两年来，去中心化金融的运作理念是，纯粹的加密原生资产可以作为平行金融系统的货币基础。
通过 Lido 质押的以太坊为 DeFi 贷款提供了数十亿美元的资金，Wrapped Bitcoin支持的永续互换，算法稳定币将协议发行的资金回收为合成美元。
整个体系都假设加密货币可以在不触及 27 万亿美元的美国国债市场的情况下，建立自己的抵押品等级制度。
过去18个月里，这一假设悄然被打破。目前，代币化的美国国债和货币市场基金的总规模约为90亿美元，涵盖60种不同的产品，持有地址超过57000个，平均七日收益率接近3.8%。在此期间，其增长超过五倍。
根据 rwa.xyz 的数据，放眼整个现实世界的资产堆栈，公共链上的代币化 RWA 接近 190 亿美元，其中政府证券和收益产品占据主导地位。
国债已成为这一体系的支柱，其功能性地复制了国债在规模达 5 万亿美元的美国回购市场中的作用，而其他所有金融产品都是以该回购市场为清算标的。
这并非小规模实验。贝莱德的Buidl基金规模已接近30亿美元，被币安接受为抵押品，并已扩展到BNB链。
富兰克林邓普顿的 BENJI 代币代表着超过 8 亿美元的美国注册政府货币市场基金，其股东记录保存在七个不同的网络上。
Circle 的 USYC 在 7 月份悄然突破了 13 亿美元，这得益于与币安的合作，该合作使机构投资者能够使用该代币作为衍生品交易的抵押品。
摩根大通在以太坊上推出了一只规模为1亿美元的代币化货币市场基金，允许合格投资者以USDC进行认购和赎回。连接华尔街托管系统和以太坊网络的基础设施已投入生产，不再是概念验证阶段。
华尔街托管与以太坊结算
发行方格局揭示了加密货币抵押品如何演变的两种相互竞争的理论。
贝莱德旗下的Buidl是由Securitize管理的代币化机构流动性基金，纽约梅隆银行负责托管和基金管理。BUIDLBuidl币代表的份额投资于现金、美国国债和回购协议。
BUIDL 的赎回以USDC进行，最低赎回金额为 25 万美元，且不收取赎回费，这使得Buidl稳居机构投资者行列。它被中心化交易所接受为抵押品，并可扩展至多个区块链，使其成为加密衍生品和基差交易的高品质美元计价抵押品。
富兰克林邓普顿采取了不同的方法，推出了 OnChain 美国政府货币基金，该基金将股东登记册本身代币化：一股等于一个 BENJI 代币，转让和记录保存都在链上进行，而不是在传统的过户代理数据库中进行。
该基金仍然是美国政府注册的货币市场基金，创新之处在于账簿所在的位置。
这种方法认为，公共区块链可以作为受监管证券的主要记录，而不仅仅是传统系统之上的辅助代币层。
Janus Henderson 的 Anemoy Treasury Fund 和 Ondo Finance 的 OUSG 分别位于第三条轴线的两端。Anemoy 在以太坊、Base、 Arbitrum和Celo等区块链上部署代币，强调多链兼容性，并凭借其代币化架构获得了标普评级。
相比之下，Ondo 作为一家 DeFi 原生发行商，与机构后端合作运营。其 OUSG 产品提供全天候 (24/7) 的USDC或 PayPal 的 PYUSD 铸造和赎回服务，目标客户是希望在不离开加密货币原生平台的情况下获得美国国债敞口的合格投资者。
到 2025 年年中，Ondo 的更广泛平台锁定的总价值达到了 14 亿美元，其中大约一半与代币化的国库产品挂钩，此后又扩展到了多链领域。
规模较小的发行机构填补了可组合性尾部。Matrixdock 的 STBT 每日重新调整利率，并与美元保持 1:1 的挂钩，由六个月内到期的国库券和逆回购协议提供支持。
OpenEden 的 TBILL 代币获得了穆迪“A”评级，可用作 DeFi 协议中的抵押品。
在Solana上，7.92 亿美元的代币化现实世界资产中，近 5.3 亿美元是美国国债，Ondo 的 USDY 约占 1.75 亿美元，并在Solana DeFi 应用程序中表现得像一种计息稳定币。
赎金机制限制了可组合性
从机制上看，大多数代币化国债产品都遵循相同的基本模式。受监管的基金或特殊目的实体持有短期美国政府债券和回购协议，并委托给传统的托管机构，例如纽约梅隆银行。
过户代理或代币化平台铸造代表基金份额的 ERC-20 或等效代币，并记录在以太坊或其他第一层区块链上。
Franklin 的 BENJI 将股东记录保存在链上。与此同时， Buidl和 OpenEden 的 TBILL 则将证券托管和基金管理牢牢地保留在传统的信托结构中，同时发行代表经济债权的代币。
Ondo 的 OUSG 提供全天候 24/7 即时铸造和兑换USDC或 PYUSD，代币数量乘以净资产值决定投资者获得的金额。
这些并非任何人都能在美联储兑换成国库券的代币化CUSIP码。它们是代币化的基金份额，具有特定的赎回窗口、最小规模和客户身份验证要求，即使这些代币本身存在于公共区块链上。
这种区别限制了可组合性。许多此类代币存在于已列入授权名单的智能合约中，只有经过 KYC 认证的钱包才能持有或转移它们。有些代币的最低赎回金额高达六位数，而且完全可组合性通常仅限于“KYC-DeFi”平台，而非公共的无需许可资金池。
