适应或死亡
不到十年前，那些高高在上、受人尊敬的传统金融（TradFi）“老油条”们，对 BitMEX 利用这种名为“永续掉期”（perpetual swap）的新衍生品合约所创造的 100 倍杠杆加密衍生品市场，充满了鄙视和不屑。当我读到《格兰特利率观察家》（Grant’s Interest Rate Observer）的 Jim Grant 和 Myrmikan Capital 的 Dan Oliver 发出的信函，强调 BitMEX 为加密货币提供这种“大规模杀伤性武器”（WMD）有多么疯狂时，我笑了。
但世事变迁何其快。突然之间，像**新加坡交易所（SGX）和芝加哥期权交易所（CBOE）**这样的传统交易所，都将在 2025 年底前推出永续合约或类似产品。[1] 在“美利坚治世”（Pax Americana）的零售领域，呼吁赋予平民和贵族同样的特权、让他们无需 VPN 就能交易永续合约的呼声，促使 Coinbase 在今年早些时候上线了一个类似 CBOE 版本的、被阉割的永续合约。在这个衰落帝国中，其他那些渴望打破芝加哥商品交易所（CME）垄断地位的无畏创业者们，将在拟议中的 CFTC 管理的监管沙盒中获得机会。[2] 据说，在追捕了鄙人以及加密衍生品领域的其他人之后，CFTC 已经改过自新，再次成为了金融创新的朋友。
永续合约究竟有什么魔力，给传统金融制造了一个“适应或死亡”的时刻？为什么全球所有金融资产的衍生品交易量都将从有到期日的期货和期权合约，迁移到永不到期的永续合约上？
为了回答这些问题，我首先将上一堂永续合约历史课，解释我和 BitMEX 是如何以及为何发明这种新金融原语的。然后，我将拆解永续合约的基本原理，以及为什么它是更适合这个 7x24 小时、全年无休的互联世界的衍生品。最后，我将就永续合约在加密货币之外的采用轨迹发表我的看法，并解释为什么传统交易所要么通过纳入永续合约和“社会化损失保证金系统”来调整其产品，要么就将在中心化（CEX）和去中心化（DEX）加密交易所的夹击下迅速消亡。
目前最火爆的新 DEX Hyperliquid 推出了一个无需许可的协议 HIP-3，允许一家名为 XYZ 的公司创建纳斯达克 100 指数股票永续合约。该合约现在的日交易量超过 1 亿美元，是 Hyperliquid 上按日均交易量（ADV）计算最大的合约之一。[3] 股票永续合约（Equity perps）将成为 2026 年最热门的产品，所有的 DEX 和 CEX，比如我心爱的 BitMEX，都将在明年年底前提供它们。该产品将彻底颠覆股票衍生品交易市场，该市场迄今为止一直在抵制关于市场准入和来自多元化场所竞争的进步浪潮。如果你投资了交易所的代币或股票，你有必要了解关于永续合约的一切。
了解你的历史
如果你想征服一个外族，就剥夺他们的历史。在我年轻的时候，我的父母总是用关于特定主题的其他读物来补充学校教授的官方叙事。并不是说他们有一套规定好的已知事实的替代版本；相反，他们鼓励我质疑官方叙事，并给我灌输不同观点的书籍。显然，这种学术研究大多源于美国经历中缺乏关于“黑人特性”（blackness）的积极和真实的叙事。我的父母不允许我像公立和私立学校系统所期望的那样变得无知。
有鉴于此，我提供了这段关于永续掉期历史的第一手资料。
最近有很多不知从哪冒出来的人，对加密货币永续掉期（通常简称为“perps”）的重要性和起源发表高见。鉴于他们在讲述我和 BitMEX 的故事（通常是不正确的），让我们来澄清事实。就像生活中的每一件事一样，BitMEX 团队依靠他人的现有技术（prior art）创造了永续合约及其配套的保证金系统。对于任何声称这只是 Robert Shiller 在 1990 年代的设计、并由 BitMEX 和加密行业普及的人，我感到被冒犯。去你妈的！这是胡扯。 继续读下去，你就知道为什么了。
让我们回到 2016 年 5 月，当时 BitMEX 还是一家只有五个人的公司。Ben Delo 和 Sam Reed 是另外两名联合创始人，我们的前两名员工是 Greg Dwyer（业务拓展）和 Jinming Shao（交易引擎工程师）。当时的加密衍生品格局在某些方面与今天相似，但在某些方面又截然不同。
