2025 年，以太坊经历了一场典型的「基本面与价格背离」。
8 月，ETH 价格突破 2021 年的前高，触及 4900 美元上方，创下历史新高。市场情绪达到「极度贪婪」，关于「以太坊超越比特币」的讨论再次甚嚣尘上。
然而好景不长，到年底，ETH 价格回落至 2900 美元附近，较最高点跌去近 40%。如果看近 365 天的数据，跌幅达到 13.92%，波动率高达 141%。
吊诡的是，这一年以太坊在技术上其实交出了一份亮眼的成绩单：成功实施 Pectra 和 Fusaka 两次里程碑式升级，彻底重构了网路的扩容能力；Layer 2 生态呈现爆发式增长，Base 链年收入超越众多公链；贝莱德等巨头透过 BUIDL 基金确立了以太坊作为现实世界资产 (RWA) 首选结算层的地位，基金规模达超过 20 亿美元。
技术在进步，生态在繁荣，但价格却在下跌。
这场「基本面与价格背离」的背后，到底发生了什么？
通缩神话的破灭
要理解这场背离，必须从 Dencun 升级说起。
2024 年 3 月 13 日的 Dencun 升级，是导致以太坊通缩叙事崩塌的直接导火线。
此次升级的核心是引入 EIP-4844，透过 Blob 交易为 L2 提供专用的数据可用性层。技术上，这次升级堪称完美——L2 的交易成本暴跌 90% 以上，Arbitrum、Optimism 等网路的用户体验大幅改善。但在代币经济学上，却引发了剧烈震荡。
在 EIP-1559 机制下，ETH 的燃烧量 (通缩动力) 直接取决于区块空间的拥堵程度。Dencun 大幅增加了数据可用性的供给，但需求侧并未同步跟上——虽然 L2 交易量在增长，但 Blob 空间供过于求，导致 Blob 费用长期徘徊在接近零的水准。
数据最能说明问题。升级前，以太坊在高峰期日均燃烧可达数千 ETH；Dencun 升级后，由于 Blob 费用暴跌，整体燃烧量骤降。更关键的是，ETH 的发行量 (每个区块约 1800 ETH/日) 开始超过燃烧量，以太坊从通缩重回通膨状态。
根据 ultrasound.money 数据，2024 年以太坊的年通膨率从升级前的负值转为正值，意味著 ETH 总供应量不再减少，而是每天净增长。这彻底颠覆了「超声波货币」(Ultra Sound Money) 的叙事基础。
Dencun 实际上暂时「杀死」了以太坊的通缩故事。ETH 从一种「越用越少」的稀缺资产，变回了一种温和通膨的资产。这种货币政策的突然转向，让许多基于「超声波货币」理论投资 ETH 的人感到失望并选择离场。一位长期持有者在社群媒体上写道：「我是因为通缩才买的 ETH，现在这个逻辑没了，我为什么还要持有？」
技术升级本是利多，但在短期内却成了价格杀手。这就是以太坊当下最大的悖论：L2 越成功，主网价值捕获越弱；用户体验越好，ETH 持有者越受伤。
L2 的双面刃：吸血鬼还是护城河？
2025 年，关于 Layer 2 与 Layer 1 关系的争论达到了颠峰。
从财务报表的角度看，以太坊 L1 的状况确实令人担忧。Coinbase 开发的 Base 链在 2025 年产生了超过 7500 万美元的收入，占据了整个 L2 板块近 60% 的利润份额。相比之下，以太坊 L1 在 8 月虽然交易活跃，但协议收入仅为 3920 万美元，甚至不及 Base 的一个季度。
如果将以太坊视为一家公司，其营收大幅下降，而市值依然高企，这在传统价值投资者眼中显得「昂贵」。
「L2 是寄生虫，正在吸干以太坊的血。」这是市场上的一种主流观点。
但深入分析会发现，事情远没有这么简单。
L2 的所有经济活动最终都以 ETH 计价。在 Arbitrum 或 Base 上，用户支付 Gas 用的是 ETH，在 DeFi 协议中，核心抵押品是 ETH。L2 越繁荣，ETH 作为「货币」的流动性就越强。
这种货币溢价是无法单纯用 L1 的 Gas 收入来衡量的。
以太坊正在从「直接服务用户」转型为「服务 L2 网路」。L2 向 L1 支付的 Blob 费用，本质上是购买以太坊的安全性和数据可用性。虽然目前 Blob 费用低，但随著 L2 数量的激增，这种 B2B 的收入模式可能比单纯依赖散户的 B2C 模式更具可持续性。
一个类比是：以太坊不再是零售商，而是在做批发生意。虽然单笔利润低了，但规模效应可能更大。
问题在于，市场还没有理解这种商业模式的转变。
竞争格局：多面承压
如果不谈论竞争对手，就无法完整讨论以太坊的困境。
根据 Electric Capital 的 2025 年度报告，以太坊依然是毫无争议的开发者霸主，全年活跃开发者达到 31869 人，其全职开发者数量是其他生态无法比拟的。
但在新开发者的争夺战中，以太坊正在失去优势。Solana 的活跃开发者达到 17708 人，同比增长 83%，并在新入行开发者中表现抢眼。
更重要的是赛道分化。
在 PayFi (支付金融) 领域，Solana 凭借高 TPS 和低费率确立了领导地位。PayPal USD (PYUSD) 在 Solana 上的发行量激增，Visa 等机构也开始在 Solana 上测试大规模商用支付。
在 DePIN (去中心化物理基建) 赛道，以太坊更是遭遇重挫。由于 L1 和 L2 之间的碎片化以及 Gas 费波动，明星项目 Render Network 在 2023 年 11 月迁移至 Solana。Helium、Hivemapper 等头部 DePIN 项目均选择了 Solana。
