Bitwise：ETF和以太坊储备公司造成供需失衡， ETH未来仍看涨

以太币自四月低点以来上涨了 150% ，ETF 发行商 Bitwise 创办人 Matt Hougan 指出，来自交易所商品 (ETF) 和以太坊储备策略公司的需求太过庞大，导致供需严重失衡，而他认为这情况未来还将会持续，ETH 未来仍看涨！

资金持续涌入，供需失衡造成 ETH 大幅上涨

Matt Hougan 解释了近期关于 ETH 价格上涨的原因以。

自五月中以来，资金大幅流入以太坊 ETF，超过 50 亿美元的资金流入，以太坊储备策略公司如 Bitmine 和 SharpLink 亦大举进入市场买币。根据 Bitwise 的估计，在此期间，ETF 和以太坊储备策略公司共买入 283 万枚以太币，价值超过 100 亿美元，是同期 ETH 供应量增幅的 32 倍，难怪以太币的涨幅如此惊人！

以太坊储备策略公司将加速购买 ETH

而 Hougan 预测未来此情况仍会持续！

以太币市值目前为比特币的 20%，但以太坊 ETF 的规模仍不到比特币 ETF 的 12%。随著代币化和稳定币的需求增长 (主要基于以太坊) ，Hougan 认为这种情况将会改变，未来几个月将会有数十亿美元的资金流入以太坊 ETF。

同时，所有迹像都表明，「以太坊储备策略」的趋势将会加速。加密货币资金管理公司成长的关键在于其公开发行股票的交易价格是否高于其持有的加密资产的价值，而目前 ETH 资金管理公司确实如此。例如，BMNR 和 SBET 的交易价格几乎是其 ETH 持股价值的两倍。只要这种情况持续下去，就可以肯定，华尔街公司将会投入更多资金购买 ETH。

2025 年 ETF 和以太坊储备策略公司将买入逾五百万枚 ETH

展望未来，Bitwise 预测 ETF 和以太坊储备策略公司明年将购买价值 200 亿美元的 ETH，以目前的价格计算，相当于 533 万枚 ETH。同时期以太坊网路将产出约 80 万枚 ETH。这相当于需求量约 7 倍于供应量。

ETH 当然不同于 BTC。它的价格并非纯粹由供需关系决定，也不像 BTC 那样有长期发行上限。但 Hougan 认为目前这并不重要。

短期内，所有商品的价格都由供需关系决定。目前，对 ETH 的需求量远大于新增供应量。

(原文为研究员余哲安《美元稳定币系列 #5：稳定币何去何从？从制度渗透到央行嵌入的演化路径》，链新闻编辑)

序言

美元稳定币的迅速崛起，不仅革新了跨境支付，更以惊人的速度渗透全球经济活动，悄然重塑了美元体系的制度边界与功能分工。本文将深入剖析美元稳定币超越支付工具的深远影响，揭示其在货币主权、金融基础设施及市场稳定性三大维度上带来的「三层七项」制度渗透。尽管其去中心化特性展现了结构优势，但也暴露出与现有金融治理框架冲突的四大结构性问题。

为此，本文进一步提出一套前瞻性的美元稳定币制度设计构想，透过「稳定币储备（Stablecoin Reserve）」与「稳定币储备利率（IOSR）」机制，探讨如何将稳定币纳入联准会与银行体系的正式治理轨道。最终，我们将勾勒出美元稳定币从「制度套利红利期」走向「制度嵌入成熟期」的三个演化阶段，强调稳定币的未来终局不仅是技术革新，更是货币政策、监理框架与金融权力平衡共同导引下的制度演进。稳定币不只是一种资产，更是一种制度选择，其发展将深远影响全球金融秩序的未来走向。

美元稳定币的崛起：超越支付工具的制度性影响

美元长期在全球金融体系中扮演核心角色，作为国际储备与贸易结算货币。过去，地下美元汇兑服务网路受限于资金池难以平衡、业务依赖实体据点等制度性瓶颈。直到公共区块链与美元稳定币问世，才真正实现一个可靠的地下美元汇兑网路。区块链提供无需许可、难以被单点关闭的跨境支付基础设施，并借由智能合约实现「链上结算、链下交割」的新型汇兑模式，且不依赖任何实体据点或单一中介。

