- USDe 市值的缩水并非由单日银行挤兑造成，而是系统性市场冲击后持续的缩减过程。
- 作为曾经达到系统级规模的加密原生稳定币，USDe 的规模缩减反映了对复杂稳定币结构相关风险的更广泛重新评估。
- 该事件本身并不能否定合成稳定币模型，但凸显了在极端条件下机制韧性和市场信任的双重压力。
自“10/11市场冲击”以来，Ethena的合成稳定币USDe市值缩水近一半，净流出资金约83亿美元。据CoinMarketCap数据显示，截至10月9日，USDe的市值接近147亿美元，但在短短两个多月内便跌至约64亿美元。
83亿美元净流出带来的结构性压力
USDe 曾被视为稳定币领域的“新范式”，如今其规模却大幅缩水。CoinMarketCap 的数据显示，在过去两个月左右的时间里，USDe 的市值从近 147 亿美元跌至约 64 亿美元，净流出资金约 83 亿美元，规模缩水近 50%。
重要的是，这一过程并非表现为突然的断崖式崩盘或持续的脱钩事件，而是随着时间的推移呈现出相对平稳但持续的收缩态势。从资本行为的角度来看，这类似于一个分阶段的去风险化过程：最初，由于不确定性加剧，赎回潮涌现；随后，资本配置者进行更为审慎的风险调整；最终，市场稳定在一个较低的均衡水平。这种模式与短暂的、受市场情绪驱动的异常波动有着本质区别。
由于 USDe 曾经达到系统级规模，其市值波动具有超越单一项目的更广泛的信号价值。作为一种具有代表性的加密原生稳定币，其规模变化直接反映了市场对“非储备、合成”稳定币模式信心的转变，这也解释了为何其市值缩水会持续受到市场关注。
图 1：USDe 历史市值趋势（2025 年第四季度）
从零到超过100亿美元：明星增长阶段
要理解 USDe 市值缩水的意义，有必要回顾其扩张阶段。在 2024 年年中之前，USDe 是市场上增长最快的稳定币之一，其增长轨迹甚至超过了许多老牌稳定币。USDe 的市值在其巅峰时期接近 150 亿美元，与USDT、 USDC和Dai等顶级稳定币并驾齐驱。从推出到市值达到 100 亿美元，USDe 仅用了不到一年的时间——这在稳定币领域堪称惊人的快速扩张。
这种增长并非仅仅体现在数量上。它反映了USDe成功吸收了大量资本，并被广泛整合到DeFi协议和机构收益策略中。从主流DeFi平台的流动性池分配到量化基金采用的低风险套利策略，USDe已成为核心资产。因此，其规模赋予了它系统性意义，使得后续的价格波动不仅对项目本身，而且对稳定币市场结构和DeFi资本配置逻辑都具有重要意义。
一种原生加密货币、无需银行的稳定币实验
USDe 的显著特点在于它摆脱了银行托管和美国财政部支持的储备。相反，它通过现货ETH或 stETH 抵押品以及永续期货的空头头寸来维持其美元挂钩。从一开始，这种方法就旨在解决一个长期存在的行业问题：稳定币是否必须依赖传统的金融基础设施？
在Web3的叙事框架下，这种机制具有重要的象征意义。USDe通过消除对银行账户和法币储备的依赖，将自身定位为一种完全原生于加密货币的稳定币，完全依赖于链上资产和衍生品市场。从机制上看，现货抵押品提供基准价值，而空头永续头寸则对冲价格波动，理论上实现了风险敞口的平衡。这种结构上的差异化是USDe在其增长阶段迅速提升知名度和吸引大量资金流入的关键因素。
从单一稳定币到 DeFi 核心变量
USDe 的影响力远不止于稳定币层面。它及其衍生品 sUSDe 一起，重塑了 DeFi 生态系统的收益格局。传统稳定币的收益率通常在 3% 到 5% 之间，而 USDe 相关策略在高峰期收益率超过 10%，杠杆策略的收益率甚至一度更高。
众多DeFi协议将USDe作为流动性池、质押机制和杠杆产品的核心资产。这种深度整合使USDe从一种独立的稳定币转变为生态系统层面的变量。因此，随着USDe供应量开始收缩，其影响蔓延至相关协议，导致收益率下降和流动性调整，进一步加剧了市场对其规模缩减的关注。
图 2：Ethena 协议 TVL 急剧下降图
系统性市场波动后的信任考验
美元兑美元汇率的下跌时机与10月11日前后的大盘动荡（通常被称为“10/11市场冲击”）密切相关。在此期间，全球风险资产波动加剧，加密货币市场遭遇大幅下跌，衍生品市场经历了快速重新定价和融资环境的变化。
在这些压力环境下，USDe 在主要交易所的价格出现了短暂的偏离。尽管 Ethena Labs 将这些波动归因于技术和数据相关因素，并且随后价格也恢复了稳定，但这一事件加剧了市场对 USDe 在极端波动下表现的关注。值得注意的是，这种压力并非 USDe 独有；许多依赖对冲和融资利率的策略在此期间都面临挑战。然而，USDe 的系统级规模使其受到的关注度更高。
冲击后的链上和市场行为表明，赎回并非单一的挤兑事件，而是持续进行的。大部分净流出发生在最初冲击后的几周内，赎回主要由大额持有者和机构地址驱动。这种行为符合专业的风险管理实践——随着波动性的增加而降低对复杂结构的风险敞口——而非散户恐慌。随着时间的推移，这种重新评估导致了USDe的长期缩减。
结论
从设计角度来看，USDe机制在稳定的市场环境下具有效率优势，无需依赖传统金融基础设施即可实现资本效率。然而，在高波动性环境下，其稳定性取决于多种因素的协同作用，包括对冲执行、融资利率动态、流动性深度和抵押品价格走势。
当市场快速逆转时，对冲成本上升、融资利率变化以及流动性集中效应都会对合成稳定币结构造成压力。这并非意味着该机制本身无效，而是表明其风险状况与储备支持的稳定币存在根本差异。传统模型将风险集中于储备透明度和流动性，而合成模型则面临着市场微观结构和衍生品动态的多重风险敞口。
在此背景下，USDe市值的缩水可以被视为更广泛的风险回报评估的外部体现。随着投资者重新调整对复杂性和波动性的容忍度，资金已逐渐转向更为保守的、有储备支持的稳定币。从这个意义上讲，USDe事件与其说是对创新的否定，不如说是提醒人们，在压力之下，稳定性仍然是稳定币被广泛采用的关键标准。
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〈 USDe市值减半：对加密原生稳定币的信任与机制的考验〉这篇文章初步发布于《 CoinRank 》。