OKCoin（现在的 OKX）和 Huobi（现在的 HTX）主导着加密衍生品市场。两者合计控制了约 95% 的日均交易量。BitMEX 遥居第三，坦率地说，无关紧要。虽然我们拥有所有交易所中最高的杠杆（100倍），但我们期货合约的流动性与 OKCoin 和 Huobi 相比相形见绌。当时流动性最好的合约是比特币保证金的季度交割期货合约。[4] 在 BitMEX，我们尝试了很多方法来提高合约的流动性。那时我们有日历价差、每日、每周、每月和季度期货合约。简而言之，我们将流动性分散在各种 XBT/USD 期货合约中，摊得太薄了。[5] 我们经常问自己，有没有一种方法可以创建一个没有到期日的产品，这样我们就可以把流动性集中到一个合约上？
我们也问自己如何简化衍生品交易，以更好地吸引那些从保证金交易（margin trading）毕业的用户。保证金交易很直观，因为交易者只是借钱并在现货订单簿上交易。在进行保证金交易时，交易者不需要理解到期日以及期货与现货之间的价格差异（基差）。但当这些交易者升级到交易期货时，他们感到困惑。因为 Ben、Sam 和我亲自回答每一个客户支持问题，我们总是努力减轻日常负担，以便我们可以做其他工作。一个看起来和感觉起来都像保证金交易的产品，将消除回答困惑客户许多问题的需要。
永续合约的第一次迭代源于试图解决这两个问题。Ben 和我联系了几位在香港的 BitMEX 狂热支持者和非常优秀的金融工程师。我们向他们（Joseph Wang & Bhavik Patel）征求关于如何创建此类产品的想法。反馈回来的东西看起来很像 Robert Shiller 在 1993 年发表的一篇论文中写的永续期货合约。
我们的第一个永续掉期是一个多头和空头根据每日更新的 USD 和 XBT 资金费率（funding rate） 交换未来现金流的产品。当时占主导地位的现货和保证金交易交易所是 Bitfinex，它提供了一个流动性很好的点对点借贷市场。用户可以通过这些市场借贷，这直接影响了保证金交易者支付的利率。这就是我们在 2016 年 5 月推出的第一个永续合约的设计。保证金系统使用了一个保险基金，结合了一种称为“动态利润均衡”（Dynamic Profit Equalization）的社会化损失机制；我们内部戏称为“双重渗透体验”（Double Penetration Experience）。我们推出了 XBTUSD 永续掉期，下架了比特币/美元的每日和每月期货，但保留了季度期货合约。大多数客户感到困惑，我们的客服工单量激增。对交易者来说，最大的“脑力激荡”是资金费率。他们不理解计算方法。客户在论坛、我们的 TrollBox 和客服工单中痛骂我们。他们要求我们移除永续合约，像 OKCoin 那样提供流动性最好的季度期货合约。在内部，支持保留产品的人和支持只提供期货合约的人之间出现了分歧。
困惑已经够糟糕了，但比特币价格的快速上涨带来了另一个问题。Schiller 设计的成功要求本币和外币利率具有足够的动态性以影响行为。如果这些利率对市场的反应不够灵敏，永续合约将以相对于现货的巨大折价或溢价（称为基差）进行交易。在 2016 年的比特币市场，价格上涨迅速，因此很难找到交易者做空市场。换句话说，用于在交易所购买现货和杠杆比特币的合成美元供不应求。[6] 我们需要以某种方式增加 BitMEX 上合成美元的供应。在 Schiller 的设计中，观察到的市场 USD 对 XBT 利率差应该能做到这一点。如果比特币以美元计价迅速上涨，美元利率应该高于 XBT 利率。在 Bitfinex 上，美元每天收益 1%，而比特币则少得多。这是一个相当大的差异，但当比特币每天暴涨 10-25% 时，这还不足以吸引套利者通过卖出永续合约并以市场中性方式买入比特币来合成借出美元。鉴于外部平台提供了 USD 和 XBT 利率，我们在 BitMEX 无法控制它们。结果是我们的掉期交易价格相对于现货有很高且不断上升的溢价。
永续合约与现货之间基差过大的问题在于，它给保证金系统带来了麻烦。为了说明这一点，我将提供一个程式化的极端例子。
- XBTUSD（永续掉期）= $1,000
- XBT（现货）= $500
- 基差 = $500
