存在中心化、透明度不一等问题，部分项目（如 USDT）就因信息披露不充分受到质疑。

加密抵押型稳定币（如 DAI、USDS）以 ETH、stETH 等链上加密资产作为抵押，通过超额质押的方式生成稳定币。这种机制去中心化程度高、资金自托管，但因底层资产波动大，可能引发清算风险。此外，抵押效率低，也限制了其大规模使用。

算法型稳定币（如已崩盘的 TerraUST）曾试图通过系统算法调节供需来维持锚定，但在市场信心不足时容易崩溃，因此近年来逐渐被淘汰。部分项目（如原版 FRAX）采用部分算法机制，但现在也已转型为 100% 抵押，以适应更严格的监管要求。

RWA 支持型稳定币（如 USD1、Frax V3、sDAI）则结合了区块链和传统金融资产，用短期美债、货币市场基金等真实资产做抵押。这类稳定币在安全性和合规性上优势明显，越来越受到政策青睐，但也存在中心化托管、审计依赖等问题。

生息型稳定币（如 USDe、USDY ）是在稳定币机制基础上嵌入收益功能，用户通过存入协议自动获得利息。这类稳定币在满足基本锚定的同时，也能激励用户持有和锁仓，增加稳定性和使用率。不过其利息来源（如协议收益、RWA 回报等）若不可持续，也会带来兑付压力和风险，尤其在极端行情下可能影响兑付能力。

总结来说，稳定币未来的发展趋势是走向更透明、合规、安全的方向。资产储备和 RWA 型稳定币可能在政策推动下获得更大市场，而加密抵押型稳定币则将继续发挥其在去中心化生态中的价值。每种类型都有自己的应用场景和风险，用户和开发者需要根据需求合理选择。

2.8 可编程稳定币

除了上文我们提到的传统稳定币的类型，近年来，可编程稳定币的概念逐渐出现在大众视野中。

2.8.1 可编程货币

随着区块链技术的发展，数字货币的角色已经不仅仅是电子化的现金，而是逐渐具备了自带规则的能力，即货币本身可以根据预设条件自动运行、自动支付。这种理念被称为可编程货币（Programmable Money），本质上是把货币和程序代码结合起来，让资金的使用方式更加灵活、安全和智能。

可编程货币这个想法最早在比特币早期，一些技术社区想让资金只在满足某些条件下才能转移，但由于比特币的脚本语言功能非常有限，这种设想始终停留在理论层面。

2015 年，以太坊引入了智能合约，让数字货币第一次从技术上具备了真正的可编程能力，允许货币在特定条件下自动进行转账、冻结、销毁等。例如，用户可以设置只在某人完成任务后才付款、资金在某个时间点自动解锁等复杂逻辑。自此，货币不仅可以流通，更能自动遵守规则运行。此后，DeFi 协议的兴起进一步推动了这一趋势，从贷款清算、收益分配，到质押释放，DeFi 通过智能合约对可编程资产进行管理和执行，数字资产的使用逻辑愈发复杂，货币可以自动运行的需求不断增强。

与此同时，各国央行在推进数字货币（CBDC）时，也越来越重视可编程能力带来的价值。例如，中国的数字人民币在部分场景中已经支持专款专用和定期失效；欧洲央行的数字欧元也正在测试限制用途的功能。这些进展都表明可编程货币正在成为新趋势。

2.8.2 稳定币的可编程化趋势

在可编程货币理念逐步落地的背景下，稳定币作为当前最广泛使用的数字资产类型之一，也正在朝着更智能、更可控的方向演进。稳定币的核心优势是价格锚定法定货币，如美元或欧元，使其成为加密生态中对冲波动、支付结算和资产定价的关键工具。无论是用户在交易所买卖资产，还是 DeFi 协议中进行借贷和质押，稳定币都扮演着基础的链上美元角色。

然而，尽管稳定币本身运行在公开透明的区块链上，但它们的功能仍相对简单，多数稳定币只是可转账和交易的代币，缺乏更深层次的控制能力。例如，我们虽然可以从链上追踪一笔资金从哪个地址转到了哪个地址，但无法知道它是否被用于指定目的，也无法阻止它被用于不合规的场景。对于政府、企业或金融机构来说，单纯的地址追踪远远无法满足监管审计或资金用途管理的需求。

