在全球金融领域，稳定币的加速普及重新引发了关于私人货币、货币竞争以及美元体系未来架构的讨论。
概括
从早期加密货币的混乱局面到USDT的崛起
2014年，数位资产市场尚处于萌芽阶段， Giancarlo Devasini推出了USDT和Tether。当时，少数几家交易所Kraken 、 Bitfinex 、 Coinbase 、 Poloniex和Bitstamp主导著监管宽松、脆弱的加密生态系统中的交易。然而，2014年2月，当时最大的比特币（ BTC ）交易所Mt. Gox的倒闭，暴露了该领域严重的结构性缺陷。
当时，这些平台跨越不同的司法管辖区运营，交易的几乎是唯一真正有意义的代币：比特币。套利者试图利用价格差距获利，但他们无法在银行、经纪商和国家之间快速转移美元。例如，当比特币在Kraken上的交易价格为115 美元，在Poloniex上的交易价格为112 美元时，交易者应该以较高的价格卖出 1 个BTC，然后用美元汇款以较低的价格买回。但实际上，结算需要一到两天的时间，这大大降低了交易机会。
感谢 Giancarlo 和Paolo Ardoino ， USDT应运而生，成为以网路速度转移美元等值货币的解决方案。 Tether 最初于 2014 年 7 月以「Realcoin」之名推出，由于以太坊和其他智慧合约网路尚未出现， USDTTether建构在比特币之上的 Omni Layer 之上。然而，在 2014 年 11 月，创始人将该项目更名为“ Tether”，并推出了三种与法币挂钩的代币： USDT （美元）、 EURT （欧元）和JPYT （日元）。
2015年，当时最大的交易所之一Bitfinex上线了USDT ，并创建了其首个深度流动性池。 2017年至2019年间， Tether从Omni扩展到以太坊，随后又扩展到TRON、 Solana、Avalanche等其他区块链。此外，这种多链策略提高了交易速度，降低了手续费，并增强了互通性。到了2019年， USDT已成为交易量最大的加密资产，其每日交易量甚至超过比特币。
2019 年末，当竞争对手纷纷宣称其代币由现金或现金等价物 100% 支持时， Tether披露了不同的资产组合。其储备包括 A1 级和 A2 级商业票据，该公司表示计划逐步转向短期美国国债和现金。这项揭露引发了业界关于USDT储备构成和风险管理标准的讨论。
疫情压力与向新兴市场的转移
新冠疫情是USDT的转捩点。在截至2022年3月的两年间，正值全球金融压力极大的时期， USDT的供应量飙升了25倍，从33亿美元增加到800亿美元。这一成长主要来自新兴市场。此外，USDT的主要用途也从投机交易和套利转向了抵御国内货币危机的防御工具。
2020年至2023年间，委内瑞拉、黎巴嫩、阿根廷和其他新兴市场国家的家庭由于美元大幅贬值，越来越多地转向使用USDT 。在许多这些国家， USDT同时扮演储蓄帐户、支付手段和价值储存工具的角色。在疫情封锁期间，人们难以获得黑市美元，年轻用户便向父母和祖父母介绍了“数位美元”，向他们展示了如何在家保值增值。
从加拉加斯、贝鲁特到布宜诺斯艾利斯，用户发现了一种更快、更安全的持有美元的方式，无需依赖不稳定的银行或疲软的当地货币。然而，这不仅是一个技术故事，更关乎货币竞争和信任。对许多人来说， USDT成为一条平行的金融通道，取代了银行存款、现金和跨境汇款。
Tether 的现状和监管环境
如今， Tether已成为数位资产经济的核心。其流通供应量高达1,870 亿美元，市占率约60% ，是最大的稳定币发行商，仅次于 Circle 的USDC（流通供应量为750 亿美元） 。 USDT 在全球拥有超过4.5 亿用户，每季新增用户约 3,000 万，已成为系统性参与者。 Tether的总部和监管机构均位于萨尔瓦多，其储备由Cantor Fitzgerald托管。
美国政府对Tether的资产负债表产生了战略兴趣。 Tether的资产组合主要由美国国债构成，其规模足以与一些已开发国家相媲美。因此， Tether已成为美国主权债务需求最大且成长最快的来源之一。此外，数位资产与传统债券市场的这种交织也凸显了为何「天才法案」监管及类似框架在政策制定领域备受关注。
