通讯平台 Telegram 最新财报揭示一道矛盾：营收跳升却陷入净亏损。根据《金融时报》 6 日引述 2025 上半年数据，这间员工不满 100 人的公司营收年增 65% 至 8.7 亿美元，营运利润逼近 4 亿美元，却因 Toncoin（TON）价格回落与地缘政治制裁，反录得 2.22 亿美元净亏损，连带让筹备多年的 IPO 再度卡关。
5 亿美元债券困在莫斯科
Pavel Durov 虽早已把总部搬到杜拜，Telegram 的债务却仍留下一条俄罗斯尾巴。根据报导，公司 17 亿美元债务当中约 5 亿美元托管在俄罗斯国家结算存管机构（NSD）。
美欧对 NSD 的制裁令该笔资产无法移转或回购，变相锁死融资弹性。Telegram 即使帐上仍有充裕现金，也无法运用这笔债券优化负债结构，等于被自己的避险规划反向套牢。
Toncoin 波动打穿盈余
除了广告与 Premium 订阅两大核心业务，Telegram 在 2025 年上半年约有 3 亿美元收入来自与 Toncoin 相关的商业协议。
Toncoin 价格在 2025 年下半年回落，现报 1.9 美元，持币部位须依国际会计准则重新估值，导致帐面亏损扩大。财报显示营运利润虽稳定，但加密资产曝险让最终盈亏高度系于市场行情，审计师对此波动度保持戒心，对于推动 IPO 增加难度。
百人团队与合规挑战
Telegram 拥有近 10 亿活跃用户，却只有不到 100 位全职员工。超高效率固然罕见，对准备上市的公司却是关键人风险。Pavel Durov 仍身陷法国针对内容审查与数位服务法（DSA）的诉讼；欧盟与美国监管单位要求更强的治理架构及透明度，百人团队要同时处理 10 亿用户、制裁风险与加密资产会计，容错空间极窄。
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Durov 2024 年的发言曾引发市场对监管宽松的想像，但华府换届后并未放松俄罗斯相关制裁，导致 Telegram 仍须面对冻结资产的现实。
IPO 时程再度延后
公司原预估 2025 全年营收挑战 20 亿美元并于纽约挂牌，如今必须先解决能否在不动用 5 亿美元受限债券情况下维持充足现金流，再来是如何降低 Toncoin 价格对盈余的直接冲击、是否能迅速扩张治理与法务团队以符合上市规范。
2026 年对 Telegram 是压力测试，假如营收持续成长且 TON 价格稳定，公司或有机会靠自身现金流撑过审计季。
