比特币的 2025 年被誉为“超级周期”之年，其动力来自创纪录的机构准入和华盛顿更加友好的政策环境。
然而，结局却截然不同。
进入12月，全球最大的数字资产与其说是在反映新的市场格局，不如说是在艰难应对性能问题。涨势已经消退，现货价格开始回落，散户参与度也随之降低，此前支撑价格上涨的叙事性因素最终让位于回调的理性分析。
因此，链上数据现在指向分析师所说的“熊市”，这是由于当前比特币需求的结构性不足造成的。
熊市
2025 年牛市的说法开始瓦解，不是因为股市崩盘，而是因为人们意识到今年的高点比看起来要脆弱得多。
Bitwise 首席执行官 Hunter Horsley 告诉投资者，他认为今年是伪装的熊市，并指出比特币自 2025 年初以来一直处于“熊市”，即使价格创下历史新高。
据他所说：
“到 2025 年，我们会回首往事，意识到自 2 月以来一直处于熊市——只是被 DAT 和比特币财资公司的持续买盘所掩盖了。”
值得注意的是，在 2025 年第四季度，美国现货比特币 ETF 从净积累转为净赎回，总持有量减少了约 24,000 BTC。
比特币国库公司等主要边际买家也放缓或暂停了购买。
因此，随着这种资金流的减少，市场更多地根据其潜在的需求状况进行交易，价格正在调整以适应一个不再有轻松的、机械式的买盘来吸收每一次下跌的世界。
这一论点与CryptoQuant的数据完全吻合。该公司指出，尽管比特币价格在今年大部分时间里保持坚挺，并在10月份接近12.5万美元的峰值，但从10月初开始，需求增长已跌破其趋势线。
考虑到这一点，报告指出，这种突破表明，市场将本轮周期的大部分购买力集中到一个压缩阶段，而这一阶段是由美国现货 ETF 的推出和选举后的仓位调整所驱动的，而不是需求的广泛、持久扩张。
Alphractal 的指标也证实了这一点，这些指标表明市场的注意力方面已经发生了转变。
据 Alphractal 称，人们对比特币的搜索兴趣下降了，维基百科页面浏览量也降低了，社交媒体活动已回落到通常与熊市相关的水平。
这种背景符合一种熟悉的模式：散户投资者往往会追逐上涨的价格，而当某种资产开始让人感到疲倦时，他们就会撤离。
与此同时，Alphractal 指出，市场正面临自 2022 年以来最强烈的抛售压力，这表明市场环境不仅缺乏新增买家，而且现有持有者也在积极进行分销。
类似这样的波动可能预示着触底反弹，但 2022 年的经验也表明，在出现任何明显的趋势之前，它们可能会导致长时间的横盘整理。
比特币减半理论是否已经过时了？
这种抛售压力Persistence，而且发生在原本应该在 2024 年减半后带来“只涨不跌”动能的时期，这迫使人们对市场的引擎进行了根本性的重新思考。
CryptoQuant指出：
“当前的下跌进一步印证了比特币的周期性波动主要受需求增长的扩张和收缩所驱动，而非减半事件本身或过去的价格表现。当需求增长达到顶峰并开始回落时，无论供应端的动态如何，熊市往往都会随之而来。”
鉴于此，出现了两种相互矛盾的 2026 年路线图，将市场顶级策略师分成了对立阵营：关注流动性的阵营和关注时间的阵营。
全球宏观投资者宏观研究主管朱利安·比特尔认为，4 年周期从来就不是减半的问题。
Bittel 在给客户的一份报告中驳斥了加密货币原生观点，认为比特币的节奏一直是“公共债务再融资周期”的衍生品。
他认为，当前的“熊市”并非资产本身的失败，而是宏观周期的延迟。他指出，周期看似中断仅仅是因为新冠疫情后债务到期日被推迟了。
Bittel 写道：
“我们认为，4 年周期现在已经正式打破，因为债务期限结构的加权平均到期日已经增加。”
如果他的说法正确，那么目前的横盘整理只是美联储和财政部被迫注入流动性偿还债务之前的暂时停顿，这可能会将经济周期延长至 2026 年。
然而，富达全球宏观经济总监 Jurrien Timmer 则看到了一条更为黑暗的时间表，这条时间表是由时间的耗尽所决定的。
他表示：
“我担心的是，比特币的价格和时间可能已经结束了又一个为期 4 年的周期性减半阶段。”
蒂默从视觉上对比过去的牛市，指出 10 月份的高点符合牛市顶部的历史特征。
与认为流动性延迟的比特尔不同，蒂默认为比特币即将迎来结构性终结。他感觉2026年可能是比特币的“休整年”，目标支撑位在65,000美元至75,000美元之间，这一区间与目前链上可见的需求真空惊人地吻合。
要结束熊市，需要做出哪些改变？
从以上内容可以看出，比特币实际上正处于熊市，无论市场是在等待 Bittel 的流动性，还是在承受 Timmer 的时间投降，眼下的现实是边际出价已经失败。
因此，要结束这种局面，比特币需要的不是新的叙事，而是结构性修复。分析师指出，有四项具体转变将预示着比特币将真正走出熊市：
- ETF资金流动必须稳定：现货ETF必须从净卖出转为稳定的净买入，才能吸收Alphractal指出的资金分配。
- 需求增长必须重回正轨： CryptoQuant 的需求指标需要发出新的增量购买信号，而不是目前在链上可见的重新分配信号。
- 融资利率需要回升：永续融资利率的持续回升将表明交易员再次愿意为持有多头头寸付费——这是目前尚未出现的牛市行情的标志。
- 价格必须重回结构：比特币重新回到并保持在 365 日移动平均线之上，将是市场最明确的确认信号，表明市场正在重新转向积累阶段。
在这些信号转绿之前，比特币将继续处于成熟市场的漩涡之中。
