证券”，并指出监管机构是根据产品的商业实质而不是名称来判断产品的性质。
本文以 DMM 和 Unicoin 两个典型案例为例，剖析了导致 RWA 代币被归类为证券的核心要素，分析了全球监管趋势，并提出了规避传统证券监管的可行模型，从而为 RWA 项目各方提供合规指导。
证券”，并指出监管机构是根据产品的商业实质而不是名称来判断产品的性质。
本文以 DMM 和 Unicoin 两个典型案例为例，剖析了导致 RWA 代币被归类为证券的核心要素，分析了全球监管趋势，并提出了规避传统证券监管的可行模型，从而为 RWA 项目各方提供合规指导。
介绍
“我们的代币不是证券，而是一种实用型RWA代币。”“我们只是将现实世界的资产代币化——不涉及任何融资功能。”“我们发行的是实用型代币，而不是证券型代币。”
更重要的是：
围绕“实用型 RWA 代币”的灰色地带已逐渐被全球主要司法管辖区的真正监管先例所侵蚀。
在这篇文章中，我只要做一件事：
我不会引用抽象的法律条文或空谈理论，而是会使用真实的监管案例来向您展示“实用型 RWA 代币”是如何越来越多地被重新归类为“证券型代币”的。
你以为你在构建一个“公用事业风险加权资产”（RWA）？——监管机构怎么看？
- 项目方：“我们将现实世界的资产代币化，例如矿机、计算能力、发电站、充电桩、房地产和应收账款。”
- 用户：“我们购买你们的代币。”
- 实际的经济关系
- 资金流入由项目方控制的资产池；
- 项目方购买并运营RWA资产；
- 利润按比例分配给代币持有者；
- 代币持有者还会被授予名义上的“治理权”、“使用权”或“生态效益”。
实用性、治理、生态系统、链上凭证。
- 资金投入：用户付费购买代币；
- 共同企业：RWA资产由项目方集中管理；
- 盈利预期：代币持有者期望通过股息、利息或利润分成获得回报；
- 利润来源于他人的努力：收益取决于项目方对资产的运营，而不是持有者自身的努力。
真实案例1：
“RWA + 治理代币”被美国证券交易委员会直接处罚，认定为“未注册证券发行”。
DeFi 货币市场 (DMM)
项目如何定位自身
它自称是一个“DeFi + 现实世界资产收益协议”。
其基础资产是现实世界的债权，例如汽车贷款（RWA 的一个典型例子）。
它向用户发行了两种类型的代币：
- 一种“固定收益代币”（承诺年收益率为 6.25%）；
- DMG 是一种治理代币，被宣传为“治理 + 生态系统实用性”的工具。
该项目坚持：
其中一种代币是收益型代币，另一种是实用型治理代币。
美国证券交易委员会说了什么
这两种代币都是证券。
- 资金被汇集到一个集中式的风险加权资产池中；
- 利润来源于项目方对现实世界资产的运营；
- 投资者只是被动地等待分红；
- 所谓的“治理权”并没有改变代币的根本投资性质。
最终结果
- 未经注册的证券发行被认定为非法；
- 项目方被罚款；
- 已启动针对受影响投资者的赔偿程序。
这类案例最令人痛心的教训是：
即使你真正将真实资产代币化，产生实际利润，并将所有内容都放在链上——只要你的结构遵循“你管理资产，用户收取收益”的模式，你就无法逃避证券法。
真实案例2：
“资产支持型RWA代币”直接被归类为证券型欺诈
Unicoin案（美国证券交易委员会诉讼，2025年）
项目如何定位自身
它发行了所谓的“正确凭证”以及未来可兑换的RWA代币。
它通过以下宣传语积极推销自己：
这些代币由房地产和IPO前股权组合支持；
它们是“安全、稳定的加密资产，并以现实世界的资产作为支撑”。
这听起来是不是很耳熟？
它是否与当今无数RWA白皮书中使用的语言如出一辙？
美国证券交易委员会说了什么
这是一起典型的未注册证券发行加上欺诈性资产支持推广的案例。
投资者购买的并非“使用权”；
他们购买的是来自资产池的未来收益预期。
将这种预期封装成代币，就使其成为了一种证券，简单明了。
为什么“效用状态”在RWA领域尤其缺乏说服力
利润分享权凭证；
以资产为支撑的凭证；
投资合同；
安全令牌。
一个无法回避的现实：
未来的RWA代币将越来越像证券一样受到监管。
- 美国：所有包含收益成分的风险加权资产结构均自动受到未注册证券发行的审查。
- 欧盟（MiCA + 证券法） ：任何“可转让 + 产生收益 + 向公众发行”的代币都属于证券监管的管辖范围。
- 瑞士：即使是实用型代币，如果具有投资目的，也会被视为证券。
- 香港：任何构成“集体投资计划（CIS）”的结构都将受到证券监管机构的监管——无论它是否被贴上“代币”的标签。
换句话说：
监管机构确实了解风险加权资产（RWA）。他们只是将其视为证券的升级版。
一个直白而残酷的结局
你很清楚自己在筹集资金，只是拒绝承认你正在进行一项应该遵守证券法的融资活动。
问题在于：
你可以欺骗市场；
你可以在网上群组里宣传实用性、生态系统和故事——但在法律分类方面，你无法欺骗监管机构。
这是否意味着所有风险加权资产“都必须是证券”？
最后，让我们来谈谈最关键的一点：
并非所有风险加权资产都必须以证券形式构建。但是，如果您打算向公众募集资金并承诺盈利，则必须遵守证券法规。
- 完全去收益化：推出“纯实用型 RWA 凭证”，仅保留链上使用和消费功能，不包含任何利润分享功能；
- 仅限合格投资者私募：严格限制RWA发行对象为合格投资者，不对公众开放；
- “证券逻辑到虚拟资产”路径（以迪拜的VARA为例） ：这种方法并不规避证券监管。相反，它允许具有类似证券特征的RWA代币在符合专门的虚拟资产监管框架的前提下，面向散户投资者。
简单来说：
如果你的 RWA 面向散户投资者，可交易，产生收益，提供股息，并使用资产池运作——无论你如何将其包装成“实用代币” ，它在监管机构眼中的命运都是高度可预测的。
致所有正在努力应对“实用代币”困境的RWA项目的最后寄语
您无需在“实用型代币”和“安全型代币”之间进行选择。
你是在长期合规和短期运气之间做出选择。
这不是道德问题，而是生存问题。
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〈 RWA 项目中的实用代币：别再欺骗自己了〉这篇文章首先发布于《 CoinRank 》。
