加密货币市场遭遇了 2025 年最严重的崩盘之一，由于中美贸易紧张局势再度升级以及杠杆率的不断下降，导致清算金额超过190 亿美元。
Ethena Labs 的合成稳定币USDE在极端波动中短暂失去挂钩，暴露了依赖衍生品市场流动性而非纯抵押品的 Delta 中性模型的脆弱性。
Binance 计划对BNSOL和WBETH进行指数更新，突显了质押衍生品如何演变为核心金融工具，以及为什么透明的、基于转换的定价对系统稳定性至关重要。
震惊之夜：190亿美元的清算风暴
10月10日晚，一则声明震惊全球市场。美国前总统唐纳德·特朗普宣布将对中国商品加征100%关税，并扩大对科技出口的限制。几个小时内，风险偏好消散，投资者纷纷涌向避险资产。
据 Coinglass 称，加密货币市场 24 小时内清算金额达 191.3 亿美元，创下 2024 年以来单日清算总额之最。超过 160 万交易者在BTC、 ETH、 SOL、TON 和其他主要资产上被清算。比特币在一小时内下跌超过 12%，至 10.4 万美元左右，而以太坊则跌破 2400 美元。
随着追加保证金通知的蔓延，流动性蒸发殆尽。做市商撤资，融资利率飙升，典型的去杠杆螺旋式上升。多头仓位被彻底清空，空头难以消化大量订单，交易所之间的价差不断扩大。市场一度陷入僵局。在混乱中，最薄弱的环节浮出水面——曾经被认为牢不可破的资产开始下跌。
USDE：失衡的合成美元
恐慌很快集中在 Ethena Labs 创建的合成稳定币 USDE 上。
USDE 建立在 Delta 中性模型之上，该模型将空头期货仓位与质押收益相结合，以维持 1 美元的价值。几个月来，该系统实现了高回报和低波动性。然而，风暴来袭，该设计迎来了首次真正的考验。
Kraken和 CoinGecko 的数据显示，USDE 在主要市场上基本维持在 1.00 美元附近。但在MEXC和 Gate 等小型交易所，其交易价格曾短暂跌至 0.93 美元左右，折价约 7%。网上流传着一些截图，声称 USDE 跌至 0.66 美元，但尚未得到任何可靠来源的证实。
Ethena 在午夜发布声明称，铸币和赎回运作正常，USDE 仍处于超额抵押状态。即便如此，在压力时期，决定稳定币实力的是信心，而非抵押品。当融资利率波动且做空成本飙升时，套利者就会退居二线。没有他们，维持挂钩汇率的反馈回路就会崩溃。
问题不在于代码，而在于市场动态。与衍生品挂钩的稳定币的强弱取决于其所依赖的市场。一旦市场基础动摇，“无风险收益”的幻觉就会消失。
BNSOL 和 WBETH：权益衍生品的隐藏漏洞
虽然 USDE 的下滑占据了大部分头条新闻，但币安的质押衍生品 BNSOL 和 WBETH 却显示出另一种压力。
这些代币代表着币安平台的质押资产： SOL对应 BNSOL， ETH对应 WBETH，以及它们的质押奖励。在正常情况下，它们与标的资产的交易比例接近 1:1。但在抛售期间，赎回延迟和订单薄弱导致了短暂的价格差距。
一些交易员注意到 BNSOL 的交易价格略低于SOL，而 WBETH 的交易价格也略低于ETH。这并非结构性缺陷，而是流动性错配。持币者纷纷退出，市场深度枯竭，指数仍然以现货市场而非实际的质押转换率来定价，从而扩大了差距。
作为回应，币安宣布，自 10 月 14 日（UTC 时间 08:00）起，将更新 BNSOL 和 WBETH 的保证金定价指数，使其基于质押转换率而非现货报价，并调整其指数权重。这是一项具有更广泛意义的技术修复：质押衍生品现已成为加密货币金融核心的一部分，其稳定性取决于价格如何准确反映可赎回价值。
当流动性稀薄时，即使是稳健的资产，如果指数价格与实际价格不同步，也可能触发强制清算。币安的改变本质上是一种防止系统性滑坡的机械保障措施。
危机之后：在脆弱的体系中重建信任
随着尘埃落定，一个事实浮出水面——在加密货币领域，稳定从来都不是永恒的。它是一种建立在流动性、激励和信任之上的脆弱平衡。
在过去的两年里，该行业经历了 Terra 算法崩溃、FTX 内爆以及数次脱钩恐慌。USDE 的动荡并非 UST 的又一次动荡，而是对新一轮“合成稳定性”浪潮的首次真正压力测试。
流动性仍然是真正的锚。任何模型都无法在没有快速赎回和深度流动性的情况下维持锚定。USDE 的问题并非缺乏抵押品，而是市场冻结时套利失败。透明度是另一个锚。币安更新其质押指数的举措表明，风险指标的公开性有助于在市场波动期间重建信心。未来的稳定可能取决于跨市场流动性治理，这种平衡不仅需要在一个平台内维持，还需要在整个生态系统内维持。
目前，担忧情绪挥之不去。USDE 的利差需要时间才能弥合，而ETH和SOL市场的杠杆率仍然很高，这为进一步的清算留下了空间。但从长远来看，这种重置可能会推动行业构建更具韧性的稳定币和质押系统。
每一次崩盘都是对市场真正价值的考验。资本或许会逃离，但信念永存。或许，随着稳定性学会与波动性共存，一个新的周期将悄然开启。
〈 当稳定性开始动摇：加密货币崩溃和 USDE 失去挂钩之夜〉这篇文章初步发布于《 CoinRank 》。