但以太坊也并非全面溃败。
在 RWA (现实世界资产) 和机构金融领域，以太坊保持著绝对主导地位。贝莱德的 BUIDL 基金 20 亿美元规模，大部分运行在以太坊上。这证明了在处理大规模资产结算时，传统金融机构更信任以太坊的安全性。
在稳定币市场，以太坊占据 54% 的份额，约 1700 亿美元，仍然是「网路美元」的主要载体。
以太坊拥有最资深的架构师和研究员，适合构建复杂的 DeFi 和金融基础设施；而竞争对手则吸引了大量 Web2 转型来的应用层开发者，适合构建面向消费者的 App。
这是两种不同的生态定位，也决定了未来的竞争走向。
华尔街的「暧昧」态度
「似乎没得到华尔街主流金融机构的强势认可。」
这种感觉并非错觉。The Block 数据显示，截至年底，以太坊 ETF 净流入约 98 亿美元，而比特币 ETF 则高达 218 亿美元。
为什么机构对以太坊如此「冷淡」？
核心原因是：由于监管限制，2025 年上市的现货 ETF 剔除了质押功能。
华尔街最看重的是现金流。以太坊原生的 3-4% 质押收益率本是其对抗美债的核心竞争力。然而，对于贝莱德或富达的客户而言，持有一个「零息」的风险资产 (ETF 中的 ETH)，远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。
这直接导致了机构资金流入的「天花板」效应。
更深层的问题是定位模糊。在 2021 年周期中，机构将 ETH 视为加密市场的「科技股指数」，即高贝塔资产——市场好，ETH 就应该涨得比 BTC 多。
但在 2025 年，这个逻辑不再成立。如果追求稳健，机构选择 BTC；如果追求高风险高回报，他们转向其他高性能公链或 AI 相关代币。ETH 的「阿尔法」收益不再明确。
然而，机构也并非完全放弃以太坊。
贝莱德 BUIDL 基金的 20 亿美元全部在以太坊上，这释放了一个清晰的信号：在处理数亿美元级别的资产结算时，传统金融机构只信任以太坊的安全性和法律确定性。
机构对以太坊的态度，更像是「战略认可，但战术观望」。
翻盘的五大可能
面对当前的低迷，以太坊未来靠什么翻盘？
第一，质押 ETF 的破冰。
2025 年的 ETF 只是「半成品」，机构持有 ETH 无法获得质押收益。一旦带有质押功能的 ETF 获批，ETH 将瞬间变成一种年化收益 3-4% 的美元计价资产。
对于全球养老金、主权财富基金而言，这种兼具科技成长性 (价格上涨) 和固定收益 (质押回报) 的资产，将成为资产配置表中的标配。
第二，RWA 的爆发。
以太坊正在成为华尔街的新后端。贝莱德的 BUIDL 基金规模达 20 亿美元，虽然目前已扩展到多链，以太坊仍是主要链之一。
2026 年，随著更多国债、房地产、私募股权基金上链，以太坊将承载数兆美元的资产。这些资产虽然不一定产生高额 Gas 费，但会锁定海量的 ETH 作为流动性与抵押品，极大地减少市场流通盘。
第三，Blob 市场的供需逆转。
Fusaka 导致的通缩失效只是暂时性的供需错配。目前 Blob 空间利用率仅为 20%-30%，随著 L2 上诞生爆款应用 (如 Web3 游戏、SocialFi)，Blob 空间将被填满。
一旦 Blob 市场饱和，其费用将呈指数级上升。Liquid Capital 分析，随著 L2 交易量的增长，到 2026 年，Blob 费用可能贡献 ETH 总燃烧量的 30%-50%。届时，ETH 将重回「超声波货币」的通缩轨道。
第四，L2 互操作性的突破。
目前 L2 生态的碎片化 (流动性割裂、用户体验差) 是阻碍大规模采用的主要障碍。Optimism 的 Superchain 和 Polygon 的 AggLayer 正在构建统一的流动性层。
更重要的是基于 L1 的共享排序器技术。它将允许所有 L2 共享同一个去中心化排序器池，不仅解决了跨链原子交换的问题，还能让 L1 重新捕获价值 (排序器需要质押 ETH)。
当用户在 Base、Arbitrum、Optimism 之间切换如同在微信内切换小程式一样流畅时，以太坊生态的网路效应将呈指数级爆发。
第五，2026 技术路线图。
以太坊的进化并未止步。Glamsterdam (2026 上半年) 将重点优化执行层，大幅提升智慧合约的开发效率和安全性，降低 Gas 成本，为复杂的机构级 DeFi 应用铺路。
Hegota (2026 下半年) 与 Verkle Trees 则是终局之战的关键。Verkle Trees 将允许无状态客户端的运行，这意味著用户可以在手机甚至浏览器上验证以太坊网路，而无需下载 TB 级的数据。
这将使以太坊在去中心化程度上遥遥领先于所有竞争对手。
小结
以太坊在 2025 年的表现「难看」，并非因为其失败了，而是因为它正在经历一场从「散户投机平台」向「全球金融基础设施」转型的痛苦蜕变。
它牺牲了短期的 L1 收入，换取了 L2 的无限扩展性。
它牺牲了短期的币价爆发力，换取了机构级资产 (RWA) 的合规与安全护城河。
这是一场商业模式的根本性转变：从 B2C 到 B2B，从赚交易手续费到做全球结算层。
对于投资者而言，现在的以太坊就像是 2010 年代中期转型云端服务时的微软——虽然股价暂时低迷，且面临新兴对手的挑战，但其构建的深层网路效应和护城河，正在为下一个阶段积蓄力量。
问题不在于以太坊能否崛起，而在于市场何时理解这场转型的价值。
