12 月 17 日，比特币在一小时内飙升 3000 美元，收复了 9 万美元，因为 1.2 亿美元的空头头寸消失；随后，随着 2 亿美元的多头头寸被清算，比特币价格暴跌至 8.6 万美元，两小时内市值波动高达 1400 亿美元。
这场行情是由杠杆驱动的，让人感觉杠杆头寸已经失控。然而，Glassnode 的数据却呈现出不同的景象。
该公司在 12 月 17 日的一份报告中指出，永续期货未平仓合约已从周期高点下降，融资利率在下跌期间保持中性，短期隐含波动率在联邦公开市场委员会会议后收窄而不是飙升。
市场剧烈波动并非源于鲁莽的杠杆操作，而是流动性不足与期权仓位集中交织造成的。真正的制约因素是结构性的：9.3万美元至12万美元之间的期权供应过剩，加上12月份到期的期权会机械地将价格限制在一个区间内。
上方阻力
尽管经历了两次大幅反弹，比特币价格在 12 月中旬还是短暂跌破了 85,000 美元的支撑位，这是近一年来未曾触及的水平。这波价格波动导致大量买家在接近高点时入场，使得短期持有成本基数高达 101,500 美元。
只要价格保持在那个Threshold以下，每一次反弹都会遇到卖方试图减少损失，这与 2022 年初的情况类似，当时的复苏尝试受到上方阻力的限制。
亏损持有的比特币数量攀升至 670BTC，达到本周期最高水平，自 11 月中旬以来一直保持在 600 万至 700 万枚之间。
在 23.7% 的供应量处于亏损状态时，10.2% 由长期持有者持有，13.5% 由短期持有者持有，这意味着近期买家的亏损供应量正在逐渐过渡到长期持有者群体，并使持有者承受长期压力，而这种压力在历史上往往是投降的前兆。
亏损实现正在增加。“亏损卖家”的供应量已达到约 36 万枚BTC，如果价格进一步下跌，尤其是在跌破 81300 美元的真实市场均值时，这一群体可能会进一步扩大。
12 月 17 日的清算事件是潜在制约因素的激烈表现：运营成本超过了愿意吸收这些成本的长期资本。
Spot 仍保持分集式播出
累计成交量差值显示，买方市场周期性爆发式买盘未能发展成持续的积累。
Coinbase CVD 在美国用户的参与度方面依然保持相对积极，而 Binance 和整体资金流动则依然波动不定。近期的下跌并未引发 CVD 的显著扩张，这意味着逢低买入仍然是策略性的，而非出于坚定信念。
企业资金流动依然呈现周期性，少数企业零星出现大额资金流入，而其他企业则几乎没有资金流动。近期的疲软并未引发协调一致的资金积累，这表明企业买家仍然对价格敏感。
国债活动会加剧市场波动，但并非可靠的结构性需求。
期货风险降低，期权价格维持在区间震荡。
永续期货的走势与“杠杆失控”的说法相悖。未平仓合约量从周期高点回落，表明持仓减少而非新增杠杆，同时融资利率保持稳定，在中性水平附近波动。
12 月 17 日的清算之所以严重，是因为它发生在交易量减少的市场中，适度的平仓操作就导致价格剧烈波动，而不是因为总杠杆率达到了危险水平。
FOMC 会议后，短期债券的隐含波动率有所下降，而长期债券的隐含波动率保持稳定，这表明交易员积极减少了短期风险敞口。
即使近月波动率压缩，25delta 偏斜仍然处于看跌期权区域，交易员们维持下行保护而不是增加下行保护。
期权交易以卖出看跌期权为主，其次是买入看跌期权，这表明期权溢价变现与持续对冲相结合。卖出看跌期权与收益获取和对下行风险可控的信心相关，而买入看跌期权则表明对冲需求依然存在。
交易员乐于在区间震荡的市场中赚取溢价。
目前的关键制约因素是到期日集中度。未平仓合约显示风险高度集中在12月下旬的两个到期日，其中12月19日到期的合约成交量较大，12月26日到期的合约成交量更为集中。
大额到期合约将仓位集中于特定日期，从而放大其影响力。在当前价位，这使得交易商在多空双方都持有多头伽玛值，促使他们逢高卖出、逢低买入。
这种机制会从机制上强化区间震荡走势，抑制波动性。这种效应在12月26日（年度最大到期日）会更加显著。一旦到期日过去，对冲合约到期，这种仓位对价格的拉动作用就会减弱。
在此之前，市场价格被机械地限制在 81,000 美元到 93,000 美元之间，下限由真实市场均值决定，上限由过剩供应和交易商套期保值决定。
12月17日的剧烈波动是结构性约束市场内部的流动性事件，并非杠杆螺旋式上升的证据。期货未平仓合约量下降，资金状况中性，短期波动率也得到压缩。
看似杠杆问题，实则是供给分布与期权驱动的伽马钉扎相结合的问题。