然而，在这些限制条件下，可组合性正在两个层面上取得进展。在机构层面，代币化的国库资金用作保证金抵押品。
《金融时报》报道称，代币化的国债和货币市场基金越来越多地被用作场外衍生品的抵押品，使交易商能够全天候转移抵押品，而不必受制于银行的营业时间。
USYC 的增长是另一个例证，自从 Circle 和 Binance 合作以来，其规模已经增长了近六倍。
在DeFi层面，整合虽然较为分散，但已切实实现。OpenEden的TBILL代币可以作为抵押品发布到River等DeFi借贷协议中，并在去中心化交易所和RWA市场获得二级流动性。
Matrixdock 的 STBT 与 RWA 收益平台集成，提供约 5% 的短期国债年化收益率，并可与 Ripple 的 RLUSD 等稳定币协调进行即时铸造和赎回。
到 2025 年年中，MakerDAO 持有约 9 亿美元的 RWA 抵押品，其中大部分是美国国债，并计划在 Sky Protocol 品牌重塑后筹集这部分资金。
Frax 的 sFRAX 金库通过合作银行直接购买美国国债，并支付与隔夜回购利率挂钩的收益。数千万枚 sFRAX 已被质押，收益率接近 5%。
Pendle等协议将收益抵押品（包括 RWA 支持的稳定币和 sDAI）视为链上利率曲线的输入，将本金和收益拆分为单独的代币。
随着代币化国库券和国债支持的稳定币的普及， Pendle和类似的市场成为 DeFi 中短期利率的价格发现层。
根据DefiLlama 的数据，在Solana上，超过 50% 的代币化 RWA 是美国国债，其中 Ondo 持有的 USDY 和 OUSG 是最大的持仓之一。
以太坊作为监管支柱，拥有Buidl、BENJI 和 Anemoy 等代币，而Solana作为高吞吐量的轨道运行，其上由国库支持的代币在 DeFi 应用中几乎表现得像计息稳定币一样。
监管摩擦和系统性风险
监管架构围绕三个问题展开：谁可以持有这些代币，它们在哪里注册，以及它们如何与稳定币规则相交。
大多数大型发行机构根据现行证券法以货币市场基金或专业基金的形式运作。BENJI/FOBXX 是一家在美国注册的政府货币市场基金。
OpenEden的TBILL基金是受英属维尔京群岛监管的专业基金，由英属维尔京群岛金融服务委员会监督。Janus Henderson的Anemoy因其代币化架构和管控措施而获得标普评级。
欧盟的加密资产市场等监管框架，以及美国提出的稳定币立法，都明确提及了代币化的国债和货币市场基金，为发行人将政府债务封装成代币提供了明确的指导。
然而，这种可组合性的大部分仍然需要获得许可。KYC-DeFi 场所，而非公共的无需许可资金池，承载了大部分集成。
就系统性风险而言，与稳定币的融合至关重要。2024 年年中，Circle 持有约 281 亿美元的短期美国国债和USDC隔夜逆回购合约，占其 286 亿美元总储备的近一半。
甚至在国债作为可自由转移的代币在链上流行起来之前，它们就已经是具有系统重要性的稳定币背后看不见的抵押品了。
代币化使抵押品本身可以携带、可质押，并且在某些情况下，可以组合成 DeFi 货币。
简而言之，稳定币已经将国债货币化为储备资产。代币化的国债基金现在将这些抵押品带到链上，使其可以进行再抵押、追加保证金，并构建利率曲线和结构化产品。
收益率周期或结构性转变
增长轨迹可由两方面因素解释。从周期性因素来看，2023年至2025年的利率环境显然提供了有利的推动力。
美国前端收益率在 4% 到 5% 之间，这使得代币化国库券明显优于零收益稳定币，尤其对于需要在链上存放闲置现金的做市商和去中心化自治组织而言更是如此。
债券发行量从 2024 年初的约 13 亿美元攀升至 12 月 15 日的 90 亿美元，与前端利率的上涨密切相关。
从结构层面来看，多项数据表明，这不仅仅是利率周期交易的问题。公链上代币化的风险加权资产总额超过185亿美元，其中政府债务是主要支撑。
代币化的国库资金已成为加密衍生品和中心化交易所保证金的可接受抵押品，而像摩根大通这样的机构正在以太坊上推出代币化的货币市场基金，专门利用其全天候结算和稳定币通道。
DeFi 的货币基础已悄然从纯粹的加密货币转向稳定币和 RWA 支持的金融工具的混合体。Maker、 Frax等平台越来越多地依赖国债和回购协议作为抵押品。
Pendle和类似协议构建了以这些工具为参考的链上速率曲线。
Solana 的 RWA 格局以国库支持的代币为主，这些代币在 DeFi 应用程序中表现得像有收益的稳定币。
代币化国债正在演变为加密货币的回购市场：以美元计价、国家支持的抵押品为基础层，其他一切交易，如永续互换、基差交易、稳定币发行和预测市场保证金，都将越来越多地以此为基础进行结算。
今天的90亿美元能否变成800亿美元取决于监管和利率，但以太坊和Solana上的基础设施已经投入使用。问题不再是传统金融抵押品能否迁移到链上，而是去中心化金融协议需要多快才能围绕它进行重构。