此外，目前主流稳定币（如 USDT、USDC）大多采用你转我收的基本账户模型，并没有内建任何使用限制或自动化规则。比如，你无法设置这笔钱只能用于支付工资、只在月底自动发放、只能转给认证供应商之类的条件。资金一旦到账，发放方就失去了控制权。这在需要精细化资金管理的场景中，明显存在局限。

正因如此，市场对稳定币的需求正在从价格稳定进一步延伸到规则控制和自动执行。越来越多的企业、机构乃至公共部门，希望稳定币不仅能保值，更能自动化执行任务。他们希望使用一种可设定条件的稳定币，让资金用途、时间、对象都能被灵活管理，并在链上自动执行，从而提升效率、降低风险并满足合规要求。

这正是“可编程稳定币”应运而生的背景。

2.8.3 可编程稳定币的定义与优势

上文的小结中我们提到，市场对稳定币智能化的呼声不断增长，在这样的背景下，可编程稳定币进入大众视野。简单来说，可编程稳定币是在传统稳定币锚定资产价格的基础上，进一步引入了可执行规则和条件逻辑，使其不仅价格稳定，还可以自我管理和遵守规则。

传统稳定币就像链上的美元现金，可以自由转账、自由使用，但发出之后，资金如何使用、用在谁身上、什么时候到账，全靠人为控制。而可编程稳定币则更像是一张带有说明书和定时器的智能支票，可以预先设定谁能收、何时发、用在哪里，并在链上自动执行，既减少人为干预，也提高资金安全性和合规性。

这类稳定币特别适用于一些需要精细控制的场景。例如，在企业端，可以通过可编程稳定币设置自动发放工资、完成交付后拨款等合约化支付逻辑。在政府场景中，可用于教育补贴仅能用于指定学校、医疗补助只能用于医院等用途限制。

在金融合规层面，可编程稳定币最大的特点是能够将监管规则写进代码中，实现资金在使用过程中的自动管控。例如，通过链上身份系统，可以设置只有通过 KYC 验证的用户才能接收或使用这类稳定币，相当于在链上建立了一个白名单系统。再比如，一旦检测到某笔交易异常，智能合约可以自动冻结资金，等待审查或授权后再解锁，提升了风险控制能力。此外，每一笔交易都可以被标记和记录，便于追踪资金用途，满足审计与反洗钱（AML）等监管要求。相比传统稳定币发出去就无法控制的情况，可编程稳定币具备自我监管的能力，使其在企业财务、政府补贴、跨境结算等对合规性要求高的场景中更具应用潜力。

从技术实现上看，可编程稳定币通常由链上智能合约系统托管和控制，同时配合身份系统（如 DID）和合规接口（如链上 KYC、AML 模块）共同工作，构建出一个具备自动化、可控性与合规性的全新数字货币体系。具体来说，DID（去中心化身份）系统可以为用户分配一个链上的身份标识，绑定其实名信息、信用状态或资格认证。智能合约可据此判断谁有权使用这笔资金，自动执行白名单验证、权限分配等逻辑。而合规接口则提供链上 KYC（用户身份验证）和 AML（反洗钱）功能，用于核查用户是否合规、地址是否存在风险、资金是否用于指定用途。当检测到异常情况时，还能触发自动冻结或审计提醒等操作。

正因为具备了这些能力，可编程稳定币不再是单纯的支付工具，而是一个能识别用户、理解规则、自动执行的合规数字资产。这使得它在企业财务管理、政府补贴发放、跨境支付等对监管要求高的场景中，展现出明显的优势。不少国家和机构已经开始相关试点和探索，将在下一小结中探讨。

