过去两个月，加密货币市场情绪指标一直处于低迷状态。加密货币恐惧与贪婪指数在2025年超过30%的时间里都处于恐惧或极度恐惧的区间，而其他追踪指标自11月中旬以来，该市场一直徘徊在10到25分（满分100分）的区间内。
比特币正朝着 2018 年以来最糟糕的第四季度迈进，许多大型山寨币的价格较高点下跌了高达 90%，而黄金、白银和主要股指在同一时期都创下了新高。
市场情绪令人沮丧。投资者们得到了他们自2021年以来一直游说的宏观经济、政策和结构性利好，但回报却是市场在每一次反弹后都迅速回落，并且表现逊于所有其他资产类别。
循环不应该这样结束。信任会因此崩溃，故事也会因此破裂。
要了解市场情绪为何暴跌，需要剖析五个相互交织的驱动因素：业绩与预期不符、流动性减少、杠杆猛烈崩盘、宏观经济形势混乱，以及市场对利好里程碑事件的疲劳感，这些因素将利好里程碑事件变成了抛售消息的陷阱。
实际表现与预期之间的巨大差距
10 月份，比特币价格创下 126,000 美元的历史新高，当时的市场环境看起来十分有利：现货 ETF 吸引了创纪录的资金流入，美国政府停摆引发了避险情绪，并且第三次降息已成定局。
然而，比特币并没有像许多人预期的那样在第四季度出现抛物线式的上涨，反而下跌了 30%，今年以个位数跌幅收官，创下了自 2018 年以来最糟糕的第四季度纪录。
山寨币的表现更糟，从高点下跌了高达 90%，流动性不足，而且人们意识到，2024 年至 2025 年间推出的大多数代币除了投机之外，没有产品市场契合度，导致山寨币暴跌。
与传统资产的背离只会加剧损失。黄金上涨70%，白银飙升143%，标普500指数也创下新高。加密货币投资者眼睁睁地看着自己的投资组合缩水，而其他所有“贬值对冲”资产却都在盈利。
这种背离会造成一种特殊的负面情绪：你会感觉自己虽然做对了投资逻辑，但却选错了工具，或者更糟的是，你会觉得这类资产本身就存在问题。当业绩与预期差距如此之大，而投资策略看起来又完美无缺时，市场情绪不会缓和，而是会彻底崩溃。
流动性减弱和参与度下降
链上数据显示，自 11 月以来，比特币交易量和活跃地址呈下降趋势，日交易量大幅下降，活跃度也出现了两位数的下降。
VanEck 12月中旬发布的区块链报告指出，交易费用疲软、新地址增长停滞不前、算力增长缓慢。自8月下旬以来，衍生品和期货交易量持续下滑，多家交易平台表示，在87,000美元至90,000美元的价格区间，“买盘压力疲软”。
当成交量下降导致价格下跌时，这表明买家已经离场。比特币多次测试支撑位，但均未能重返高位，每一次反弹失败都加深了市场缺乏信心的印象。
流动性不足也会加剧下行波动。由于缺乏大量买盘，小额卖单会造成市场跳空低开，触发止损单和强制平仓，从而推高恐慌指数。
活跃地址数量的下降表明散户正在退出。机构投资者提供了资金，但他们缺乏推动加密货币价格波动上涨的投机活力。
当散户撤离后，市场就变成了杠杆交易者和长期持有者之间的博弈，双方都不愿追涨。这就导致了第四季度那种缓慢而低成交量的抛售潮。
杠杆洗钱和长期持有人分配
11 月份的暴跌是多种因素共同作用的结果，包括价格超过 10 万美元的获利回吐、ETF 资金流出，以及 10 月份估计高达 200 亿美元的杠杆资金涌入。长期处于休眠状态的“老手”钱包趁着比特币价格上涨，转移并抛售了数十万枚比特币，许多人将此解读为“聪明资金在周期顶部操作”。
杠杆热潮是机械性的：比特币价格飙升至 12 万美元以上，未平仓合约量创下纪录，资金费率飙升，市场过热。
当比特币未能突破上涨并开始抛售时，清算潮席卷而来。多头被迫抛售，止损单被触发，结构在几天内瓦解。这种强制抛售不仅会影响价格，还会破坏市场情绪。
