每一次加密货币热潮都存在着一种残酷的对称性：一个源于自由的想法最终被打包、证券化，并被卖回给大众，这一次的价格高得惊人。根据10XResearch的最新报告，散户投资者试图通过Metaplanet和Strategy等上市的“数字资产库”公司间接投资比特币，总共损失了170亿美元。
10X Research 报告描述了伟大的代理交易
这种逻辑在纸面上说得通。既然可以直接购买持有比特币的公司的股票，何必费心管理私人钱包或应对ETF的低效呢？战略部门把这种“策略”变成了某种狂热的策略。他们激发了从东京到多伦多的一波企业效仿浪潮。
到 2025 年中期，将出现数十家中小型“比特币国库”，其中一些是真实的，另一些则是机会主义的，它们将自己定位为比特币上涨的纯粹代理。
但有一个致命的缺陷：估值漂移。10X Research 指出，在涨势高峰期，这些股票的溢价达到了荒谬的水平。在某些情况下，公司的股价甚至比其比特币每股净值高出 40% 到 50%。这主要是由动量交易者和散户的热情推动的，而非标的资产。据彭博社报道，这很快就不再是比特币敞口，而是群体心理敞口。
当保费与现实相遇
随着比特币10月份回调13%，这些国债受到的影响被放大了。这些股票不仅追随比特币下跌，还出现了暴跌，账面财富蒸发的速度是标的资产下跌速度的两倍多。Strategy从近期高点下跌了近35%，而Metaplanet暴跌超过50%，抹去了夏季大部分投机收益。
对于后期入场的散户投资者来说，这种损失不仅仅是痛苦的，更是毁灭性的。10X Research 估计，自 8 月以来，专注于数字资产国债股票的散户投资组合累计损失约 170 亿美元。这主要集中在美国、日本和欧洲未进行对冲的个人投资者身上。
二阶推测的心理学
讽刺的是：比特币的设计初衷是作为一种自主主权资产，不受金融中介机构的把关。然而，随着比特币制度化，散户投资者却发现自己又回到了熟悉的境地，通过公开股票市场购买别人版本的比特币。
这些代理机构披着“企业信念”的光鲜亮丽的外衣，充斥着魅力非凡的首席执行官和开源品牌。但实际上，它们只是利用企业资产负债表对比特币进行杠杆操作；在流动性收紧的环境下，这无疑是一种冒险的押注。
当华盛顿和北京的宏观逆风引发新一轮去杠杆浪潮时，这些代理交易精准地平仓了。它们打击的正是那些自以为找到了更明智“HODL”方式的投资者。
痛苦的提醒
这些数字并不能带来多少安慰。但对于任何关注比特币在创新与狂热之间循环往复的人来说，这个教训都站得住脚。加密货币越接近传统市场，就越容易继承其扭曲之处。通过一家将信念货币化的公司来拥有一个想法或许很方便，甚至令人兴奋，但便利是有代价的。
正如 10X Research 直言不讳地指出，数字资产的股权包装并不能替代资产本身。在比特币故事的这一章中，这种差异已经让散户投资者失去了 170 亿个理由去记住去中心化最初为何如此吸引人。