2.8.4 典型案例

随着可编程稳定币的理念逐渐从技术设想走向现实落地，全球多地的央行、金融机构和Web3项目纷纷展开相关探索，尝试将规则内支付、用途限制、合规控制等功能融入稳定币体系中，以适应跨境支付、公共资金管理、机构结算等多样化场景。以下是几项具有代表性的实践案例。

mBridge：CBDC 跨境可编程支付的典范

由中国香港金融管理局、泰国央行、阿联酋央行和中国人民银行数字货币研究所联合发起的 mBridge 项目，是目前全球最具影响力的跨境央行数字货币（CBDC）实验之一。mBridge 的目标是构建一个专门用于跨境结算与支付的多边数字货币平台，以解决当前跨境支付体系中存在的效率低、费用高、到账慢等痛点。

值得注意的是，mBridge 并不发行稳定币。它使用的是参与国央行各自发行的 CBDC（Central Bank Digital Currency，央行数字货币），即由国家央行背书、具备法偿性的数字法币。通俗来说，CBDC 就是由国家发行、可以在区块链上流通的电子人民币、电子泰铢等，与 USDC、USDT 等由企业发行、锚定美元的稳定币不同，属于主权货币的数字化形式。

mBridge 平台的创新之处不仅在于打通了多国 CBDC 之间的结算通道，更在于它引入了初步的可编程支付能力。用户可以为交易设置条件，比如只有在身份验证通过、贸易内容合规、时间到达后，交易才会自动执行。这种机制不仅提升了跨境清算的安全性和合规性，也让 CBDC 具备了类似可编程稳定币的灵活规则控制能力。

作为官方层面的跨国协作实验，mBridge 为未来跨境支付的数字化和智能化提供了清晰的模板，也反映出全球主权数字货币正在朝自动化与规则内支付的方向演进的趋势。

Circle 与 Tether：稳定币企业探索权限控制

当前主流稳定币发行商也在积极探索可控稳定币的技术实现方式，虽然这些机制还不能被完全称为可编程稳定币，但已经初步具备了规则管控的雏形，尤其是在权限管理和风控控制方面。

以 USDC 的发行方 Circle 为例，其稳定币合约中内置了冻结和回收资金的功能。简单来说，Circle 有能力将某个地址上的 USDC 冻结，使其暂时无法转账，甚至在必要时收回这些资金。这些机制通常用于处理司法协查、被盗资产冻结或制裁名单管理等场景。虽然这一能力带来了对中心化控制的质疑，但从技术上看，它已迈出将资金规则化、可控化的第一步。

同样地，Tether（USDT 发行方）也具备类似能力。Tether 曾多次根据执法机构要求，冻结涉嫌犯罪的钱包地址。这说明其稳定币背后的智能合约也嵌入了链上权限接口，具备一定的动态管理能力。

不过，这些功能目前主要用于风控和安全目的，仍属于被动控制而非主动可编程逻辑。换句话说，它们不是在链上自动执行复杂条件逻辑，而是平台干预 + 手动操作的形式，因此并没有实现完全的可编程性。

那像 USDT 和 USDC 这样的稳定币，未来是否真的有可能发展为完全可编程的形态？

从目前来看，它们真正实现灵活可编程的难度较大。首先这类稳定币广泛用于交易所、DeFi 和日常支付，用户最看重的正是无门槛和自由转账的特点。一旦加上规则限制、用途绑定，反而会影响流动性和接受度。第二，可编程意味着限制与规则，而稳定币当前承担的是链上美元的功能。如果必须绑定身份、指定用途，很多用户和协议都将失去便利。

同时，尽管 USDT 和 USDC 都部署在以太坊、Solana、Polygon 等多个去中心化公链上，用户可以自由转账、参与 DeFi 协议等操作，从技术运行环境来看确实具备去中心化流通的特征。但从底层架构上看，这些稳定币依然是由中心化公司（如 Circle、Tether）托管和发行，合约的核心控制权牢牢掌握在发行机构手中。这意味着，只有发行方能够执行诸如增发、回收、冻结资产等关键操作，其合约逻辑也不可由社区修改或治理。因此，虽然它们能被用于各种链上交易，但本身的智能合约并不具备原生的编程灵活性，难以内嵌复杂的自动化逻辑，如分阶段支付、基于身份的限定使用、收益自动分配等。

相比之下，真正的可编程稳定币往往在合约中直接嵌套逻辑规则，能够依据用户身份（如 DID）、时间条件或外部事件自动执行资金流转、用途限制、授权验证等流程。这种能力对于企业、机构和政府等对资金流向有精细控制需求的场景尤为关键，而当前的主流稳定币尚不具备这一水平的原生可编程能力。

