执行摘要
- 比特币在失去关键成本基础支撑后，在脆弱的 81,000 美元至 89,000 美元区间内交易，与 2022 年第一季度的疲软态势相呼应。
- 已实现损失较高，STH 损失率暴跌至 0.07 倍，表明流动性和需求正在减弱。
- 长期持有者仍然能够获利，但他们的获利势头正在减弱，如果流动性进一步恶化，获利势头可能会发生转变。
- 期货市场显示，BTC和山寨币的杠杆率均有有序下降、资金流动趋于中性且降低。
- 期权仓位依然保持保守，在 84K 附近持有大量看跌期权，在 100K 附近继续看跌。
- 隐含波动率居高不下，12 月到期的合约正逐渐成为一个关键的波动事件。
- 整体市场情绪谨慎，复苏需要恢复主要的成本基础模型和重新引入资金。
链上洞察
漂向虚空
自 10 月初以来，比特币的交易价格一直低于短期持有成本（约 10.46 万美元），这使其进入了一个凸显市场流动性和需求不足的区域。目前，价格正在重新测试一个主要的结构性区间，该区间通常由活跃已实现市值价格（所有非休眠代币的成本基础）和真实市场均值（反映二级市场交易的代币）定义。
过去几周，比特币价格收窄至 81,000 美元至 89,000 美元区间，这一走势与 2022 年第一季度创下历史新高后的区间极为相似，当时市场在需求疲软的背景下走弱。目前的区间走势也与此类似，市场在资金流入有限和流动性脆弱的制约下继续走低。
损失不断累积
进一步深入比较，与 2022 年第一季度类似的另一个角度是实体调整后实际损失（30 天移动平均线）的急剧上升，目前已攀升至每天 4.034 亿美元。
这一水平超过了本轮周期早期两次主要低点时的实际损失规模，表明市场对上升趋势的信心明显减弱。这种高企的实际损失是疲软、流动性需求旺盛的市场中的典型特征，随着市场动能减弱，投资者越来越多地选择亏损离场。
流动性压力信号
随着市场结构日趋疲软，流动性成为理解未来走势的关键指标。长期低流动性会增加市场进一步萎缩的风险，而STH已实现盈亏比率则能最清晰地反映当前的需求势头。
该比率衡量的是近期投资者的已实现盈利与已实现亏损之比，10月初跌破了其中性均值（4.3倍），目前已暴跌至0.07倍。如此巨大的亏损主导地位证实了流动性已然枯竭，尤其是在2025年第二季度至第三季度长期持有者增加支出导致需求大幅下降之后。
如果这一比率持续低迷，市场状况可能会开始反映 2022 年第一季度的疲软态势，从而增加跌破真实市场均值（约 81,000 美元）的风险。
长期流动性风险
通过已实现盈亏来追踪流动性，还可以通过考察长期已实现盈亏比率（LTH Realized Profit/Loss Ratio）来延伸至长期动能。该指标的7日均线（7D-SMA）跟随现货价格走低，急剧下降至408倍。尽管目前交易水平仍高于约100倍，表明与2022年第一季度或本周期的主要底部形成阶段相比，流动性状况更为健康，这意味着长期持有者仍在盈利而非亏损。
然而，如果流动性持续减弱，且该比率压缩至10倍或更低，则进入更深熊市的可能性将不容忽视。历史上，这一Threshold往往标志着长期投资者面临严峻的考验。
链下洞察
杠杆效应会逐渐消退
转入链下交易，期货未平仓合约量与价格同步下降，稳步释放此前上涨行情中积累的杠杆。这一去杠杆过程保持有序，几乎没有强制平仓的迹象，表明衍生品交易员采取的是可控的避险策略，而非恐慌性抛售。
目前市场杠杆基础较为薄弱，这降低了剧烈的、清算驱动的波动的可能性，并反映出期货市场更加谨慎、防御性的定位。
资金态度趋于谨慎
与未平仓合约量下降同步，永续合约融资利率一直徘徊在中性附近，偶尔会跌至负值。这标志着市场融资利率明显偏离了投机阶段持续为正的典型水平，预示着衍生品市场环境将更加平衡谨慎。
既没有积极的空头仓位，也没有强劲的多头兴趣，市场处于一种脆弱的平衡状态，交易员们正在等待更明确的信号，然后再确定方向。
期权未平仓合约量创历史新高
近期波动性的飙升带动了期权市场的活跃度。波动率套利策略的运用以及对风险管理需求的重新增长，共同推动以比特币计价的期权未平仓合约量达到历史最高水平。需要强调的是，这仅适用于以BTC计价的情况。以美元计价，未平仓合约量仍远低于10月下旬的峰值，当时比特币的交易价格接近11万美元。
即便如此，当前的市场积压也凸显了市场参与者对最新价格波动的积极性，他们正在重新调整仓位。这为即将到来的关键到期日奠定了基础，而此次到期日很可能成为近期最重要的到期日之一。
上涨空间有限，下跌风险并未完全消除
