Chainfeeds 导读：
Polymarket、Kalshi 的 TGE 可能点燃预测市场新周期；双股权–代币结构将进一步失宠；DAT 是否被 MSCI 剔除（2026/1/15）是关键变量；隐私型 dApp 的机构与零售需求上升。
文章来源：
https://fisher8.capital/insights/fisher8-capital-2025-in-review
文章作者：
fisher8
观点：
fisher8：2025 年关键观察1）特朗普与加密的显性绑定：在 2024 年总统大选前，市场普遍预期特朗普胜选将成为加密监管与估值的拐点，包括终结执法式监管、支持稳定币、讨论战略比特币储备，以及特朗普相关项目（如 2024 年 9 月推出的 WLFI）。这些因素使加密成为特朗普交易中 Beta 最高的表达方式，大量政策乐观情绪在选前已被计价。然而，大选后特朗普交易开始回撤，不仅体现在加密资产，也体现在与特朗普高度相关的股票（如 $DJT）。尽管政策口径更友好，但实际落地进展缓慢，难以抵消整体去风险趋势。再加上特朗普本人在 WLFI 与迷因币上的经济敞口，市场开始担忧加密资产被过度人格金融化。2）2025 年的风险偏好并未像以往那样普遍溢出到迷因币和长尾资产。即便 BTC 在 10 月初创下新高，迷因资产表现依旧疲弱。资本更多流向少数子集：加密相关股票（DATs、CEX、基金）、预测市场、以及具备明确价值捕获的代币。这一变化意味着：叙事周期被大幅压缩、交易生命周期明显缩短、长期持有山寨币获取高回报，几乎成为幻觉。真正具备长期属性的资产，仍高度集中在 BTC、ETH、SOL 等少数标的。3）数字资产财库（DAT）的泛滥：DAT 模式借鉴了 Strategy，通过上市公司结构直接持有加密资产，成为 ETF 批准前的一种监管绕道。但随着 DAT 数量激增，市场迅速变得泡沫化。许多山寨 DAT 采用我们认为具有掠夺性的资本结构：以代币实物换股票、极低成本的私募轮及极度有利的解锁条款。这些设计为内部人创造退出流动性，却将风险转嫁给二级市场投资者。部分 DAT 的募资规模甚至远超其上市市值，结构性错配问题日益明显。2026 年核心判断1）观点一：非对称机会将出现在应用层。新一代 alt-L1 的「货币溢价」正在消亡。BTC、ETH、SOL 与稳定币已占据货币性角色，新链不再自动获得高估值。L1 的 ATH FDV 自 2020 年以来持续下滑，且大量估值是由固定价格 ICO 或直接 CEX 定价人为支撑。与此同时，头部公链的生态粘性极强，约 70–80% 的 DEX 成交量与 TVL 长期集中在三条链。我们认为，真正的重估正在发生于 应用代币：应用收入在过去两年增长了 200–300 倍，但估值仍远低于底层链。2）观点二：中期选举带来更高波动。为赢得 2026 年中期选举，政策倾向于短期刺激。OBBBA 提高了再通胀概率，对比特币等稀缺资产构成利好。但基础设施瓶颈与财政扩张并存，将带来更高名义增长 + 更高波动率的宏观环境。3）观点三：K 型分化的代币经济。市场正进入 高度选择性的 K 型结构。「股权–代币分离」模式被广泛否定：内部人掌握股权与收入，散户只持有无强制权利的治理代币，信任被系统性折价。【原文为英文】
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