基于区块链的匿名性、不可关闭、无单一中介、支付即清算等优点，美元稳定币迅速成长，成为美元在全球非正式金融活动中的新流通载体。尽管这套去中介化金融模型起初对监管构成挑战，但也展现了超越传统支付系统的结构优势，促使监管机构与传统金融业者意识到可编程货币与链上支付架构的潜在升级价值。

超越支付工具的制度影响：三层七项的稳定币渗透框架

将美元稳定币仅视为支付工具，会严重低估其制度性影响。稳定币正在重塑美元体系的制度边界与功能分工。本文提出「三层七项」制度渗透分析框架，从货币主权、金融基础设施与市场稳定性三个维度分析其渗透程度：

1. 主权渗透： 涉及税基流失与铸币税移转
2. 基础设施渗透： 包含结算权利移转与金融市场外移外移
3. 金融稳定渗透： 针对政策错置套利、稳定币流动性风险与体制外市场风险回传

本框架旨在提供观察与比较稳定币初期制度渗透的视角，未来各项指标将随应用扩展持续演进。

主权渗透：税基流失与铸币税移转的挑战

1.1 税基渗透：课税基础的结构性流失

美元稳定币在全球流通扩张，逐渐取代在地法定货币作为日常交易媒介，导致主权国家课税基础的结构性流失。稳定币交易的高度匿名性与跨境特性，使链上经济活动难以纳入传统税务申报与监理框架，形成大规模「非报税交易资料断层」。这让税务机关无法掌握交易资讯，经济主体也能规避税务义务。当稳定币被大量应用于收款、零工支付、跨境电商等场景，支付管道的功能性替代不仅加速主权货币边缘化，也阻断政府对金流、报税、身份认证的掌控权。

税基渗透对各国主权政府征税能力构成根本挑战。未来稳定币使用广度扩大，可能削弱政府财政支出、公共服务与社会治理的资金来源。监测指标可观察稳定币支付薪资、规避发票制度的案例，以及高现金产业透过银行结算的交易金额变化，并搭配链上未 KYC 钱包活跃度分析。

1.2 铸币税移转：私人实体对货币利差红利的攫取

稳定币使用者透过链上支付规避传统法币交易所的税务义务，这些原应被征税的价值转化为私人公司利润。稳定币发行商如 Tether 和 Circle，年度储备资产利息收入动辄数十亿美元，占总营收比例极高，实质上攫取了原应属于主权政府或社会整体的利差红利，形成新型态的「铸币税移转」。这种设计缺乏利率回馈机制与公共分润制度，构成对全球主权征税权与货币利差治理的结构性穿透。

基础设施渗透：支付权与金融市场的外移

2.1 结算权利移转：支付权从银行系统转向链上

「结清算权利移转」指美元稳定币逐渐取代传统商业银行与中央银行主导的结算清算功能。境内外越来越多金融科技公司将稳定币纳入结算流程，用户透过手机App直接以稳定币完成清算，完全跳过银行与央行基础设施。这意味著结算资产由央行货币转为稳定币，结算管道与控制权由银行转向私人企业或协议平台。当结算与清算权从制度内部移转至外部，监理机构将失去对交易延迟、违约风险、偿付能力等关键资讯的掌握，降低系统性风险管理的有效性。

观察指标包括稳定币在金融体系中被正式纳入结算流程的案例，以及链上体系中「完全自清算」的使用者行为。这种转移象征去国家化的金融秩序重构，是主权与基础设施治理面临的关键挑战。

2.2 金融市场外移：链上市场兴起与监理挑战

「金融市场外移」是指在稳定币与资产代币化基础上，原本受国家金融监理的市场活动（如国债、货币、证券、衍生品交易）逐步转移至区块链等链上空间，形成去监管的新型金融市场结构。资产代币化技术的成熟，使各种资产可在链上发行、交易、结算，并以稳定币作为清算媒介，无需传统中介。

这不仅改变市场参与者与接入门槛，也使金融监理与风险控管从「实体机构端」转移至「协议与应用端」，大幅削弱主管机关对市场规模、交易活动、杠杆结构与资本充足率的控制。量化指标包括链上国债与货币型基金代币市值总量、DeFi 协议上基于稳定币结算的 RWA 交易规模、链上交易所与 RWA 平台的资产转手量等。当金融活动主体、资产、清算与杠杆逻辑皆搬迁至制度边界之外，是对传统市场结构与金融治理能力的根本挑战。