对于交易者，你可以按当前永续合约价格或现货价格标记他们的头寸。如果我们按现货标记，多头有 500 美元的未实现损失，空头有 500 美元的未实现收益。为了确保多头能够满足保证金要求，我们必须增加 500 美元的额外保证金。如果我们按永续合约标记，多头没有额外的保证金费用，但如果永续合约迅速回落到现货价格，那么多头就会亏损 500 美元，空头也无法获利。为了防止社会化损失的情况，我们按现货标记交易者。[7] 这导致多头的保证金要求更高。这并不理想，因为它使得交易相对于不需要多头缴纳这笔额外保证金的竞争对手来说太昂贵了。我认识到了我们面临的问题，并开始着手解决方案，但市场情况还需要一段时间才能促使其得以实施。
对于内部那些怀疑我们是否应该继续提供永续合约的人来说，这种市场功能失调验证了他们的观点。我相信这个产品是我们作为交易所的未来和救赎，但我需要想出一个解决这个问题的办法，否则负面反馈将迫使我们恢复到期货。我的解决方案是创建一个回溯指数（look back index），记录掉期和现货之间的基差。这个基差，受限于某些限制，将成为下一个周期的资金费率。例如，如果永续合约在过去八小时内的平均交易价格比现货高 1%，如果你在资金费率时间戳持有头寸，多头将向空头支付 1%。
为了防止在资金费率时间戳（12:00 UTC, 20:00 UTC, 04:00 UTC）发生瞬间清算，我们自动重新平衡未实现和已实现盈亏，并使用此函数限制资金费率：
Min (Funding Rate, 75% * Maintenance Margin or 0.5%)
要调高或调低资金费率对溢价指数的敏感度，只需分别缩短或延长资金费率周期之间的时间。例如，如果你每小时收取一次资金费，每天支付的最大累计资金费是 0.35% * 12 = 4.20% 每天。
Ben、Jinming 和我花了一周时间从交易引擎和市场结构的角度研究如何实施这种新的资金费率计算。Ben 和 Jinming 很快将功能添加到了我们的交易引擎中。功能已准备就绪；只是需要极端的市场功能失调来迫使我们推出它。
我们搞砸的市场激怒了客户。Sam 想干掉掉期产品，我说服他，如果我们推出溢价指数，几天内市场就会自我修复。无论是好是坏，BitMEX 不是 Arthur Hayes 的独裁统治，而是由 Arthur、Ben 和 Sam 组成的三巨头，通过共识进行统治。我为永续合约争取到了暂缓执行，并以真正的 Arthur Hayes 风格着手修复市场。微妙不是我的美德之一，我决定在 2016 年 6 月中旬的一个周末进行突然的改变是最有效的行动方案。[8]
我宣布 24 小时后，资金费率机制将更改为回溯溢价指数。永续合约当时的溢价很高，在宣布变更后立即收缩，因为多头为了预期中的巨额资金支付而平仓。由于永续合约价格相对于现货的溢价很高，资金支付将大幅增加。到了周一早上，永续合约的交易价格更接近现货，减轻了市场功能失调。我告诉 Sam 再给它一天时间，由于高利率的力量，基差将微乎其微。当 Ben、Jinming 和我周一到达我们在荔枝角的办公室吃点心时，永续合约开始表现得很好了。谢天谢地，我关于创建一个基于前期基差改变资金金额的自我修正机制的直觉奏效了，内部要求移除永续合约的呼声也随之消失。
随后对产品设计唯一重大的改变是引入了自动减仓（ADL）。我们复制了 Huobi 的 ADL 机制，但做了一些调整。Huobi 实施 ADL 的最大问题是，交易者无法估计他们的盈利头寸被提前平仓的概率，而且当被 ADL 时，交易者会失去整个头寸。因此，我们的创新是基于几个因素创建一个排名系统，并允许部分 ADL。前端向交易者展示了一个热度条，显示他们头寸被 ADL 的概率。部分 ADL 功能允许交易所平掉少于整个头寸的仓位，以平衡多头和空头的盈亏。
在接下来的几个月里，我们慢慢淘汰了比特币和山寨币的所有有日期的期货合约。一天又一天，交易者开始适应永续合约的交易方式，并逐渐喜欢上了这个产品。2017 年底的一天，BitMEX 取代 OKCoin 成为流动性最好的衍生品交易所，到 2018 年底，BitMEX 成为全球现货和衍生品交易量最大的加密货币交易所。
每个人都站在巨人的肩膀上。我想列出导致永续合约诞生的现有技术，以便归功于应得之人。