基于这些现实挑战，USDC、USDT 更可能以另一种方式参与这一趋势，如推出场景定制版稳定币，专用于企业发薪、政府补贴、跨境结算等对合规和精细化控制有需求的场景。比如，Circle 已表示计划与链上身份服务商（如 Polygon ID）和合规平台合作，探索具备白名单、用途限制、自动清算等功能的 USDC 版本，以满足企业与金融机构的特定需求。

总的来看，虽然目前主流稳定币的编程能力有限，但它们的权限控制机制已经为未来构建更合规、更智能的稳定币体系打下了基础，还需要继续观察它们未来会如何发展。

数字欧元试点：测试限用途功能

欧洲央行正在推进数字欧元的研发，并在多个国家进行试点。在部分试点中，央行正测试一种可限用途支付（restricted use payments）的机制，例如将数字欧元设置为只能用于交通、教育、医疗等特定消费类别。这一机制体现了可编程货币在公共资金使用、补贴管理等场景中的巨大潜力，也为未来欧元区稳定币或 CBDC 的功能设计提供了方向。

2.8.5 挑战和潜力

挑战

尽管可编程稳定币作为概念和技术路径正不断被验证和落地，但在当前全球合规环境与用户习惯尚未完全成熟的背景下，其广泛应用仍面临不少现实挑战。

可编程稳定币往往与链上身份识别（如 DID）、KYC/AML 机制紧密绑定，以便实现资金的精准管控与合规流转。但这一过程中不可避免地涉及用户身份、交易路径、用途等信息，可能引发对隐私泄露的担忧。如何在确保合规的同时保护好用户隐私，是政策制定者与开发者必须共同面对的问题。

第二，可编程意味着设置规则、绑定身份、授权条件等步骤，对于普通用户而言，操作成本和理解门槛显著上升。一旦流程过于复杂，可能会影响用户使用意愿，甚至使系统效率下降。在可控性与可用性之间找到恰当平衡，是推动其普及的重要前提。

第三，不同国家和地区对资金的可控性态度不一。例如，在欧洲，数字欧元正在测试限用途支付，而在一些强调金融自由市场的国家，对资金用途设限可能面临更多法律和政治阻力。这种合规认知差异，可能导致跨境使用时出现碎片化，不利于构建全球统一的编程支付网络。

潜力

可编程稳定币是企业与政府支付的理想工具。相比传统稳定币的自由转账模式，可编程稳定币可以为企业、机构、政府提供更精细化的支付控制能力。例如，企业可设置项目拨款按进度释放、员工工资按绩效调整，政府可设定补贴仅限医疗、教育等公共支出场景，从而提高资金效率并降低滥用风险。

同时随着链上智能合约日益复杂，交易不再只是你转我收，而是涉及时间、权限、条件、身份等多维触发因素。可编程稳定币正好作为这类链上金融合约的价值承载工具，提升执行安全性和灵活度。

最后，当可编程稳定币与链上身份（DID）、链上审计、真实资产（RWA）等体系联动后，能够实现更可信、更透明的资金流与资产映射。举例而言，在供应链金融中，付款可自动绑定商品交付节点。在 RWA 投资中，可将稳定收益按合约规则分配给合格投资人。这种组合有望真正打通链上与现实经济的通道，推动Web3与实体经济的深度融合。

总的来看，可编程稳定币的未来不只是一个更智能的支付工具，而是一个链接身份、资产、合约、合规的数字化基础设施。它既是现实合规与监管逻辑在链上的延伸，也是链上经济走向制度化、规范化的关键支点。虽然眼下尚处于探索期，但其演化路径已逐渐清晰，在企业级金融、公共资金管理、RWA 清结算等方向，具备长期价值与想象空间。