金融稳定渗透：政策错置、流动性与跨市场风险

3.1 政策错置套利：稳定币对央行政策工具的制度套利

「政策错置套利」指稳定币发行商将储备资产配置于联准会设计给非银行体系的政策工具（如隔夜逆回购 ON RRP）以获取利差收益，却未将利率传导至市场或用户端，导致政策工具用途与联准会目标错置。稳定币业者并非联准会政策传导的原始对象，却能以无息负债对应高信用、高流动性的短期资产，创造零成本的「政策利差」。由于缺乏利率回馈机制，稳定币的时间价值完全由发行商内部化为营收，削弱了货币政策传导与联准会对金融环境的控制。

此现象代表稳定币业者重构政策机制的使用者边界，其风险在于利用制度空隙将政策工具商品化、套利化，削弱货币政策与金融监理的连结。指标可评估稳定币储备中配置于 ON RRP 或短期国债的比例、利息收入占营收比重、使用者可得利率与政策利率落差等。

3.2 稳定币流动性风险：大规模赎回的潜在金融冲击

稳定币的「流动性风险」指大规模赎回时，发行商将储备资产快速转换为美元存款时所引发的金融市场动荡。稳定币储备多集中于短期国债与国债逆回购协议，一旦信心动摇导致大量赎回，发行商可能被迫快速变现资产，拉高短天期国债利率与回购利率。

尽管业者强调储备高度流动，可是目前仅做出静态的资产揭露并没有说明动态稳定机制是如何设计的。次级市场上稳定币价格的稳定性也反映了市场维稳机制（如做市、流动性池）是否有效。若保障不足，价格脱钩将引发恐慌与死亡螺旋。

赎回潮中，发行商抛售国债与回购部位可能对短天期利率市场造成剧烈波动，传导至其他机构投资者，放大流动性风险的外溢效果。更根本的问题是，稳定币未纳入央行流动性支持体系或最后贷款人制度，其流动性安全仅依赖发行商的风险管理能力与品牌声誉。一旦信任动摇，挤兑风险可能迅速演变为结构性信用危机。这正是监管机关高度关注稳定币储备管理与流动性错配的原因。

3.3 体制外市场风险回传：去中心化市场的系统性潜在破坏力

「体制外市场风险回传」指稳定币与资产代币化推动的链上金融市场，虽不受传统监理，但其市场风险在特定条件下仍透过价格机制、流动性冲击、套利传导等形式反向渗透回传统金融体系，构成威胁。

随著稳定币成为链上金融活动结算资产，代币化国债、货币型基金、衍生性协议在去中心化环境中快速形成交易规模。这些市场虽不受传统证券法监管，却仍涉及实体资产与美元流动性。当链上资产代币价格剧烈波动、杠杆部位清算、或资产折价扩大时，可能引发相关代币的大量申购或赎回。这些兑付行为会要求资产代币发行人迅速变现储备资产，造成对应的底层资产出现卖压。

此外，链上市场规模扩张，其资产估值与流动性管理将日益影响体制内市场。例如，代币化国债协议的价格错配可能对相同资产的 ETF 或现货市场产生套利压力；链上衍生品的大规模杠杆清算也可能引发非理性价格波动。这类风险源自链上系统性因素，但透过稳定币的储备资产、结算需求与现金流再平衡，回传管道触及传统金融资产本身。稳定币既是链上与链下的桥梁，也成为体制外风险向体制内渗透的「导管」，使去监管系统的波动具有跨层级外溢的潜在破坏力。

现行美元稳定币的四大结构性问题

尽管美元稳定币正以惊人的速度渗透全球经济活动，其现行制度架构却未能有效回应稳定币提倡者们喊出的核心政策目标，甚至在某些层面形成了与国家利益相冲突的制度性断裂点。从公共财政、货币政策、全球美元地位，到金融稳定等面向观察，目前稳定币的发展路径暴露出四大结构性问题：