- ICBIT： 这是第一个加密衍生品交易所。他们发明了反向期货合约（inverse futures contract）。这意味着保证金和盈亏货币（比特币）与本币相同。例如，每份合约在任何价格下都价值 100 美元的比特币。无论比特币价格如何，合约的美元敞口都是 100 美元。以比特币计算，敞口是 1/x。这是一种奇异衍生品，但它之所以有效，是因为交易所只接受比特币存款。这是我第一次交易比特币期货的地方，我在 BitMEX 基于他们的设计模拟了反向合约。
- Robert Schiller： 正如我之前解释的，他在 1993 年写了一篇关于永续期货合约的论文。多头和空头之间交换的利息支付由外生定价源决定。我从未读过他的论文，但我可以想象他的想法影响了我们要从 Joseph Wang 和 Bhavik Patel 那里收到的建议。
- 中国商品交易所： 社会化损失、ADL 和保险基金的概念起源于此。796 是第一家使用社会化损失系统的中国注册加密衍生品交易所。796 的技术栈和对奇异衍生品的理解无法应对向赌徒提供 50 倍杠杆。最终，由于实施不力，高额的每周社会化损失税率给了 OKCoin 和 Huobi 窃取所有中国客户的机会。公平地说，当时大多数加密交易者无法正确定价双币种（quanto）和反向比特币期货合约。当 BitMEX 成立时，我们提供两种类型的期货。我们的锚定做市商（至今仍是最大的加密自营交易商之一）即使在我告诉他们数学算错了之后，还是因为错误定价这些合约而被爆仓了。他们的报复是在基本上爆仓后愤然退出交易所三年。
- OKCoin： BitMEX 保证金系统的第一次迭代模仿了 OKCoin 的社会化损失系统。
- Huobi： Huobi 的许多功能启发了 BitMEX 的 ADL 保证金系统。
感谢阅读这堂永续合约历史课。但这关谁屁事？为什么这个来自香港一家无名交易所的发明会引发一场改变大多数金融资产衍生品交易模式的运动？为了理解这一点，我将逐步解释为什么永续合约对散户交易者有吸引力。
完美的散户交易产品
永续合约加上社会化损失保证金系统解决了两个“L”：杠杆（Leverage）和流动性（Liquidity）。因此，散户交易者喜欢永续合约。正因为散户交易者喜欢永续合约，它们威胁到了传统交易所的寻租行为。
散户交易者很难获得高杠杆，因为在大多数司法管辖区，散户无法进入传统交易所提供的衍生品市场。因此，他们被吸引到那些提供高杠杆差价合约（CFD）的阴暗“对赌行”（bucket shops）。在交易 CFD 时，赌徒直接面对对赌行，而在永续合约和期货中，客户在透明的订单簿上交易。如果对赌行很黑，它就不会允许客户以合理的价格进出头寸。如果交易者希望避免被 CFD 对赌行非自愿地“爆菊”，他们获得杠杆的唯一途径就是使用期权。这就是为什么像 0DTE（零日到期）期权在许多市场如此受欢迎的原因。这些产品的隐性杠杆是疯狂的。期权的问题在于，合约的回报不像期货合约那样与标的资产一一对应。用行业术语来说，期货是“Delta One”产品。我在短暂的传统金融职业生涯中曾是一名 Delta One 交易员。在永续合约的早期，由于他们对 Delta One 衍生品的理解，BitMEX 最好的交易者中有一些是我在香港各地的 Delta One 交易台的前同事。有些人习惯于在工作中将交易大厅众多屏幕中的一个专门用来交易 BitMEX 永续合约。
要真正理解为什么永续合约如此具有变革性，我需要更深入地研究传统金融和加密货币中的保证金系统是如何运作的。
传统交易所不能向散户提供高杠杆的一个原因是，它们的**清算所（clearinghouses）**保证结算。如果亏损方破产，清算所必须拥有足够的实缴资本来支付赢家。结果是，交易所利用法院追讨任何破产交易者的所有资产。但在加密货币中，情况完全不同。加密货币的波动性非常高。将这种波动性与高杠杆结合起来，就是大规模清算的配方。对于我们加密交易所所有者来说，利用法院追回加密货币是不可行的，因为我们必须追回的加密货币是不记名资产。在传统金融中，你不拥有你的金融资产；中介拥有。因此，法院可以很容易地指示银行（作为政府的延伸，它总是遵循法院的判决）将你的资产发送到传统交易所来偿还债务。法院不能告诉比特币区块链将比特币从一个地址发送到另一个地址。结果，加密交易所保证金系统只能依靠发布的初始保证金来满足清算。因此，社会化损失系统结合保险基金对于运营加密衍生品交易所是绝对必要的。
