过去几天，链上分析师一直在仔细审查去中心化金融 (DeFi)收益耕作项目网络，这些项目声称其总锁定价值 (TVL) 总计达 9.5 亿美元。
对这些项目的批评包括：它们在彼此的资产之间进行递归借贷以夸大 TVL，以及对所持职位缺乏透明度。
一些人也对能否安全地平仓以确保其收益稳定币的支撑表示怀疑，尤其是在发生像 2025 年 10 月 10 日那样的流动性危机时。
DeFi 菊花链
YieldFi 和 Stream Finance 等项目旨在利用存款运行 delta 中性策略来产生收益，类似于 100 亿美元的“合成美元”协议 Ethena。
他们分别自称是“链上经济的资产管理”和“DeFi 应有的超级应用”。
DeFi 评论员 Togbe 于周日发表了一篇 X 帖子，引发了这场讨论，他对支持收益代币的头寸的稳定性提出了质疑。
它引起了人们对 YieldFi 的 yUSD、Stream Finance 的 xUSD 和其他类似设计的代币之间上述递归借贷的关注。
用户可以使用其他不产生收益的稳定币铸造 yUSD（TVL 1.01 亿美元），并将其存入金库，以 vyUSD 的形式获得 11.5% 的年化收益率。
Togbe 的帖子描述了 vyUSD 如何在借贷平台 Euler 和 Morpho 上以自身和其他收益资产为杠杆。
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Stream Finance 及其 xUSD 金库也遵循类似的模式，它“利用市场中性策略”从 4.2 亿美元的USDC存款中获得 18% 的收益。
这两种策略也都严重依赖于 mHYPER，这是另一种“市场中性、稳定币主导的收益策略”，由 Midas 发行，Hyperithm 管理，提供 8% 的回报。
在 Togbe 发帖时，YieldFi 和 Stream 的持仓据称占 mHYPER 2.63 亿美元 TVL 的 30%。
另一位化名为“Schlagonia”的X用户进一步阐述了这些担忧。他/她分析了xUSD的资金来源及其关联关系，发现xUSD与Elixir发行的1.66亿美元deUSD （也是一种收益率为8%的“合成美元”）存在类似联系。
Togbe 的帖子将这种情况总结为“循环借贷的链条……支撑着收益库市场”，这是一种“你帮我，我帮你”的收益共享体系。
直到你把它弄好之前，它都是不透明的
不同项目的支持资产信息可用性差异很大。
虽然 YieldFi 有一个透明的仪表盘，其中包含指向钱包的链接，但要逐一分析每个仓位却是一项复杂而漫长的手动任务——而这正是该项目声称要解决的问题。
Midas 对 mHYPER 资金来源的披露方式与 YieldFi 类似，而 Stream Finance 则表示透明度“即将推出”。该公司还邀请用户通过投资组合追踪器 Debank 上的三个地址组合来解读其投资策略。
主地址（持有该资产包 97% 的价值）的净值为 1.69 亿美元，分散在数十条区块链和 DeFi 协议中。许多仓位都使用了满杠杆，健康因子在 1.01 到 1.05 之间，风险较高。
Stream 声称“目前正在整合”储量证明，并敦促提供此类服务的人与其联系。
反应不一
YieldFi 回应了批评，解决了有关担保质量的担忧，并承诺由第三方进行审计和储备金证明。
然而，Togbe 指出，“为什么大部分 TVL 被用来借贷给 vyUSD 从而推高总供应量”这个问题仍然没有答案。
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Stream Finance 的 0xlaw（其个人简介写道“擅长赔钱”）回应了这些批评，并强调了其设立的 1000 万美元保险基金。
他们补充说，储备金证明“正在制定中”，但强调“公开展示我们的大量持仓会导致优势减弱”。
这一声明似乎与引导用户使用上述 Debank 套餐相矛盾。
然而，鉴于人们对 xUSD 的循环杠杆感到担忧，他们打算“逐步减少这些头寸，并将其规模限制在基于保险基金规模的范围内”。
Stream 创始人 Soletty 也发表了看法，强调尽管名称如此，但 xUSD 并不是稳定币。
相反，它的存在是为了让普通用户接触到“高Alpha对冲基金”这类运作策略的基金，这些策略包括“借贷套利、激励耕作、动态对冲高频HFT以及做市”。
Hyperithm 还打算减少向 Euler 和 Morpho 市场供应 mHYPER，这些市场用于循环 yUSD 和 xUSD 杠杆。
通过消除对这两种资产的风险敞口，该公司声称“所有[mHYPER的]递归借贷组件……都已完全移除”。
是不是拧得太紧了？
正如观察人士所指出的那样，这种循环杠杆网络可能存在风险，但只要按有序的方式平仓，初始存款就能得到保障。
然而，托格贝继续强调，问题不在于风险本身，而在于这些项目似乎在复制相同的、自我指涉的立场。
稳定币研究机构Serenity认为，“递归借贷在技术上并没有错”，但也承认透明度是一个“主要问题”。该机构补充说，尤其是在“基金经理拥有绝对投资自由”的情况下，“每日披露所有相关投资”并不难。
Infinifi 的 Rob Montgomery 也指出，虚高的总保证金 (TVL) 会造成一种虚假的信任感，让人觉得更多的储户愿意使用金库。
他建议使用两个不同的指标：“名义 TVL”和“用户存款”。
侥幸躲过一劫
即使理论上账目核算无误，但有些人仍然怀疑这些项目能否及时平仓以避免损失，尤其是在市场剧烈波动期间。
虽然项目网站上会显示可在特定时间段内提取的具体资金批次，但在 10 月 10 日突然发生的流动性危机之后，一些人很难相信没有一个项目出现重大崩盘。
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自那件事发生以来，Ethena 的总锁定价值 (TVL) 下降了三分之一。相反，在上述项目中，只有 YieldFi 的 TVL 出现了显著下降。
DeFi 迎合了各种风险承受能力；像这样的“极端”实验也在意料之中。有些人甚至认为应该鼓励他们这样做，以“让 DeFi 收益庞氏骗局再次盛行”。
与此同时，这些金库通常被宣传为delta中性、一劳永逸的策略，并具有“贝莱德等公司的机构严谨性”，以吸引那些可能不了解其内部运作原理的用户。
与其他 DeFi 非托管收益优化金库不同，这些项目的团队完全控制资金，以实现“灵活性”。
正如DeFi领域的一句老话所说，如果你不知道收益来自哪里……那么你就是收益本身。