3.稳定币核心应用场景

稳定币作为加密货币市场的重要组成部分，价格稳定，广泛应用于支付、跨境结算、DeFi、交易、储值、避险等多个场景。

3.1 交易媒介

货币的三大职能包括交易媒介、价值尺度和价值储藏。其中交易媒介指一种被广泛接受用于商品或资产交换的媒介。稳定币可作为交易媒介被用作链上交易撮合与清算，特别是在中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）中，用于计价与结算。稳定币充当链上数字美元，在加密市场中被广泛接受为资产之间兑换的中间媒介以及链上价值流转的通用工具。因其价格锚定美元，波动性小，用户在加密资产交易中使用较多。例如 Binance、OKX、Coinbase 等交易所中的大部分交易对以 USDT 或 USDC 计价，稳定币通常出现在交易对右侧。

Figure 6. Stablecoins as a medium of exchange. Source: https://www.binance.com/en/trade/BTC_USDT?type=spot

像 Uniswap、Curve、Balancer 之类的 DEX 中，稳定币也作为流动性对的重要组成，主要作为各种资产交易的中间桥梁。用户可以通过稳定币更直观地判断其他加密资产的价格和价值，避免市场剧烈波动带来的交易损失。同时，许多 DEX 的资产兑换不是通过订单簿撮合的，而是通过资金池（Liquidity Pool）完成，每个池子由两个资产组成，称为一个流动性对，如 ETH/USDT、BTC/USDC 等，流动性提供者（LP）将这两个资产成对存入池中，供他人交易使用。这帮助用户更顺畅地买卖加密资产，提升整体交易体验。稳定币还可以在不同协议之间快速流通，成为链上价值流转最常用、最重要的媒介。

3.2 稳定币在 DeFi 中的多重角色

稳定币在去 DeFi 生态中扮演着核心角色，广泛应用于借贷、交易、流动性提供和再质押等多个场景。

在借贷场景中，稳定币既可以作为借款资产，也可以作为抵押资产。例如，在 Aave、Compound 等主流借贷协议中，用户可以将加密资产抵押，借出等值一定比例的稳定币，以满足资金流动性需求。如用户手里持有 10 个 ETH，但不想卖掉它。可以选择将 ETH 抵押到 Aave 这类借贷协议中，借出相当于 ETH 抵押价值的 60% -75% 的稳定币，如 USDC、DAI 等。稳定币价格稳定、流通性好，可拿去做别的投资、参与其他项目、购买商品等。这样用户既保留了对 ETH 的长期持有，又获得了可灵活使用的稳定币。若市场波动导致抵押资产价值下跌到一定阈值，协议将自动清算抵押资产以防止坏账。

同时，对于风险偏好较低的用户，稳定币也可作为抵押品来借出其他代币。比如拥有 10, 000 USDC 的用户，可以将其抵押进借贷协议中，借出 ETH 等代币参与流动性挖矿、杠杆操作，或者单纯赚取存款利息。这种方式风险相对更低，因稳定币价格波动小、赎回方便，适合稳健型投资者。

根据 CoinLaw 数据统计 (https://coinlaw.io/stablecoin-statistics/)，2024年整个 DeFi 系统的总锁仓量（TVL）达到了 1200 亿美元，其中稳定币贡献了 40% ，显示出稳定币在借贷、交易、流动性池等方面的重要地位。

此外，在流动性质押（LRT）和再质押（Restaking）协议中，稳定币同样发挥着关键作用。以 EigenLayer 为代表，这类协议将稳定币视为风险较低、流动性强的底层资产。一方面，稳定币常被用于设立风险缓冲池，帮助用户应对质押损失或 slashing 事件；另一方面，许多协议会用稳定币作为收益分发手段，避免平台币波动带来的不确定性。部分协议还支持将稳定币与其他资产共同作为复合型抵押物，提高资金利用效率。对于风险偏好较低的机构用户来说，稳定币的参与也提升了他们对再质押生态的信任和参与意愿。

总体而言，稳定币已成为 DeFi 系统中不可或缺的价值锚和流动性引擎，不仅提升了协议安全性和资金效率，也为用户提供了更加稳健的参与方式。

3.3 支付与结算

稳定币正逐渐被用于全球范围内的支付和跨境结算，它最大的优势是转账快、费用低、全球通用，可替代传统银行体系中缓慢、高成本的转账流程。比如，用稳定币进行跨境

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