MicroStrategy（现更名为Strategy）正处于自采用比特币作为其主要资产以来最为关键的阶段。该公司的mNAV（MicroStrategy净资产值）溢价已降至1.04倍，这实际上抹去了曾经支撑其相对于比特币表现优异的估值缓冲。
这一转变标志着体制的改变，Strategy 的未来不再主要取决于比特币的价格走势，而是取决于资本市场是否仍然愿意为其日益复杂的比特币原生金融结构提供资金。
由于第四季度亏损174亿美元，比特币杠杆模型面临挑战，策略mNAV溢价降至1.03倍。
在 2023 年和 2024 年的大部分时间里，该策略的交易溢价超过其净资产值 (NAV) 的 2 倍，有时甚至达到 2.5 倍。
此前的溢价使得该公司能够以优惠条件发行普通股、可转换债券和优先股，并将资金再投资于更多比特币，从而扩大股东的持仓比例。如今，溢价已接近平价，这种良性循环已然停滞。
MicroStrategy mNAV。来源： Strategy 网站该策略目前持有约 673,783BTC，按其最近一次披露的信息来看，价值超过 630 亿美元，此外还持有约 22.5 亿美元的现金。然而，其市值指标却显示：
- 基本面——470亿美元
- 稀释后——530亿美元
- 企业价值——610亿美元
比特币价值与市值之间的这种不匹配引发了关于该股票是否被低估，或者市场是否最终将该模式的结构性风险计入价格的争论。一些投资者则将这种价格压缩视为投资机会。
Adam Livingston 将 1.03 倍 mNAV 描述为他见过的“最佳入场点”。他认为，即使溢价仅为 3%，也能带来约 26% 的比特币敞口放大。
他认为，Strategy公司按市价发行STRC优先股，很快就能为另一笔大规模比特币收购提供资金。这将使执行董事长迈克尔·塞勒能够在不依赖极高溢价的情况下提高每股比特币的持有量。
这种Optimism源于Strategy业务模式的根本性重塑。Strategy不再是一家依托比特币上涨势头而增长的股权投资公司，而是日益将自身定位为一家以收益为导向的比特币积累者。
其 STRC 可变利率 A 系列永久延期优先股目前的年股息率为 11%，预计本月晚些时候将支付每股约 0.91 美元的股息。
支持者认为，这将使该公司转变为一种以比特币为支撑的固定收益工具。Semler Scientific的比特币策略总监乔·伯内特 ( JOE Burnett) 指出，即使比特币价格保持不变，Strategy 公司理论上也能在未来几十年内持续支付其数字信用分红。伯内特在他的文章中提到了法定货币的长期贬值。
在这种框架下，持续时间，而不是短期价格走势，才是关键变量。
会计亏损暴露了策略后保费模式的脆弱性
Strategy公司此次转向收益导向型策略之际，其财务报表凸显了日益加剧的紧张局势。该公司在2026年1月5日提交的8-K表格中披露，2025年第四季度数字资产未实现亏损达174.4亿美元，全年未实现亏损达54亿美元。
虽然这些损失是基于会计处理的，并且与比特币第四季度的下跌有关，但它们却具有实际意义。根据现行会计准则，数字资产被视为无限期无形资产。
这迫使企业在经济低迷时期确认减值损失，却不允许在经济复苏期间向上重新计量。批评人士认为，如今溢价消失，这些表面现象就显得尤为重要。
分析师诺瓦库拉·奥卡米指出，Strategy股票持续表现不佳，并表示在过去一个月、六个月和一年的时间里，其表现均落后于比特币。这打破了MSTR股票应跑赢现货BTC的核心逻辑。
他认为，自 2025 年年中以来，mNAV 溢价的暴跌削弱了 Strategy 发行“廉价”可转换债券和“昂贵”优先股的能力，使普通股股东面临股权稀释而没有收益的风险。
另一些人则警告说，持续以低于合理溢价的价格发行股票会损害股东价值。其中就包括布伦南·史密森，他认为，优先股需求不足可能迫使Strategy公司依靠稀释股权来为股息和比特币购买提供资金。
这场辩论反映了2026 年战略面临的核心问题：比特币原生企业融资能否在没有投机溢价的情况下运作？
由于市值接近1倍，每一次融资都会受到严格审查。发行股票或优先股不再会自动提高每股比特币的价格。相反，如果需求疲软，这反而可能发出市场疲软的信号。
看涨的理由在于耐心。支持者认为，比特币温和升值、美元持续贬值以及潜在的降息，可能会逐步恢复人们对Strategy收益率模型的信心。
悲观观点警告称，如果资本市场需求没有重新增长，这项实验可能会停滞不前。这种情况可能导致该策略沦为波动性大、表现不佳的替代品，而不是比直接投资比特币或ETF更优的选择。
从这些角度来看，《策略》是对资本市场在炒作消退、溢价缓冲消失后是否会继续为杠杆比特币敞口提供资金的实时压力测试。