1. 表面上服务美元霸权，实质上仍无法为美元体系创造利益

目前市占率最高的美元稳定币（如 USDC、USDT），其储备资产大多集中于短天期国债与逆回购市场，所获取的利差收益，实质上来自联准会设定的隔夜逆回购收益率（ON RRP）。然而，这套政策原意是用于维稳短端利率曲线，并非设计来补贴支付科技业者的套利模型。稳定币业者未参与信贷创造、亦未吸收风险，却得以无成本吸纳资金并赚取远胜银行的利差收益，形同在货币体系的制度缝隙中创造私人红利，却未形成对国家财政或政策执行的任何结构贡献。

如前面所述，美元稳定币业者实质上获得了铸币税的所有红利，可是美元实质上并不是稳定币业者所拥有的产品，美元稳定币业者应与整个美元体系参与者做适当的利益分配。

2. 无助于改善美国长天期财政融资成本

美国财政部当前所面临的主要挑战，在于长天期国债的再融资压力。尽管稳定币储备资金规模日益扩大，但受限于稳定币业者风控与流动性规范，这些资金多数仍滞留于短端工具，无法支援中长期债券的稳定发行。基于稳定币业者将绝大数储备资产停泊于短天期国债以及国债逆回购上，这都是在联准会政策利率的控制范围之下。

无论稳定币业者购入短天期国债与国债逆回购的量再怎么大，利率都不会低于联准会所设定的利率走廊范围，那么美元稳定币业者就无助于改善美国政府的短端财政融资成本。从财政角度观察，稳定币业者虽看似能成为国债新买家，实质上仅对短端利率敏感而且无法有效拉低短端利率，对美国改善短端融资成本长端融资成本都没有实质帮助。

3. 多元架构导致美元单一性破碎化

在各国稳定币法案陆续落地后，市场将迎来多元业者推出的美元稳定币版本，其实体形态也将从货币市场基金型扩展至银行存款型、协议抵押型等多种架构。这些稳定币虽同样以「USD」为名，但背后储备资产、清算方式与赎回机制各不相同，缺乏统一标准与清算层，使一般用户与商户在收付过程中，需自行判断其可兑性、流动性与信用品质。

这种表面上的创新与竞争，实则带来更高的市场摩擦成本与资讯不对称风险，也逐步侵蚀美元作为全球「唯一清算单位」的地位。当不同稳定币在跨境流通、平台整合与支付接受度上无法无缝衔接，全球市场将可能出现美元功能的碎片化现象，不仅削弱美元清算的统一性，更使联准会的利率传导与政策调控力道难以全面覆盖，进一步加剧货币政策与金融监管的结构性落差。

4. 赎回潮恐引发金融市场外溢风险

当市场对稳定币产生信心动摇或出现流动性压力时，大规模赎回将直接传导至其储备资产所在市场。若为货币市场基金架构，将对短端利率产生放大效应。若为银行存款型架构，则将迫使银行将稳定币存款视为具流动性风险的「非营业批发存款」进而不得不提高流动性准备要求，削弱银行业者流动性风险管能力。无论是哪种设计，其结构都可能成为金融市场的震荡触发器，对整体货币政策执行效果与金融稳定带来新的问题。

美元稳定币的政策模拟设计

上述这些结构性问题的浮现，不仅凸显现行稳定币架构的设计局限，政策制定者与市场参与者也需要开始思考更具整合性与可控性的制度方案。毕竟若任由美元稳定币在制度缝隙中继续演化，最终可能不仅无助于强化美元地位，反而加速其清算权的边缘化与货币政策传导效果的弱化。

因此，若要将稳定币纳入美元体系的正式制度设计，就必须从政策利率传导、清算主权回收、利差诱因配置与金融稳定调节等多个维度，重新建构其资产负债结构与清算机制。

以下内容是我所提出的稳定币制度设计构想，尝试以政策模拟的方式，从现行美元体系的制度架构出发，思考稳定币若逐步走向制度整合，联准会与银行体系可能采取的治理模式与调节工具。这并非对政策未来的预测，而是一种立基于制度惯性与功能需求所展开的结构性推演。

