比特币在 2025 年的上涨行情建立在流动性基础之上，这在投资者仔细审视最后一个季度发生的变化之前，看起来都很稳固。
一些分析师指出，全球流动性指数创下历史新高，并宣称这波浪潮仍在持续。另一些分析师则援引跨境资本的高频追踪数据，认为动能已在11月初达到顶峰，美国经济周期目前已进入回调阶段。
双方阵营都在关注真实数据。问题在于流动性水平是否比其走向更重要，以及这种分歧对比特币在2026年的发展意味着什么。
创纪录高位和增长势头减弱
国际清算银行关于全球流动性的数据显示，2025 年伊始，全球流动性呈现真正的扩张态势：第一季度以外币计价的跨境银行信贷达到创纪录的 34.7 万亿美元，其中美元、欧元和日元信贷同比增长 5% 至 10%。
截至6月底，国际清算银行（BIS）的全球流动性指数显示，以美元计价的外币信贷同比增长6%，以欧元计价的外币信贷同比增长13%。多头正是以此为背景，声称流动性突破新高，并在年中之前一直保持高位。
但跨境资本的专有追踪方法，将中央银行资产负债表、影子银行资金流动和信贷波动汇总成一个单一的全球流动性估算，却揭示了第四季度不同的情况。
Michael Howell 在 10 月份的报告中指出，全球流动性“触及约 185 万亿美元的历史高位，但难以继续攀升”，随着美联储量化紧缩、中国人民银行注资放缓以及美元走强削弱影子货币基础，流动性增长势头正在减弱。
12 月 5 日的最新数据显示，全球流动性估计为 187.3 万亿美元，比上周增加了 7500 亿美元，但仍略低于 11 月初的峰值，这表明增长“最近已经停滞”。
到 12 月 23 日，该团队直言不讳地表示，“上周全球流动性再次下降”，估计下降了 5920 亿美元，至 186.2 万亿美元，并指出短期和长期增长指标均已停滞不前。
霍威尔补充说，自 11 月初以来，流动性水平已下降约 1.8 万亿美元，美国的流动性周期似乎正在达到顶峰。
根据豪威尔自己的数据，全球流动性仍接近历史最高水平，但第四季度处于趋于平稳或轻微收缩的阶段，而不是一系列月度高点。
水位很高。第四节比赛的走向是向下或横向。
净流动性紧缩
加密货币交易员追踪的“净流动性”机制，即美联储资产负债表减去财政部一般账户再减去逆回购，阐明了国内发生了什么。
美联储资产负债表报告显示，截至9月底，过去两个季度总资产减少约1320亿美元，至6.6万亿美元，其中证券持有量减少1260亿美元。
美联储另一份报告指出，自年中债务上限决议通过以来，财政部一般账户增加了约 4400 亿美元，而这一决议加上量化紧缩政策，使储备余额减少了约 4500 亿美元。
与此同时，美联储的隔夜逆回购工具（2022 年持有超过 2 万亿美元）多年来首次降至接近零的水平，消除了一大块缓冲空间。
现在，进一步的压力直接冲击了储备金，这就是为什么美联储的常备回购工具的使用量偶尔会出现激增，以及为什么美联储在最近几周实际上结束了量化紧缩政策并恢复了小规模购买短期国债。
美元走弱，预计到2025年，美元指数（DXY）将下跌约10%。美元走弱通常会增加全球美元流动性，但豪厄尔明确指出，近期美元从绝对低点“反弹”是11月和12月全球流动性动能承压的因素之一。
协调各项声明
综合来看，综合所有数据表明，从 2024 年末到 2025 年中期，全球流动性确实大幅增长，并保持在或接近历史最高水平，这支持了比特币的这一周期具有真正的流动性基础，而不是建立在虚幻的流动性之上的观点。
但推动市场上涨的巨大积极因素，特别是美联储逆回购机制资金的耗尽，现在已经过去了。