传统交易所不能提供 100 倍杠杆的另一个原因是，它们的清算所抵押极其不足。几年前，我对全球最大清算所的资本化水平做了一些研究。我学到了一些可怕的东西。鉴于加密货币是一个 7x24 小时的市场，政府和中央银行无法像股票、债券和外汇那样操纵它，例如比特币价格的大幅上涨或下跌，再加上衍生品市场的大量未平仓合约，可能会摧毁全球最大的交易所。因此，传统交易所提供的加密货币和其他衍生品的保证金水平远低于其原生加密竞争对手。在比较 Hyperliquid 和 BitMEX（即将推出）推出的具有高杠杆（20倍）的新股票永续合约产品与传统交易所上市的股票期货合约提供的低杠杆水平时，这是一个需要理解的重要点。散户将避开传统交易所的股票衍生品产品，转而选择加密交易所的高杠杆股票永续合约产品。传统交易所竞争的唯一途径是改变整个全球衍生品市场的清算模式，我不认为这会很快发生。BitMEX 的杠杆历史提供了一个有启发性的案例研究。
BitMEX 最初采用了保证结算保证金系统。因此，我们只能提供 3 倍杠杆。与我们的中国竞争对手相比，杠杆不足是我们运营前九个月交易量实际上为 0 的主要原因。为了竞争，我将我们的系统切换为社会化损失系统，结合我们卓越的交易引擎技术，使我们能够在 2015 年 10 月将杠杆提高到 100 倍。此后不久，我们的交易量激增，并使交易所实现了盈利。
加密衍生品交易所为客户提供了他们在传统金融中无法获得的高杠杆，但代价是如果价格上涨或下跌过快，有时交易者无法实现全部利润。这对加密货币来说非常完美，因为如果我们没有永续合约，使用期权获得杠杆将太昂贵。Maelstrom 的首席交易员 Nick Andrianov 曾在德意志银行香港分行负责奇异衍生品业务，他总是指出加密期权在杠杆交易方面相对于永续合约是多么低效。他告诉我，如果比特币价格在一天内上涨 10%，一个隐含波动率为 30、距离到期还有一个月的比特币/美元看涨期权，其股本回报率仅为 3.1 倍。让我们将其与 100 倍杠杆交易永续合约进行对比。初始保证金为 1%；例如，你投入 1 BTC 的保证金作为 100 BTC 的头寸规模。BTC 一天内上涨 10%，这意味着你的未实现利润是 10 BTC 或 10 倍的股本回报。
在高波动资产上正确交易期权的利润不如正确交易高杠杆永续合约。因此，交易者使用永续合约而不是期权来获得杠杆敞口。
让我们继续讨论下一个 L —— 流动性（Liquidity）。
由于永续合约永不到期，因此无需将流动性分散在一系列期货合约中。永续合约的发明使我们在 BitMEX 能够将流动性合并到一个合约上。这给了我们关键的流动性质量，以攻击 OKCoin 和 Huobi 的领导地位，他们将流动性分散在几个季度期货合约中。每种加密货币只有一个合约的另一个好处是，从散户交易者的 UI/UX 角度来看，这更容易理解。用户不必根据他们的目标弄清楚哪个合约是最适合交易的。只有一个选项，而且流动性非常好。
当你发现主时，你必须传播福音。在永续合约使 BitMEX 成为世界上最大的交易所之后，是时候攻击其他市场了。
帝国反击战
我这辈子说过的最保守的话就是：永续合约和传统金融并非天作之合。
我全心全意地相信，对于绝大多数交易者，最重要的是对于交易所本身，永续合约是比期货和期权合约更好的产品。这种相信我在销售一种更优越、更安全产品的信念，天真地让我有信心可以说服监管机构其优点。我希望 BitMEX 拥有任何资产类别的加密赋能交易市场。这就是我认为我们可以摧毁 CME 的方式。我是通过评估永续合约与传统金融期货和期权在以下变量上的表现得出这个结论的：
- 抵押品使用与安全： 由于永续合约允许高杠杆，客户不必在交易所保留那么多抵押品。对于银行托管法币保证金的传统交易所来说，这不是问题。但对于经常发生黑客攻击的加密交易所来说，客户必须对在交易所留下多少抵押品保持高度警惕。 如果法币稳定币成为客户未来资助其传统交易所账户的手段，即使对于传统金融来说，不记名区块链资产的安全性也成为一个真正的问题，他们将明白为什么加密交易所倾向于客户尽量减少留在交易所的资本。