截至2026年1月， Tether的抵押品盈余超过50亿美元，其中包括公司债、黄金、比特币和担保贷款，这些资产相对于其USDT负债而言更为充裕。鉴于持续的供应成长、在新兴市场的主导地位以及2025年具有里程碑意义的《GENIUS法案》的通过，一些分析师将当前的情况比作1913年之前的所谓「自由银行时代」。批评人士在警告私人发行货币的风险时，也引用了那个时期。
从自由银行和私人货币中学到的教训
在最近一期$ARK Bitcoin Brainstorm 播客节目中， Tether执行长 Paolo Ardoino 与经济学家Arthur Laffer 博士以及$ARK执行长兼首席投资长木头姐共同探讨了这些历史相似之处。在讨论中，Laffer 博士认为，现代稳定币有望在美国催生一种更有效率的自由银行模式，而人们对 19 世纪「野猫银行」的担忧往往被夸大了。不过，他也承认，对信用风险和赎回的担忧在那个时代至关重要。
19世纪，私人机构发行的纸币经常以低于面额的价格交易，因为使用者评估发行机构的偿付能力。关键在于，美国政府并未为这些纸币提供担保；它们是各家银行的负债，只有在银行保持偿付能力的情况下才能兑换成金银等贵金属。拉弗博士和历史学家布莱恩·多米特罗维奇都指出，在1913年联准会成立并获得纸币发行垄断权之前，国内货币之间存在著激烈的竞争。
拉弗博士进一步解释说，1834年美国政府将金价固定在每盎司20.67美元，建立了金价挂钩制度。然而，华盛顿并没有为流通中的每一张纸币提供担保。纸币的兑现完全取决于发行银行的资产负债表和信誉，这违反了「无条件兑现」原则，即货币以面额接受，无需对其来源产生任何怀疑。尽管如此，从1776年到1913年，美国的累计通货膨胀率实际上为零，即使物价围绕著一个稳定的长期基准波动。
在美国以外，一些自由银行体系的表现甚至更好。在苏格兰（1716-1845年）和加拿大（1817-1914年），通货膨胀率保持在较低水平，银行倒闭的情况相对较少，纸币通常按面值交易。竞争性赎回机制和清算所等措施有效地约束了市场。相较之下，1837年至1861年间，美国的发展受到各州限制性法规的阻碍，包括禁止银行设立分行以及要求银行持有高风险的州债券作为抵押品。在经历了19世纪40年代初的动荡之后，「破产纸币」的平均比例稳定在2%以下——这一数字与如今联准会2%的通膨目标相呼应。
从历史上的自由银行到基于区块链的美元
19世纪中叶的动荡并未阻碍经济成长。在此期间，美国经济强劲扩张，为1865年内战结束后加速发展的工业革命奠定了金融基础。然而，随著内战和《国家银行法》将货币发行权集中到联邦政府手中，自由银行时代最终走向终结。
在1861年至1865年的战争期间，美国暂停了金本位制。各州透过要求银行持有州债作为储备金来刺激对本州债券的需求。之后，联邦政府对所有没有充足联邦债券储备支持的银行发行货币征税，实际上废除了自由流通的银行券。 1879年，美国恢复了金本位制，19世纪70年代和1980年代成为美国历史上经济成长最强劲的时期之一。
随著私人经济成长超过政府借贷，要求银行持有大量联邦债券作为储备金的做法开始出现问题。由于债券数量相对于需求过少，银行往往必须减少货币发行，导致通货紧缩和周期性的银行挤兑。这些限制促使国会在1913年通过了《联邦储备法》，并将储备体系国有化。自此之后，消费者物价指数上涨了30多倍，而先前一个世纪实施的金本位制和金银复本位制混合制以及货币竞争并未造成累计通货膨胀。
现代稳定币与早期的稳定币有著许多共同特征：它们都是由私人发行、以储备金为支撑的负债。然而，技术进步、透明度和监管措施弥补了以往的许多不足。由于稳定币代币本身是数位化的，且具有全球性，因此发行方不受银行分行规则的约束。此外，流动性强的二级市场、中心化和去中心化交易所以及演算法套利机制，如今承担著类似清算所的功能，从而确保了价格的稳定。
抵押品品质也得到了提升。在 GENIUS 框架下，受监管的发行机构通常持有现金和短期国债，而一些不受监管的发行机构（例如Tether）也优先考虑高流动性资产。与 19 世纪美国银行持有的流动性较差的国债相比，这些投资组合的韧性要强得多。透过定期审计、链上可见性和联邦监管，大型参与者的诈欺风险进一步降低。这种创新与保障措施的结合，是围绕私人货币历史重新展开的讨论的核心所在。
技术轨道和新的货币基础设施
