加密货币原本应该在今年迎来辉煌的收官之年。
进入第四季度，比特币受益于强劲的 ETF 资金流入，数字资产国库券 (DAT) 被视为下一轮上涨的杠杆押注，分析师们也重新拿出图表，显示今年最后三个月是加密货币最可靠的上涨行情。
再加上宽松的货币政策和华盛顿更加友好的政治环境，许多投资者都相信比特币将在年底前创下新的历史价格纪录。
然而，实际情况是这样的：10 月份 190 亿美元的清算浪潮在流动性方面造成了巨大缺口，现货竞争币ETF 未能抵消抛售压力，而新一批以国债为主要支撑的加密货币股票已经开始从结构性买家转变为潜在的被迫卖家。
自 10 月初以来，比特币下跌了 23%——这本身就是一个糟糕的表现，但考虑到股票和贵金属的持续上涨，情况就更加糟糕了。
以下是每年年底那些备受瞩目的“催化剂”是如何从预期的飞轮变成巨大的阻力的。
DAT 的飞轮变成了尾旋
数字资产基金（主要是今年匆忙成立的上市公司，试图复制迈克尔·塞勒策略 (MSTR)）的狂热发展，有望推动加密货币价格上涨，并带来稳定的购买压力。
尽管春季曾出现短暂的抢购热潮，但投资者很快就失去了热情。随后，随着加密货币价格在10月份开始下跌，DAT的抛售速度更是急剧加快。它们的股票价格暴跌，大多数公司的股价甚至跌破了净资产值，这限制了它们发行股票和债券筹集资金的能力。起初，购买速度有所放缓，随后几乎完全停止——只有少数例外。如今，DAT不再像最初计划的那样将投资者的法定货币兑换成加密货币，而是开始用美元回购股票。最新的例子是曾经的热门公司KindlyMD（NAKA），该公司股价跌至谷底，以至于其持有的比特币价值超过了公司企业价值的两倍。
人们担心，可能会有更多人效仿，被迫抛售资产，使本已脆弱的市场陷入恶性循环，从而对市场造成压力。
竞争币ETF
随着市场情绪全面恶化，尽管一些现货山寨币 ETF 获得了可观的资金流入，但人们期待已久的美国现货竞争币ETF 的首次亮相并未产生任何影响。
SoSoValue的数据显示，自10月下旬以来， Solana ETF已吸纳了9亿美元的资产。XRPXRP工具在一个多月的时间里，净流入资金就超过了10亿美元。
然而，强劲的需求并未转化为底层代币的价格上涨。自ETF推出以来， SOL已暴跌35%，而XRP也下跌了近20%。
与此同时，由于风险偏好消失，小型山寨币的 ETF（如Hedera (HBAR)、 Doge (0.1205 美元) 、 LTC ( 77.63 美元) ）的需求微乎其微。
季节性
分析师指出，比特币在年底表现异常强劲，第四季度更是贡献了该资产最强劲的回报。今年的情况可能会让投资者深刻体会到一句古老的格言：过去的表现并不代表未来的收益。
CoinGlass数据显示，自2013年以来，比特币第四季度的平均回报率为77%，中位数为47%。过去十二年中，有八个季度实现了正回报——这是所有季度中最高的成功率。
例外情况？2022年、2019年、2018年和2014年——深度熊市。
2025年似乎也难逃厄运。自10月初以来，BTC已下跌23%。如果比特币继续维持在当前水平，这将是其七年来最糟糕的最后一个季度表现。
流动性空虚
10月10日发生的190亿美元清算潮——导致BTC在短短几小时内从12.25万美元暴跌至10.7万美元，其他加密货币的跌幅更是远超比特币——造成了多方面的破坏。许多人曾认为，通过ETF实现的机构化能够使加密货币免受此类暴跌的影响，但实际上，这表明一个历史上由投机狂热主导的市场并没有改变，只是换了一种形式。
两个月过去了，不仅流动性和市场深度未能从抛售中恢复过来，而且还打击了投资者的信心，他们现在对任何形式的杠杆都避之不及。
比特币在 11 月 21 日触及局部低点 80,500 美元，此后在 12 月 9 日达到 94,500 美元的高点后反弹至相对安全水平。但在此期间，未平仓合约量持续下降，根据 Coinalyze 的数据，从 300 亿美元降至 280 亿美元。
这表明，近期的价格上涨可归因于空头头寸的平仓，而不是真正的买方需求，这种情况对于许多沉浸在 2025 年特朗普、ETF 和 DAT 叙事中的人来说是不可想象的。
2026 年的催化剂有哪些？
自 10 月份暴涨以来，比特币和更广泛的加密货币市场表现逊于股票和贵金属；纳斯达克综合指数自 10 月 12 日以来上涨了 5.6%，黄金上涨了 6.2%，而同期比特币下跌了 21%。
这种极其糟糕的表现表明了两件事：2025 年的催化剂没有达到预期，而 2026 年的催化剂根本不存在。
今年年初，正值特朗普执政时期，宽松的加密货币监管和美国比特币战略被大力宣传，而现货 ETF 资金流动继续打破纪录。
但这种兴奋情绪逐渐消退，如今，唯一看涨的催化剂似乎只有降息周期，而降息被认为会对比特币等风险资产产生积极影响。美联储在9月、10月和12月都进行了降息，但自9月会议以来，BTC的价值却下跌了24%。
当比特币多头开始苦苦寻找潜在的利好催化剂时，持中立态度的交易者已经看到了预警信号。DAT 在加密货币市场顶部投入巨资，其中一些国库公司的市值（mNAV）现在已跌破 1。CoinShares 在 12 月初表示，DAT 泡沫在很多方面已经破裂。
这可能会导致加密货币市场出现重大动荡，因为一些公司可能被迫将持有的资产清算到一个缺乏任何流动性来应对抛售压力的市场中。
Even Strategy (MSTR) 首席执行官 Phong Le 最近暗示，如果 mNAV 跌破 1.0，该公司可能会出售BTC ，但值得注意的是，这家科技公司仍在筹集数十亿美元来购买BTC，因此这仍然是最糟糕的情况。
所有这些都带有看涨的意味，因为当这些公司开始逐步退出市场时，这可能是一个买入的好时机，正如在 2022 年 Celsius、Three Arrows Capital 和 FTX 倒闭后的熊市中所看到的那样。
