2025 年 8 月，Ripple Labs 正式结束了与美国证券交易委员会 (SEC) 长达数年的斗争。
该公司支付了 1.25 亿美元的民事罚款，接受了对某些机构XRP销售的禁令，并获得了比胜利更有价值的东西：清晰的思路。
法官 Analisa Torres 早在 2023 年 7 月就裁定， XRP本身并非证券，交易所的程序化销售不会触发豪威测试要求。
总额约 7.28 亿美元的直接机构销售确实违反了证券法，但核心业务完好无损地保留了下来。
生存威胁消失了，“二级市场未注册证券”的污点也消除了。
业内人士预计下一步显而易见：进行首次公开募股，以利用此次胜利，获得更深层次的资金，并巩固 Ripple 作为一家合法金融基础设施公司的地位。
然而，Ripple公司却采取了另一种做法。
该公司以 400 亿美元的估值从 Fortress Investment Group 和 Citadel Securities 筹集了 5 亿美元，并以同样的价格执行了 10 亿美元的要约收购，为早期投资者提供流动性，以 12.5 亿美元收购了一家主要经纪商，推出了稳定币，并申请了美国国家银行牌照。
这家公司除了上市之外，什么都做了。
这一选择值得仔细审视，并非因为它表明该公司软弱（因为该公司的举措恰恰相反），而是因为它揭示了加密货币领域最老练的运营商是如何解读美国公开市场的真实状况的。
Ripple 的犹豫不决与其说是源于自身能力不足，不如说是源于观察他人尝试后所学到的经验。
没有剧院的资本
传统的 IPO 理由基于两个支柱：获得资金和为利益相关者提供流动性，而 Ripple 在未提交 S-1 文件的情况下解决了这两个问题。
2025年的融资计划吸引了包括Fortress、Citadel Securities、Brevan Howard、Marshall Wace、 Pantera Capital和Galaxy Digital在内的众多投资者。这样的投资者阵容通常表明了机构投资者的信誉和实力。
这些不是投资加密原生协议的加密货币原生风险投资基金，而是以 400 亿美元估值投入大量资金的多策略宏观机构和做市商。
此次收购要约为早期员工和投资者提供了退出流动性，而无需进行路演或季度收益电话会议。
新的战略支持者巩固了地位，而 Ripple 则保持了对其XRP资金和 RLUSD 稳定币经济的严格控制。
此外，该公司有效地重现了上市的大部分好处，同时又保持了私有的信息披露制度，无需向散户股东和激进投资者解释每一项战略决策。
当 Citadel Securities 领投的私募融资实际上起到了机构认可的作用时，华尔街上市的信号价值就会失去一些历史溢价。
换句话说，Ripple 不需要纳斯达克来证明它的真实性，它已经通过吸引每天交易数千亿美元传统证券的公司资本证明了这一点。
玻璃下的XRP机器
上市会迫使人们面对股票分析师经常会问的一些令人不适的透明问题，但代币项目更倾向于保持模糊不清。
Ripple 的收入和现金流有多少依赖于XRP 的长期销售？投资者应该如何评估一家控制着大量波动性代币（并通过自身产品决策和公告对其产生部分影响）的公司？与XRP 的市值波动相比，RLUSD、支付处理、托管服务和主经纪业务的增长有多大的可持续性？
这些并非假设性的担忧。2024 年《福布斯》的一篇分析文章将 Ripple 描述为“加密货币僵尸”，其手续费收入相对于其庞大的代币持有量而言微乎其微。
此后，该公司积极采取措施来改变这种局面，包括斥资 12.5 亿美元收购 Hidden Road，斥资 2 亿美元收购稳定币基础设施公司 Rail，以及构建 RLUSD（处理约 950 亿美元的支付）。
但首次公开募股 (IPO) 会将这种发展冻结在提交给美国证券交易委员会 (SEC) 的文件中，从而导致运营业务基本面与代币资金波动之间不断进行比较。