- 金融安全： 有了社会化损失保证金系统，加密交易者最多只能损失他们的初始保证金。无论他们是多么糟糕的交易者，咳咳 James Wynn，加密交易所的损失不会影响他们的平台外财务状况。这与传统金融形成鲜明对比，在传统金融中，James Wynn 类型的赌徒可能会摧毁他的全部金融净资产，因为交易所会追讨他的所有金融资产来偿还债务。
- 交易所安全与竞争： 交易所可以在高波动资产上提供高杠杆交易，因为结算不是保证的。用户接受有时盈利的交易者无法获得全部奖金，以换取使用 100 倍杠杆交易的能力。因为不需要巨额实缴资本来支持传统清算所的保证结算，交易所产品的数量增加了。交易所竞争提供差异化产品。在传统金融中，大多数司法管辖区都有一个国家衍生品交易所，政府支持和用于支持保证结算清算所的巨额资本基础相结合，禁止任何竞争。
到了 2018 年年中，因为我相信由社会化损失保证金系统支持的永续合约是向广大散户交易大众提供高杠杆衍生品的安全方式，我认为是时候去美国见 CFTC 给我们颁发执照了。我当时的目标是让 BitMEX 比 CME 更大，CME 当时和现在一样，是全球最大的衍生品交易所。这需要进入并主导美国衍生品市场。在我们的律师 Sullivan & Cromwell 的协助下，我们在华盛顿特区安排了与 CFTC 实验室和 CFTC 市场部门的会议。这两次会议的目标是确定 CFTC 是否有兴趣接受 DCM 和 DCO 牌照申请，将 BitMEX 的永续合约和我们的社会化损失保证金系统引入美国市场。[9]
我们花了一上午与两个团队会面。他们问了非常聪明的问题……我深入解释了 BitMEX 的运作方式，包括永续合约产品和社会化损失保证金系统。几周后，我得知 CFTC 对接收我们的牌照申请不感兴趣。事情就是这样，直到两年多以后，美国司法部和 CFTC 起诉我们犯有违反《银行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪行。
我很天真地认为 CFTC 会欣赏我合理的论点。CFTC 和所有监管机构一样，其职责是保护现状。如果他们认为当前的市场结构足够好，再多的逻辑也无法说服他们允许竞争。全球监管机构都不愿允许真正的创新进入金融领域，因为这可能导致其国家金融冠军企业的倒闭。值得称赞的是（虽然他不配），SBF（Sam Bankman-Fried） 利用了我们在 BitMEX 犯的错误。他和他在政治上人脉广泛的父母试图完成同样的事情，将永续合约带到美国并与 CME 正面交锋，方法是用美国的方式……向政客捐赠巨额资金（主要是民主党）。
当你问人们为什么投资 FTX，或者相信 SBF 会成功时，他们会提到 SBF 的父母是斯坦福大学教授，与民主党关系密切。我不知道现在怎么样，但他们曾是该党最大的竞选资金捆绑者之一。当我们谈论美国竞选资金时，使用的术语意味着一定程度的合法性。我们谈论“捐赠”和“捆绑”；但当西方谈论其他国家及其竞选资金制度时，全是“贿赂”和“腐败”。被 SBF 欺骗的西方投资者用礼貌的术语说的是，SBF 正在合法地贿赂正确的人。
我的一些批评者可能会反驳说，我只是一个输不起的酸葡萄，正在向一个因为目前被监禁而无法迅速回复的人泼脏水。但人们记得，到 2022 年年中，FTX 即将获得银行牌照以提供自己的稳定币，以及来自 CFTC 的 DCM 和 DCO 牌照。观察下面的图片库，你会得到的印象是，SBF 是建制派值得信赖的朋友，即使他的生意试图摧毁他们最大的企业捐助者之一——银行系统。那种“正确”的白人男孩走进狮穴会得到拥抱；这个黑鬼走进去却吃了官司。 就是这样；阅读我的文章《白人男孩》（White Boy），深入讨论 SBF 如何利用刻板印象为自己谋利，并损害其客户、投资者和全球监管机构的利益。SBF 和 FTX.us 发放了近 1 亿美元的竞选捐款，如果他在风险管理和交易方面不是个毫无天赋的蠢货，FTX 此刻会比 Binance 更大。
(图片：SBF 与 Maxine Waters 合影) 啊，真可爱。SBF 右边的美国众议员 Maxine Waters 是 2020 年至 2022 年（FTX 的辉煌时期）众议院金融服务委员会的主席。看，这与种族无关。这是马丁·路德·金博士在 1963 年发表《我有一个梦想》演讲时设想的后种族美国未来。