在设计此框架的过程中，我主要参考了六项政策模拟应遵循的基本原则：制度惯性、诱因一致性、既有权限边界、可逆性与可调性、模组化与嵌入性以及稳定性与制度收敛。

这项政策模拟设计不求准确预测未来发展，而是希望作为一个讨论起点，引导我们从制度结构与多边诱因的角度，思考美元稳定币可能的整合路径与政策调节工具。期待这样的设计能为相关产业、研究者与政策机构提供一些参考价值与想像空间。

在本制度设计中，所有美元稳定币的准备金将不再由稳定币业者或其资产管理机构进行自主管理，而是透过本土银行与海外银行分支机构转存至联准会的负债项目中，统一记为「稳定币储备（Stablecoin Reserve）」的政策性负债工具。该项目对应的利率，为由联准会公告设定的稳定币储备利率（Interest Rate on Stablecoin Reserve, IOSR），为美元稳定币供给体系的专属政策利率。

整体制度设计与利差诱因机制可依以下角色与流程理解：

• 稳定币用户端：用户透过科技业者介面（如 App 或钱包）将美元存款转换为稳定币
• 科技业者 + 稳定币业者：科技业者与稳定币发行方合作，提供产品体验与钱包功能
• 稳定币业者银行：稳定币业者需在本土或国际银行开立「稳定币专户」，专户内存款须 1:1 对应在外流通的稳定币，并可获得该专户利率（如图示：0.80%）
• 银行联准会：银行再将该笔专户资金存入联准会的「稳定币储备」项目，获得 IOSR（图中利率假设：1.00%），并从中赚取制度利差（0.20%）
• 联准会资产端：以稳定币储备负债对应配置中长期国债或 MBS（假设整体收益率为 3.00%），形成稳定正向利差，支持长天期财政融资。

此制度架构的特点：

• 利差诱因透明稳定：银行业者可从 IOSR 与存款利率之间取得利差，而稳定币业者则依据银行报价取得存款利息收益（例：0.80%），利差空间透过市场竞争决定。
• 主权控制下维持美元单一性：用户依然能享有稳定币的支付便利，但清算与准备金仍控制于联准会架构之中，避免金融主权流失。所有美元稳定币所对应的终端负债科目都是联准会的稳定币储备，用户不再需要根据稳定币业者或发行架构的差异去做差异化判断。
• 消除市场挤兑压力：赎回美元稳定币仅是联准会负债项目间的内部转换（稳定币储备 准备金），不需处分资产，金融市场稳定性可显著提升。
• 长期财政与货币结构协调：联准会可灵活运用资产端久期结构，提高系统整体利差与对财政部的盈余上缴能力。
• 制度内嵌型稳定币：此制度融合 CBDC 的资产信用与民营稳定币的用户体验优势，成为「央行主权 × 民间创新」的新型制度混合体。央行提供主权信用担保，银行业者扮演美元通路与提供储备资产管理服务，稳定币业者与科技业者专注于开发与改进用户的支付服务体验。

IOSR 作为稳定币政策利率的节流阀

更重要的是，IOSR 不只是支付利率，而是完整制度诱因的调控阀门。联准会可借由调整 IOSR，直接控制银行与稳定币业者的共同利差空间：

提高 IOSR：扩大银行与稳定币业者之间的利润诱因，促进稳定币发行与市场推广。

降低 IOSR 甚至转为负值：压缩制度利差空间，引导稳定币自然回流至银行存款体系，作为逆周期流动性调节工具。

IOSR 也因此成为货币政策的新轴心之一，与现有的 IORB（准备金利率） 和 ONRRP（逆回购利率） 相辅相成。稳定币政策将不再仅是监管问题，而是主权利率架构下的宏观诱因调控工具。
稳定币制度演化的三个时期：从制度套利到主权嵌入

在前述政策模拟设计中，我们提出「稳定币专户 + IOSR（Interest Rate on Stablecoin Reserve）」制度架构，作为美元稳定币回归主权治理轨道的政策解方。基于这一制度蓝图，我们可以倒推出美元稳定币制度演化可能经历的三个关键时期。这不仅是市场动态的反映，更是一条由政策推动、制度重构与价值重估所交织出的演化轨迹。

