大规模去杠杆：周五闪电崩盘
10月10日星期五，加密货币市场遭遇了海啸般的动荡，宏观新闻层出不穷，最终导致加密货币历史上最大的清算日。从价格错位到杠杆率暴跌和流动性稀薄，我们将揭秘此次崩盘的演变过程，并揭示当今加密货币市场的结构和压力点。
周四，中国收紧稀土元素出口限制，加剧了人们对供应链中断和经济紧张局势加剧的担忧，引发了市场焦虑。周五下午3点左右（UTC），唐纳德·特朗普总统在社交媒体上批评中国的限制措施，并警告将采取报复行动。几个小时后，UTC时间晚上8点50分，美国发布了一项官方政策声明，宣布自11月1日起对所有中国进口产品征收100%的关税。
由于传统市场关闭，加密货币成为全球情绪的全天候晴雨表。
UTC时间晚上9点后，比特币（BTC）跌至10.7万美元，而山寨币的跌幅则更大。例如，像Sui这样的代币在几分钟内就下跌了70%以上，而比特币的涨幅则较为温和。这种差异表明，抛售并非纯粹由广泛的市场情绪驱动，很可能是不同资产和场所的流动性、杠杆率和市场结构的差异加剧了抛售。
清算螺旋和杠杆率消失
在崩盘前的几周里，永续期货市场的未平仓合约大幅增加。杠杆率的上升，加上流动性不足和关税消息，为随后的动荡创造了最佳背景。
当价格开始下滑时，压力迅速增大。随着高杠杆多头仓位跌至谷底，交易所自动平仓，以防止进一步损失。不到一小时，中心化交易所 (CEX) 的期货仓位就蒸发了超过 35 亿美元，进一步压低了价格，并引发了清算的反馈循环，因为自动减仓 (ADL)机制启动，在压力下强制平仓。
全天清算总额超过 50 亿美元，大约是 3 个月平均值 3 亿美元的 17 倍，这使其成为近年来最极端的强制平仓事件之一。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
虽然影响普遍存在，但清算的严重程度因平台和资产类型而异。山寨币占了清算的绝大部分，非BTC资产的未平仓合约在10月8日至10月10日期间下降了25%以上，而BTC和ETH的未平仓合约分别下降了15%和24%。按平台划分，币安、 OKX和Bybit的清算规模最大，这表明杠杆交易占比更高，且多头清算占据主导地位。
订单簿流动性消失，波动性放大
市场流动性不足进一步加剧了剧烈的清算连锁反应。这一点可以从币安的BTC/ USDT订单簿深度数据中观察到。下图显示了暴跌周（10 月 6 日至 13 日） BTC/ USDT订单簿深度与年初至今 (YTD) 平均值的比较，其在中间价±2% 范围内。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
在典型情况下（虚线）， BTC订单簿深度相对稳定，买卖双方流动性徘徊在 4000 万美元左右。在暴跌期间（实线），订单簿两端的流动性都急剧减少。由于流动性减少，即使是适度的抛售压力也会导致价格大幅波动，从而加速下跌。对于比特币而言，这种动态导致了迅速但可控的流动性紧缩。对于订单簿本来就较薄的山寨币而言，深度几乎完全蒸发，导致价格波动加剧，价差扩大。
Ethena 的 USDe 错位
其中最引人注目的受害者是 Ethena 的合成美元 USDe。与USDT或USDC等法币支持的稳定币不同，USDe 通过 delta 中性基差交易维持其锚定汇率，将多头现货敞口与等值的永续期货合约空头仓位配对。它主要在币安等中心化交易所用作保证金抵押品（币安通过高额激励收益计划对其进行了激励），而其质押版本 sUSDe 则被广泛用作借贷协议的抵押品。由于其独特的风险特征以及在链下和链上交易平台的广泛使用，USDe 的稳定性与整体杠杆率密切相关。
在崩盘期间，USDe 一度跌至 0.67 美元的低点，而USDT和USDC等法定货币支持的稳定币的交易价格略高于票面价值。
币安的市场错位最为严重，USDe 的杠杆敞口和交易活动可能是其中最高的。相比之下， Bybit （约 0.94 美元）和 Curve 等去中心化交易所的 USDe 价格接近平价（0.99 美元），这表明这些平台的流动性更强或杠杆敞口更低。虽然价格很快回升，但这一事件凸显了对二级市场流动性进行综合评估的重要性，以及不同平台之间分散定价的影响。
虽然该事件并未从根本上威胁到 Ethena 的设计，但 USDe 仍然超额抵押，铸造和赎回功能仍在运行，但它揭示了特定场所预言机定价和杠杆解除的风险。
未来的关键要点
周末的事件提醒我们，当杠杆率、流动性和宏观冲击相互碰撞时，脆弱性会迅速显现。虽然它暴露了结构性弱点，但并未预示市场长期基础将发生任何根本性变化。
杠杆与流动性：永续合约杠杆的不断积累，加上流动性不足，为快速平仓创造了条件。一旦价格下跌，清算和流动性的消失就会相互影响。
24/7 市场反射性：加密货币的全天候交易使得市场冲击能够实时展开。由于没有熔断机制，市场波动性被放大，尤其是在周末流动性稀薄的时候。
交易场所分散：不同交易所之间流动性和定价的差异加剧了混乱，强化了对更好的聚合、跨交易场所风险管理和可靠的定价基础设施的需求。
合成资产风险： USDe 的错位表明压力如何在链下和链上市场之间传递，特别是当合成资产和代币化资产变得更加融合时。
网络韧性：尽管经历了创纪录的波动，链上网络依然保持韧性。即使区块空间需求激增，区块生产、吞吐量和交易费用依然保持稳定。
结构成熟度：尽管许多山寨币出现剧烈震荡，但比特币和其他主要资产表现相对较好，反映出市场结构更具韧性，以及机构参与的影响。
最终，大规模去杠杆是一场压力事件，而非系统性失灵。虽然它具有破坏性，但它有助于消除过剩杠杆，使市场在未来处于更健康的基础之上。
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