一年中最重要的到期日即将到来，其影响力随着期权市场的扩张而日益增强。大量的未平仓合约及其周围的套期保值资金流动，共同决定了哪些价格水平能够吸引流动性。套期保值需求随着伽玛值的增加而上升，而伽玛值通常在临近到期日以及现货交易价格接近平值期权行权价时达到最高。这使得12月下旬成为波动性可能显著上升的时期。
行权价分布显示，看跌期权集中在 8.4 万美元附近，而看涨期权在 10 万美元附近的兴趣日益浓厚。这两个行权价之间的区间相对较窄，为该区间内更剧烈的波动留出了空间。交易员做空看跌期权的伽玛值，做多看涨期权的伽玛值，这意味着未来几周上涨空间可能有限，而下跌风险尚未完全消除。简而言之，近期的反弹可能在关键阻力位下方继续受阻。
短期偏斜程度降低
从行权价定位转向市场情绪指标，25delta偏斜度显示出短期预期发生了明显转变。一周偏斜度从周日的18.5%的看跌期权溢价大幅下降至周二早晨的9.3%，目前低于一个月偏斜度。这种调整表明，市场目前已消化了最直接的崩盘风险。近期反弹后，短期保护需求明显减弱。
远期期权的情况则有所不同。过去两周，六个月期看跌期权的占比几乎翻了一番，反映出市场对2026年之前可能持续熊市的担忧日益加剧。长期期权的占比相对于短期期权仍然较高，表明即使短期恐慌情绪有所缓解，市场对尾部风险保护的需求依然存在。
波动率回归
随着偏度的转变，波动率本身也开始回归正常水平。近期走势显示出明显的均值回归迹象，表明波动率卖方正在重新入场——尽管隐含波动率仍高于近期市场实际成交量。即使短期波动率较本周早些时候的峰值回落约20个波动点，较近期水平回落约10个波动点，一个月期隐含波动率仍然居高不下。这种回落表明部分压力溢价正在消退。
综合来看，隐含波动率的下降和看跌期权偏斜度的缓解表明，市场对即时下行保护的需求有所减弱。尽管整体市场环境仍然容易出现突变，但短期恐慌情绪已经降温。
在正向持仓区域
从波动率水平转向套利动态，当前市场环境已进入正套利区间。就期权而言，正套利意味着空头头寸可以获得时间价值收益（THETA） ，因为已实现波动率低于隐含波动率。简而言之，市场波动幅度小于期权市场定价所反映的波动幅度，这使得卖方能够在不通过对冲损失而损失时间价值的情况下获得收益。
一个月期隐含波动率依然高企，12月底到期的深度虚值期权仍享有高溢价。鉴于隐含波动率高于近期市场实际波动率，这种市场格局使得卖出波动率从套利角度来看颇具吸引力。然而，市场状况瞬息万变，即将召开的美联储会议引入了潜在的事件风险，可能改变实际波动率和套利格局。
下行流量
从资金流动来看，8万美元看跌期权的交易活动清晰地展现了短期和中期到期日下行保护需求的演变。过去四天，看跌期权的需求趋于平稳，这与始于8.05万美元附近的反弹趋势相吻合。这种平稳表明，对短期对冲的迫切需求有所缓解。抛售期间下行保护需求的急剧上升在反弹开始后并未持续。
随着短期下跌趋势减弱，市场发出信号，认为价格进一步下跌的可能性低于近期下跌期间的可能性。市场情绪已从紧急避险转向更为审慎的态度。
上行流量
从上涨行情来看，市场传递出截然不同的信息。尽管市场目前认为短期内崩盘的风险降低，但尚未相信能够持续复苏。市场更倾向于逢高卖出，而非押注突破，这表明市场对反弹的信心仍然有限。
交易流量数据也支持这一观点。卖出的看涨期权溢价超过了买入的看涨期权溢价，而价格却一直在缓慢上涨。市场参与者正利用这波反弹卖出期权溢价并赚取收益分成，而不是承诺继续上涨。近期的上涨或许消除了短期恐慌，但并未解决市场中仍然存在的深层结构性脆弱性。
结论
比特币结构依然脆弱，跌破关键成本价位后，交易价格在 8.1 万美元至 8.9 万美元区间波动。链上数据显示压力不断增加：STH 亏损率暴跌至 0.07 倍，长期持有者降低利润率，已实现亏损已达到与周期早期低点相当的水平。流动性持续下降，除非需求增强，否则比特币再次测试真实市场均值（约 8.1 万美元）的风险依然很高。
链下信号也印证了这种谨慎态度。期货未平仓合约量正在稳步回落，融资利率保持中性，主要资产的杠杆率有所下降。期权市场方面，看跌期权需求旺盛，接近8.4万份；看涨期权需求受限，接近10万份；隐含波动率居高不下，这些都表明市场正在为12月到期日前的波动做好准备。上行资金仍在减少，而下行保护则趋于稳定而非消失。
总之，比特币尚未完全崩盘，但仍处于低流动性、低信心的环境中。在价格重新回到主要成本基础水平且新需求恢复之前，市场可能仍将处于防御性盘整阶段。
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