由于量化紧缩、财政部一般账户资金充裕以及逆回购“小金库”的耗尽抵消了之前的利好因素，美国第四季度的净流动性持平或略微为负。
Howell 的高频全球流动性估计显示，自 11 月初以来，全球整体流动性已停止创下新高并出现回落。
双方的说法都有道理。全球流动性创下历史新高并保持高位，而美国净流动性在第四季度趋于平稳并出现萎缩。
水位仍然很高，但风向已从强劲的顺风转变为混合或略微潮湿的风。
这种分化至关重要，因为比特币的价格走势往往对流动性的变化速度比对流动性的绝对水平更为敏感。高位平台可以支撑价格，但无法引发爆发式增长。要实现爆发式增长，市场需要加速。
对方向有重要意义的信号
美联储的量化紧缩政策已经结束。美联储实际上已经停止缩减资产负债表，并恢复了小幅购买国债，从而消除了对外汇储备的持续消耗，并缓解了美国净流动性紧缩的局面。
逆回购的巨大顺风已经消失殆尽。
货币市场基金从美联储逆回购机制提取现金所带来的额外刺激作用已基本消失。2024年至2025年初的那波强劲增长势头不会重现。
从这里开始，储备金的变化主要来自财政部的发行和美联储的操作，而不是清空一个 2 万亿美元的储蓄罐。
美国流动性不再被刻意收紧，但也不再像以前那样获得巨大的机械性刺激。
国债发行组合和国库一般账户余额决定了政府的融资需求是增加还是减少流动性。
如果财政部更多地发行国库券，并允许总资产负债表（TGA）余额下降，这实际上会将资金重新注入货币市场和银行储备，从而略微增加流动性。而大量发行息票债券，加上较高的总资产负债表余额，则会产生相反的效果。
最近几个季度的再融资试图保持这种市场友好的平衡，但资金需求或政治的任何变化都可能改变这一点。
美联储降息固然重要，但具体情况取决于其对风险资产的利好或损害。如果美联储在温和的通胀环境下降息，且没有明显的信贷危机，通常会支撑风险资产，并可能使收益率曲线再次陡峭化，从而有利于影子银行和抵押品链。
如果降息是因为某些环节出现问题，流动性注入会叠加在风险规避情绪之上，情况会更加混乱。目前，期权市场和远期合约仍然预期降息，但并未出现剧烈恐慌，因此政策基调是温和地向宽松方向发展，而非紧急量化宽松。
美元持续走软实际上相当于全球宽松政策。它放松了对非美国借款人以美元计价债务的限制，并且往往伴随着跨境信贷的走强。
美元的强劲反弹将进一步收紧市场压力，而美元此前已经大幅下跌。如果这种短暂的回调转变为新的上涨趋势，则表明流动性峰值可能已经过去。
中国人民银行和其他新兴市场国家的中央银行通过储备增长、外汇干预和信贷刺激，悄然对全球流动性产生着重要影响。
如果北京加大刺激力度，例如信贷额度、地方政府支持、降低存款准备金率，这将是全球流动性支持的另一条途径。
如果他们保持谨慎，那么美国经济周期达到顶峰的阻力就会减少一个。
这对比特币意味着什么
从现在开始，市场走势可能处于高位波动：全球流动性仍然很高，可能会根据政策选择和美元走势而缓慢下降或再次加速增长。
与此同时，比特币仍然受益于本轮周期早期积累的高流动性。
第四季度的边际变化由强劲的顺风转为喜忧参半甚至略显疲软。下一阶段的走势与其说是取决于“全球流动性再次飙升”这种单一的叙事，不如说是取决于美联储实际降息的速度、美元是否恢复走强趋势，以及主要非美国经济体是否开始大规模刺激经济。
数据显示，引发本轮周期的流动性浪潮仍在持续，但增速已不再加快。目前来看，比特币虽然不会面临全面枯竭，但除非美联储、美元和主要央行集体转向扩张政策，否则其流动性来源也无法得到保障。
这并非看跌预测。而是承认，依靠逆回购回购回购和早期流动性扩张带来的机械性提振作用的轻松阶段已经结束。接下来的发展取决于政策，而非机制。
