不少加密货币投资人都有过类似经验：某个山寨币看似突破在即，一进场买入，价格却立刻反向下杀，仿佛市场「专门盯著你操作」。这种情况在小币种中尤其常见，也因此诞生了「被狗庄针对」的说法。
但事实真是如此吗？其实，价格反向移动并不一定是主观操纵，而是源于做市商（Market Maker）在特定模型下的风险管理行为。
香港科技大学加密货币俱乐部（HKUST Crypto Club）主席 Dave 近日在 X 平台（帐号：@bc1qDave） 发表长文，从做市商（Market Maker）的微观结构与量化模型角度，系统性拆解这一长期困扰散户的市场现象。
Dave 在文中指出，这类价格反向波动多数并非所谓的「狗庄针对散户」或主观操纵，而是源于做市商在 Avellaneda–Stoikov 做市模型 下，基于库存风险与有毒订单流所做出的自动化报价调整行为。换言之，散户的交易本身，往往已经改变了市场的风险定价。
做市商不是在赌方向，而是在管理风险
与一般投资人不同，做市商并非靠预测涨跌获利，而是透过双边报价与点差（Spread）来赚取稳定收益。在理想情况下，做市商会维持库存接近中性，让价格波动对整体盈亏（PnL）影响最小。
然而，一旦市场出现大量主动买单或卖单，这个平衡就会被打破。
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你大量买入
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等价于做市商大量卖出
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做市商库存转为「空头暴露」
此时，库存本身就成为一种风险来源。
机制一｜报价偏移（Quote Skew）：价格为何往反方向走？
当做市商因散户大量买入而承担过多空头部位，他们会有两个核心目标：
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尽快补回库存
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保护现有空头部位不被价格反噬
因此，做市商会主动下调报价，吸引市场卖盘，同时抑制更多买单涌入。这种行为在投资人眼中，就成了「我一买，价格就跌」。
实际上，这并非针对个人，而是报价系统自动调整的结果。
机制二｜扩大点差（Spread Widening）：成交变难的原因
如果库存失衡进一步恶化，做市商除了调整价格，还会：
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扩大买卖价差
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降低成交频率
这样做的目的，是降低单位时间内承担的风险，同时透过更高的点差收益，抵销潜在的价格损失。
数学背后的核心概念：Reservation Price
在做市模型中，散户实际成交的价格，被称为 Reservation Price（保留价格），其简化形式为：
Reservation Price = 中间价 − γ × q
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q：做市商当前库存
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γ（gamma）：风险厌恶系数
当散户集中下单，导致库存快速变化，Reservation Price 也会随之调整，进而影响市场报价。
根据 Avellaneda–Stoikov 模型：
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最优报价会围绕 Reservation Price 展开
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库存具有均值回归特性
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点差会随风险上升而扩大
简单来说：是你的交易流量，改变了市场的风险定价。
为什么散户特别容易「水逆」？
相较于机构与专业交易者，散户往往具备以下特征：
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几乎全是主动单
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下单尺寸集中
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节奏不隐蔽、不拆单
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没有任何对冲机制
在流动性良好的主流币中，这些影响可能被其他交易对冲掉；但在小山寨币里，你的订单往往就是短时间内最主要的市场讯号。
换句话说，在小币市场，你很可能直接成为做市商的对手盘。
做市商的真实目标函数是什么？
与其说做市商想「打爆散户」，不如说他们追求的是以下目标的最大化：
最大化点差收益 − 库存风险 − 逆向选择风险
其中，库存风险往往以「指数级惩罚」的方式被纳入考量，这也是为什么报价调整会如此迅速且果断。
给散户的实用技巧：反向利用报价机制
如果你已经理解做市商的报价逻辑，其实也能稍加利用。
举例来说，假设你想建立 1000 USDT 的多单：
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不要一次性全数买入
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先小额买 100 USDT
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等报价系统下调价格后再逐步加仓
透过分批进场，你的平均持仓成本，往往会比一次性梭哈更低。
未完待续｜有毒订单流才是另一半真相
本文仅揭示了价格背离的其中一个原因 — 库存导向的报价机制。另一个关键因素，则是做市商如何识别并防御「有毒订单流（Toxic Flow）」。
下一篇，Dave 将深入探讨：
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做市商如何分析订单簿
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什么样的交易会被视为「有毒」
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以及某些市场极端事件的微观结构成因
这篇文章 为何一买山寨币就下跌？揭密做市商报价机制，原来不是「狗庄针对你」 最早出现于 链新闻 ABMedia。
