随着12月暴跌的尘埃最终落定，加密货币市场开始发出第一季度复苏的早期信号。
Coinbase 最新分析显示，四项结构性指标表明，此次调整只是暂时的挫折，而非市场格局的转变。现货 ETF 的资金流入增加、系统性杠杆大幅下降、订单簿流动性改善以及期权市场情绪的转变，均指向市场趋于稳定。
尽管交易员仍保持谨慎，但这些指标表明，生态系统比几周前脆弱得多，为潜在的反弹铺平了道路。
通过ETF进行谨慎的再风险投资
市场情绪转变的第一个，或许也是最明显的指标，在于现货 ETF 的行为，它是公开数据中衡量机构风险偏好的最清晰指标。
今年首个交易周，在美国上市的现货比特币ETF表现勉强实现净正收益。该类ETF经历了两天强劲的资金流入，但随后连续三天出现资金流出，最终净流入约为4000万美元。
这种波动剧烈、双向的资金流动模式，很难说是通常预示着重大突破的那种稳定、持续的买盘。然而，这两天的资金流动规模表明，目前的仓位仍然高度策略性。
另一方面，以太坊的数据则呈现出略微乐观的景象。在同一时间段内，现货ETHETF 录得约 2 亿美元的净流入，即使计入周末赎回，仍保持正盈亏平衡。
这种差异意义重大，因为ETH通常被用作高贝塔系数的机构代表，是希望在“仅仅比特币”配置之外增加风险的投资者的工具。
这些资金流动中的细微差别反映了当前市场体制的整体情况。虽然资本回归意味着机构投资者正在重新参与竞争，但资金流动数据的每日剧烈波动表明，市场信心仍在形成之中。
要想真正实现第一季度的反弹，市场可能需要从这种不稳定的活动转变为连续数周的净流入。
杠杆重置
将标准抛售演变为持续市场下跌的主要催化剂是高杠杆的Persistence，这可以通过级联清算“再次打破”市场。
评估这种脆弱性的一个关键指标是系统性杠杆，定义为期货未平仓合约相对于市值的比率。
截至1月初，比特币期货未平仓合约量约为620亿美元，而其市值接近1.8万亿美元。这意味着未平仓合约量与市值的比率约为3.4%，这一水平较低，表明市场目前并未过度扩张。
然而，以太坊的情况则有所不同。其未平仓合约约为 403 亿美元，而市值高达 3740 亿美元，ETH 的合约比率接近 10.8%。
这反映了该资产衍生品交易量较大的结构，并意味着，虽然这并非必然意味着看跌，但如果杠杆率被允许迅速重建， ETH 的上涨行情可能会变得更加脆弱。
尽管如此，核心论点仍然是，12 月份的杠杆削减为价格走势提供了更健康的基础。
随着投机过度减少，理论上市场有望上涨，而不会立即触发导致 12 月份市场波动加剧的那种清算机制，尤其是在融资利率保持中性的情况下。
流动性和“重新开始”
复苏理论的第三个支柱是市场微观结构，具体而言，就是订单簿是否足够稳健，能够吸收大量资金流动而不导致显著的价格滑点。在假期后的平静期过后，市场的这种“管道”结构已显现出改善迹象。
来自 Amberdata 的数据显示，比特币中间价位 100 个基点以内的订单簿深度上升至约 6.31 亿美元，高于七日平均水平。
至关重要的是，价差仍然很窄，买卖双方的平衡几乎处于中立状态，比特币的买卖盘比例约为 48% 买入，52% 卖出。
这种平衡对市场稳定至关重要。在恐慌行情中，流动性往往会蒸发殆尽，卖单数量大幅增加，导致每一次反弹都变成一堵抛售墙。
双向流动性的恢复增加了任何上涨行情持续超过一个交易日的可能性。
此外，更广泛的流动性指标——稳定币供应量——也呈现积极态势。根据DefiLlama 的数据，稳定币供应量接近 3070 亿美元，较上周增加约 6.06 亿美元。
虽然最新增幅在整体上较小，但其增长方向与新的可部署资本重新进入生态系统相一致。
值得注意的是，全球最大的加密货币交易平台币安在过去一周内录得超过 6.7 亿美元的稳定币净流入。
期权市场的“清零效应”也印证了这一点。12月26日的一次重要期权到期清空了相当一部分未平仓合约， Glassnode的数据显示，约有45%的持仓被重置。
这降低了传统定位“锁定”价格的风险。
此外，看跌期权与看涨期权的溢价差（即偏斜度）已从强正值转为弱负值。这表明交易员正在从恐慌性套期保值转向参与上涨行情。
第一季度比特币市场走势如何？
展望未来，期权市场为第一季度的定价提供了一个框架。
由于隐含波动率徘徊在 40% 左右的年化范围内，一个标准差的波动将使比特币的预期基准价格在 70,000 美元到 110,000 美元之间。
在这个范围内，分析概述了三种不同的情况：
- 牛市情景（10.5万至12.5万美元）：此情景假设ETF资金流动持续数周而非数日转正，且订单簿深度持续上升以支撑强劲的现货需求。如果偏度保持中性至负值，且价格突破关键的交易商“伽玛区域”，则涨势可能加速。
- 基准情景（8.5万美元至10.5万美元）：资金流动依然分化，杠杆缓慢恢复。流动性有所改善，但持续的宏观不确定性抑制了风险偏好，使期权定价“合理”，没有出现极端偏差。
- 熊市情景（7万至8.5万美元）：在这种情况下，ETF资金持续流出，流动性恶化，利差扩大，交易者争相寻求下行保护，导致市场偏斜迅速转正。宏观冲击，例如利率上升或美元走强，可能会迫使投资者去杠杆化。
最终，虽然加密货币可以依靠其自身的内部机制上涨，但第一季度能否持续上涨可能取决于宏观环境。
1月初的市场格局提供了不对称的选择权：市场结构性脆弱性降低，上涨空间也越来越大。
然而，在 ETF 资金流动稳定成可靠趋势且宏观环境不再注入波动性之前，“重置”仍然是一种有希望的局面，而不是必然的反弹。