长期持有者的分散操作加剧了心理冲击。当多年未曾操作的钱包突然活跃起来并抛售时，市场会将其解读为内部人士的离场。
这种看法或许并不准确，但在形成情感时，它比现实更重要。
如果市场认为“聪明钱”已经抛售到最高点，那么其他所有人都会认为自己成了冤大头。这种想法会自我实现：剩余的持股者为了避免最后出局而抛售，这导致价格进一步下跌，加剧了恐慌情绪，从而引发更多抛售。
宏观经济形势混乱，政策进展不顺
美国近期公布的通胀数据和美联储的沟通增加了2026年降息的可能性，但还不足以发出明确的“低利率持续更长时间”的信号。
加密货币反映了风险资产的每一次波动，而不是像避险资产那样进行交易，这强化了人们对比特币是一种高贝塔系数技术敞口而不是价值储存手段的看法。
美元走弱时，比特币曾短暂上涨。但当风险偏好减弱时，比特币的跌幅超过了股票。这种走势至少暂时打破了“数字黄金”的说法。
此外，监管进展也并不顺利。欧洲正在实施MiCA，强制交易所和稳定币发行商要么遵守规定，要么退出市场。美国的GENIUS法案正在逐步转化为具体的稳定币规则，但要到2027年才能最终定稿。CLARITY法案则因政府长期停摆而停滞不前。
随着美国证券交易委员会（SEC）执法力度减弱，该行业还面临着一波私人诉讼，法律风险始终是重中之重。所有这些都表明，该行业的发展前景并不乐观。
这种混乱之所以重要，是因为加密货币2025年的发展前景原本建立在清晰的预期之上：现货ETF将吸引机构资本，对加密货币友好的政府将消除监管障碍，宏观经济环境将有利于硬资产。这三点都已实现，但最终并未带来预期的回报。
理论与结果之间的差距会使人们的情绪从Optimism为困惑，最终转变为恐惧。
赢得了一切，却仍然输了
2025 年出现了“加密货币总统”、现货 ETF、Circle 等知名公司 IPO，以及贝莱德的代币化新闻，但每次事件发生后价格都会下跌。
特朗普当选本应提振比特币，但比特币却遭遇抛售。现货ETF资金流入创下纪录，但比特币却横盘整理后下跌。Circle的IPO本应提振整个行业，但上市后并未引发持续的价格波动。
每一次里程碑事件都成了抛售利好消息的陷阱。山寨币表现糟糕，而黄金和白银则抢占了“硬资产”的风头。
当一个行业获得了它一直游说争取的大部分结构性胜利，但仍然表现不佳时，零售业的默认情绪就会从欣喜若狂转变为失望。
该行业在政策博弈、监管明晰化、机构准入和政治支持方面都取得了胜利，但这些都未能转化为持续的价格上涨。相反，这些胜利反而成了瓶颈：精明的投资者抛售了相关公告，散户投资者盲目跟风，最终导致价格下跌。
叙事疲劳意味着投资者不再相信下一个催化剂。如果每一次牛市事件最终都变成了卖出机会，那么下一次又怎会不同呢？
市场变成了一个陷阱：利好消息无法推动价格上涨，而利空消息却会加速抛售。正是这种环境滋生了极度恐慌，并使其持续数月之久。
极度恐惧究竟预示着什么？
极度恐慌的读数反映出市场感觉被自身逻辑所背叛。投资者曾相信减半周期、ETF策略、监管政策明朗化以及宏观经济格局。所有这些都发生了，但市场依然抛售。
这不仅令追逐利润的交易员感到失望，也让所有在市场中拥有利益的人感到困惑。
极度恐慌可能是一种反向信号。从历史经验来看，一些最佳的入场时机往往出现在市场情绪最糟糕的时候。
然而，这只有在基本面改善的情况下才有效。目前，引发恐慌的因素，例如流动性不足、杠杆过高、宏观经济形势不明朗以及市场叙事疲劳等，尚未得到解决。它们已经形成了一种新的平衡状态：价格持续走低，成交量下降，而且没有人愿意预测市场底部。
在上述一个或多个条件被打破之前，市场情绪将持续低迷。
2026 年的问题是，市场能否找到足够强大的催化剂来扭转这一趋势，或者这一周期是否会以缓慢而痛苦的崩溃结束，最终使整个故事化为泡影。