(图片：SBF 与 Caroline Pham 合影) 美国前总统拜登于 2022 年初任命 Caroline Pham 为 CFTC 委员。SBF 确实知道如何与正确的人拉关系。我离 CFTC 委员最近的一次是在 2018 年佛罗里达州博卡拉顿由 CME 赞助的一次酒会上。
(图片：SBF 捐款新闻) 金钱会说话……
在 FTX/Alameda 崩溃后，美国及海外监管机构和传统金融对永续合约的接受度遭受了沉重打击。这是因为美国民主党对加密货币的态度从模棱两可转变为彻底敌对。主要政客信任 SBF，因为他是那种正确的白人男孩，上过名牌大学，父母是政治重量级人物。为了消除他们参与 SBF 阴谋的恶臭，他们着手证明他们一直反对欺诈性的加密货币。因此，从 2022 年底到 2025 年初美国总统特朗普重登王位，各种美国监管机构对美国加密货币人士进行了严厉打击。特朗普及其家人从加密货币批评者转变为啦啦队长的态度转变值得一番审视。
特朗普的支持加密货币立场既是精明的政治，也是复仇。这是精明的政治，因为民主党疏远了一个富有、直言不讳且不断增长的选民群体。加密货币的变革性质使得 SBF 和其他人在短短几年内积累了数十亿美元的财富。美国加密新贵渴望支持任何认为他们值得支持的政客。特朗普和他的共和党从富有的加密个人捐助者、公司和政治行动委员会（PAC）那里筹集了数亿美元。[10] 在 2024 年，这笔钱帮助特朗普以压倒性优势战胜了民主党总统候选人卡马拉·哈里斯，并帮助共和党拿下了众议院和参议院。这是现代美国政治史上最响亮的胜利之一。
这是复仇，因为特朗普的对手违反了游戏规则，在他 2020 年卸任后取消了他家人的银行服务（debanked）。特朗普是建制派的一部分。只需翻阅过去 40 年来他与帝国首都纽约市的权贵们的合影。特朗普的对手通过对他进行刑事和金融追捕越过了一条红线。通常，当精英们在四年一度的总统选举周期的歌舞伎剧场背景下产生分歧时，那是为了给公众看的，是为了向平民展示民主党和共和党有不同的政治纲领，而实际上他们都是为了促进精英的寿命。无论做了什么，过去的总统总是能从下一届政府那里得到通行证。甚至理查德·尼克松都得到了赦免。但特朗普并非如此。他在 2020 年选举失利后，因各种罪行被民事和刑事定罪。为了在他的伤口上撒盐，民主党在 2021 年至 2025 年期间取消了特朗普家族的银行服务。从一个充其量对加密货币不屑一顾的人，他和他的家人现在明白了银行的有害力量。他们也明白了非政治硬通货如比特币的必要性。特朗普出于必要拥抱了比特币和加密货币。如果你听他儿子的言论，他们明确表示，他们家族全力投入加密货币的主要原因之一是他们在拜登政府期间与银行系统的经历。既然特朗普回来了，是时候通过允许加密货币与传统金融竞争来拆除那个几乎摧毁了他家庭和商业帝国的金融体系了。因此，在 2025 年，是时候让传统金融适应永续合约和其他加密创新，否则就去死吧。
我回顾美国永续合约监管历史的原因有两点。首先，大多数全球传统金融监管机构像旅鼠一样跟随美国。这是一种自我保护的情况。没有监管者会因为遵循帝国的金融法规而丢掉工作。但如果监管者行事不同，并遭遇不利结果，他们肯定会被扫地出门。因此，如果美国出于某种原因拥抱永续合约，这也就给了监管者拥抱它们的许可。例如，一旦特朗普让加密货币再次被传统金融监管机构接受，新加坡交易所就推出了永续合约。其次，我想提供这段历史作为证明，即游戏状态至少在 2029 年特朗普统治结束之前不会改变。到那时，最大的标准普尔 500 指数和/或纳斯达克 100 指数衍生品将是在加密交易所交易的股票永续合约，而不是在 CME 交易的合约。到这时，如果下一任“美利坚治世”皇帝反加密货币，永续合约的影响力将大到无法摧毁。