Ripple公司还背负着一项与机构XRP销售相关的永久性联邦禁令，以及一项新的1.25亿美元罚款。虽然这些历史完全可以应对IPO，因为很多公司上市前都曾有过监管和解，但这并非完全清白。
这意味着需要披露更多风险因素，回答更多分析师的问题，并实时提醒人们，美国证券法已经深深地影响了公司过去的经营行为。
一家多年来一直辩称XRP不是证券的公司，对于立即成为注册证券发行人，其热情自然有限，因为其每一笔XRP交易都将受到同一规则的约束。
加密货币公开市场的伤疤
考虑到美国公开市场对待那些勇敢迈出这一步的加密货币公司的方式，Ripple 的谨慎态度就更有道理了。
Coinbase 就是一个前车之鉴。它在 2021 年 4 月完成了一次教科书式的直接上市，聘请了顶尖顾问，并完成了所有监管披露。
不到两年，美国证券交易委员会就起诉了 Coinbase，指控其经营未注册的交易所和经纪交易商。
整个行业都吸取了这样的教训：上市并非监管的避风港。它反而会因为集中责任和制造显眼的执法“战利品”而使你成为更大的众矢之的。
Circle公司曾于2021年尝试通过SPAC上市，但由于监管环境和市场状况恶化而失败。该公司最终于2025年成功完成IPO。
Gemini也走了类似的道路，在监管框架完善后上市。那些顺利上市的加密货币公司，其经济模式通常与传统的、乏味的、以费用和收益为导向的金融科技公司类似。
与受监管的汇款机构或托管机构类似的公司可以纳入现有的分析师模型和合规框架。
Ripple并不符合这些定义。它同时是XRP代币发行方、一家正在申请银行牌照的潜在银行、RLUSD稳定币运营商、Hidden Road资本市场基础设施所有者，以及一家有执法记录的公司。
将这种混合结构塞进一个公开股票代码中，会引发各个监管机构就如何监管、定价以及可能如何拆分该公司而争执不休。
在申请国家银行牌照的同时，Ripple 还能保持隐私，并与多个监管机构建立结构化的关系，这使得 Ripple 可以选择自己的监管机构。
银行特许途径使公司受到审慎监管，但将存放在美联储的 RLUSD 储备视为银行活动，而不是证券发行。
这与试图在 10-K 表格中解释XRP托管和 RLUSD 机制并应对潜在的证券诉讼的监管姿态有着根本的不同。
犹豫揭示了什么
Ripple 对公开市场“不急于求成”的态度值得解读。
如果一家拥有合法权益、战略定位、估值 400 亿美元、并获得 Citadel Securities、Fortress 和 Brevan Howard 等公司支持的公司，仍然选择要约收购、私募融资和银行牌照申请而不是公开上市，那并不是因为其资产负债表疲软或商业模式存在问题。
尽管唐纳德·特朗普总统执政期间发生了许多变化，但美国公共市场体制仍然将加密货币原生结构视为需要遏制的问题，而不是需要适应的形式。
尽管经过多年的发展、机构采纳以及监管斗争的最终胜利，对混合型代币加运营业务公司进行合理定价和管理的基础设施仍然不完善。
加密货币公司发现，他们现在可以通过私募、稳定币框架（如 GENIUS 法案）和银行牌照获得深厚的机构资本、监管合法性和利益相关者的流动性，而无需放弃叙事控制权或通过公开文件扩大诉讼范围。
那不是暂时的套利机会，而是对阻力最小的路径实际走向的结构性判断。
对 Ripple 而言，保持私有状态可以最大限度地保留其对XRP资金管理和 RLUSD 策略的灵活性，同时该公司也在努力转型成为全栈金融基础设施提供商。
现在上市会将这个不断发展的故事锁定在季度财报发布会上，而从历史上看，这对这个行业来说并不友好。
最好先证明该模式有效，通过银行特许经营流程深化监管关系，并等待公开市场能够真正对 Ripple 的未来发展方向（而不是过去）进行定价。
该公司在法庭上战胜了美国证券交易委员会，但它选择不去试探华尔街是否准备好理解接下来会发生什么。