在第一阶段，也就是我们称之为「制度套利红利期」。这段期间是美元稳定币的野蛮生长阶段，得益于监管真空与政策灰区，稳定币发行商得以绕过银行体系与中央银行管辖，直接从市场吸纳资金并配置于短天期国债或货币市场基金，从而赚取与零息负债之间的利差。稳定币在此阶段多扮演支付介面与套利管道的角色，并未真正嵌入金融体系的政策传导链条。其价值评估逻辑与传统金融公司截然不同，完全建构在制度套利红利 + 全球网路效应的组合之上。

第二阶段，随著美元稳定币规模急速扩张、引发各国税基流失与清算主权边缘化的担忧，制度整顿势所难免，稳定币也因而进入「制度转型协调期」。在这个过渡阶段，各国稳定币法案陆续出台，不同类型的稳定币业者—包括以货币市场基金为底层储备者、银行存款型稳定币提供者、甚至是以 DeFi 协议为底层架构的业者将开始合法共存于市场中，形成一个多轨制、碎片化的稳定币市场生态。这也导致使用者与商户在收付过程中，必须自行判断各种稳定币的清算机制与信用风险，进一步增加交易摩擦与市场不确定性。同时，在政策设计与产业回应上，也会出现试探性的制度实验，包括稳定币专户、利差缩减机制、以及银行与稳定币发行方的角色重构。此阶段的本质是一场关于「谁能留下来参与制度设计」的协商过程，而稳定币的估值模型，也逐步从套利导向转为平台导向，反映其身分正在从套利机构转向数位美元的基础建设业者。

最终第三阶段，若稳定币能顺利完成制度整合并纳入中央银行的政策架构，将进入我们所称的「制度嵌入成熟期」。这个阶段的美元稳定币，不再是一种外部映射的美元模拟物，而是正式嵌入主权清算体系与中央银行资产负债表管理逻辑之中。稳定币专户与 IOSR 形成一套针对稳定币发行业者设计的政策利率与清算制度，使其无法再进行无限制的制度套利，而必须依循中央银行设定的政策利率与清算规则。在这个框架下，稳定币业者将成为一种数位美元的分销代理人，与银行共同构成制度化的美元清算网路。估值方式也将从「管理资产规模与利差能力」转向「协议嵌入度、用户绑定率、与平台网路效应」等制度性指标。这将是一种真正制度化的稳定币终局图景，其中稳定币不再是处于制度缝隙进行制度套利的角色，而是成为美元体系内的一份子。

透过这三个演化阶段的描绘，我们不难发现稳定币制度的未来终局，并不是一场技术主导的自发性革新，而是一条被货币政策、监理框架与金融权力平衡所导引出的制度演进路径。若要真正发挥稳定币的潜能，又能维持全球金融体系的稳定与一致性，制度设计的前瞻性与协作思维将是不可或缺的关键。

稳定币的制度挑战与治理愿景

从美元稳定币的税基渗透与清算架构问题谈起，我们一路推进至政策模拟设计的实验，并借由「稳定币储备 + IOSR 利率」的政策模拟架构，描绘出一条从套利红利期走向制度嵌入期的未来演化轨迹。这并非一种理想化的规划蓝图，而是基于现行金融秩序运作逻辑、政策诱因与主权维稳机制所推导出的制度趋势。

稳定币的真正挑战，不在于它是否能「取代银行」或「击败央行」，而在于它是否有可能在制度容器尚未成形之前，就已实质渗透主权治理的边界。当我们仍以支付工具、技术创新或市值增长的视角看待稳定币时，已无法回应稳定币对货币治理、金融基础设施与全球结算权力所产生的深层影响。

而这也正是本篇文章希望抛出的问题意识：稳定币不只是资产，更是一种制度选择。当制度尚未形成，选择本身即具有建构未来的力量。当市场仍沉浸在短期套利逻辑中，我们更有必要从主权设计与政策回应的角度，预想稳定币的终局形态，以终为始主动提出治理架构、角色分工与政策工具的具体方案。

目前共花了五篇的篇幅谈了美元背后的主权逻辑、体系分工、制度套利、渗透框架以及可能的演化路径，接下来仅需要时间去等待进一步的发展结果并修正对演化路径的推测。

后续的系列内容会开始探讨区块链上的稳定币金融活动并尝试描绘 DeFi 金融体系，以及未来各种证券代币化可能会如何依靠这个 DeFi 金融体系蓬勃发展。