在我继续讨论永续合约将如何彻底颠覆股票交易之前，我想根据几位永续合约主要人物的财富创造来提供对其力量的看法。币安联合创始人赵长鹏（CZ），我相信他是世界上非政治领袖中最富有的十个人之一。他在不到十年的时间里实现了这一目标。我将他的财富崛起直接追溯到 2020 年 3 月，当时币安在比特币 COVID 价格暴跌的背景下从 BitMEX 手中接过了世界最大交易所的位置。币安在采用方面将永续合约提升到了另一个层次，再加上他们在山寨币交易领域的主导地位，创造了一个加密交易所巨无霸。SBF 在 BitMEX 上为其对冲基金 Alameda 交易永续合约后创立了 FTX。SBF 通过 FTX 的增长，至少在纸面上以人类历史上最快的速度实现了美元亿万富翁的地位，而 FTX 基本上只提供永续合约。Hyperliquid 的 Jeff Yan 在创建了增长最快的永续合约 DEX 后，如果不是非常接近，也可能已经是美元亿万富翁了，如果我的稳定币理论成真，他最终可能会成为人类历史上最大的交易所。交易所领域的下一批加密亿万富翁将来自永续合约和股票的交集。
股票永续合约 (Equity Perps)
传统金融正拼命抓住其在股票交易中的主导地位不放。公共股票市场在政治上和财政上对建制派都非常重要。观察他们如何应对迅速获得牵引力的股票永续合约将会非常有趣。永续合约将主导的第一个市场是美国股票价格风险的离岸交易。
美国股票，乃至所有股票，最终都将被代币化。但股票永续合约不需要股票代币化就能成功。股票上的永续合约已经具备了扩散的基质。美国股票市场是全球最大的。最大的美国科技股，如英伟达（Nvidia），其市值超过大多数国家的年度 GDP。在全球范围内，每个人都在使用他们的产品。但大多数散户交易者无法交易这些股票。这些散户交易者习惯于在世界任何地方以高杠杆 7x24 小时交易加密货币。如果你给首尔的 Jaewon 一个能力，让他可以在从财阀的死胡同工作中回家的地铁上，像交易比特币一样交易 NVDA 永续合约，他会全力以赴。这就是股票永续合约的承诺。
股票永续合约的日交易量已经超过 1 亿美元。随着交易者和做市商适应合约规格，这很快就会变成每天数十亿美元。随着周五晚上传统金融市场关闭后突发的政治、军事和经济公告越来越多，股票永续合约将成为机构和散户交易者在周末对冲风险的方式。这将迫使大型美国证券交易所比原计划更快地转向 7x24 小时交易。是加密货币傻瓜（muppets）还是西装革履的银行家赢得股票永续合约市场？这将取决于传统金融监管机构是否允许清算所提供社会化损失系统。
我预测，到 2026 年底，美国最大的科技股和关键美国指数（即标准普尔 500、纳斯达克 100）的价格发现将发生在服务于散户的永续合约市场上。当财经媒体显示标准普尔 500 股票永续合约的代码作为最佳定价来源，而不是 CME 的 Globex 版本时，我会微笑。还不算太晚；CME 和其他交易所拥有世界上所有的优势和大量聪明、积极进取的员工。也许他们会读到这篇文章并振作起来。没有任何借口允许一群加密赌徒（degens）去中介化他们，尤其是当监管机构在竞争谁能讨好交易所的时候。
最后的疆界
全球交易量最大的衍生品合约是 CME SOFR 期货合约。固定收益交易量使股票、外汇和加密货币市场相形见绌。我向我们的加密社区提出的挑战是创建一个衍生品，允许散户以一种新的方式投机利率。Pendle 团队正在努力做到这一点。他们的 Boros 协议正在迅速获得牵引力。但这个垂直领域对于许多创新者向市场提供他们的想法来说是敞开的。
[1] SGX 代表新加坡证券交易所；CBOE 代表芝加哥期权交易所。
[2] CFTC 是商品期货交易委员会，是负责美国衍生品监管的监管机构。CME 代表芝加哥商品交易所。
[3] ADV 代表平均每日交易量。
[4] 期货合约在 3 月、6 月、9 月和 12 月到期，即每个季度。
[5] 我将使用 XBT 和 BTC 作为货币符号来指代加密货币比特币。
[6] 空头通过购买比特币并出售比特币/美元衍生品以创建价格中性头寸，从而向加密市场提供合成美元。他们赚取衍生品和现货之间的基差；这本质上就是 Ethena 今天所做的。请阅读我 2016 年 5 月的《加密交易者摘要》，其中我介绍了这个概念。
[7] 我们的标记系统比这稍微复杂一点，但为了讨论起见，只需假设我们按现货标记。
[8] 在我们转向由溢价指数确定的资金费率之前，我们还在 6 月初将资金费率周期从 24 小时缩短为 8 小时。
[9] DCM 是指定合约市场，你可以将其视为用户交易的交易所。DCO 是指定清算组织，你可以将其视为清算所。 [10] PAC 是政治行动委员会。