历史上，自由银行体系在中央银行薄弱或缺乏的地区蓬勃发展，例如苏格兰、加拿大和内战前的美国。同样，稳定币也应运而生于传统银行和支付系统效率低、限制重重或成本高昂的地区。正如铁路、电报和先进的印刷技术为早期的实验奠定了基础一样，区块链和全球互联网基础设施如今也为代币化美元提供了支持。
像Tether和 Circle 这样的稳定币并不会透过在公开市场上自主发行或赎回来主动管理锚定汇率。只有透过白名单审核并符合 KYC 要求的机构才能透过存入现金来铸造新的USDT ，或透过向发行方返还代币来赎回。机构而非Tether或 Circle 透过套利来维持锚定汇率，而发行方则保证流通中的每个USDT或USDC对应一美元。这种结构使得监管机构和市场参与者能够越来越精确地追踪资金流动。
拉弗博士认为，这种模型在新兴经济体和易受通膨影响的经济体中尤其有效，但他认为，要在已开发市场广泛应用，需要更先进的设计。他设想了一种稳定币，既能与美元挂钩，又能随通膨同步升值，从而保持对商品和服务的购买力。然而，在现有的证券法框架内实施这样的设计面临许多挑战。
根据保罗·阿尔多伊诺的说法，并依据《GENIUS法案》，任何直接向用户支付收益的稳定币都可能被视为证券，并受到美国证券交易委员会的审查。目前，收益型「代币化货币市场」仍主要限于合格投资者和合格购买者。拉弗博士预计，随著时间的推移，一些稳定币将追踪商品和服务指数，并以比特币或黄金等长期资产作为支撑。
合金、XAUT 和抵押稳定价值
Tether已经开始尝试新的结构。它推出了以黄金为支撑的稳定币Alloy (AUSDT)和黄金代币化代表XAUT 。正如 Ardoino 所强调的，这些设计使用户能够持有比特币或黄金的多头头寸，同时使用价值稳定的货币单位进行交易，该货币的价值会随著底层抵押品的增值而增长。此外，它们还可以扩大抵押债务部位 (CDP) 系统的借贷能力，这与去中心化金融 (DFT) 中流行的设计理念相呼应。
在 CDP（加密资产抵押平台）中，用户将加密资产锁定在链上作为抵押品，并以此为抵押借入稳定币。如果抵押品价值低于安全门槛，则会自动清算。值得注意的是，这并非加密货币领域的新概念。最早且最持久的 DeFi 协议之一——Sky（前身为 MakerDAO）——率先推出了加密资产抵押稳定币。 Sky 的运作方式类似于去中心化银行，它向用户发行 USDS 稳定币。用户将ETH等资产存入智能合约，并以这些资产作为抵押进行借贷。
为确保偿付能力，Sky平台上的贷款均采用超额抵押，若抵押品价值大幅下跌，则需进行清算。目前，USDS由多元化抵押品支持，旨在优化效率和效益，同时管控风险。抵押品组合包括USDC和USDT等主要稳定币、链上超额抵押加密货币借贷、AAA级公司债、短期美国国债、向经审核的交易对手提供的场外加密货币借贷，以及其他资产或营运缓冲。
为了进一步稳定其锚定汇率，Sky部署了锚定稳定性模组（PSM），允许USDC和USDS之间直接互换。该机制为套利者提供了一种简单的方法，使USDS的交易价格保持在1美元附近，并增强了除波动性较大的加密货币抵押品之外的流动性。此外，Sky还提供sUSDS，这是一种储蓄工具，其资金来源包括借款人利息收入、代币化货币市场基金、美国国债和DeFi配置。事实上，USDS既是交易媒介，也是全球储蓄工具。
商品结算和稳定币采用的下一阶段
2025年《天才法案》（GENIUS Act）的通过加剧了人们对Tether如何进入美国市场的疑问。 Ardoino认为，成长最快的应用领域之一是商品结算。越来越多的商品交易商意识到，与传统的代理银行相比，稳定币提供了一种更有效率的交易结算方式。去年， Tether开始为石油交易提供便利，引发了全球各大商品市场对USDT的需求激增。
Ardoino指出，如果一种代币没有融入当地经济体系，它通常只能作为临时结算层，最终还是会兑换回本国货币。相较之下，在货币体系不稳定的新兴市场， USDT可以作为支付手段、储蓄工具和价值储存手段。因此，它可以在当地流通并持续使用，从而加深数位美元支付在日常生活中的影响力。
Strategy 的研究表明，稳定币的普及程度存在地域差异。美国、拉丁美洲和非洲的发展路径各不相同。在已开发经济体，电子美元已可透过 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平台轻松获取，这降低了市场对稳定币的即时需求。然而，跨境贸易、批发结算和链上金融等业务正在创造新的市场空间，即使在银行体系成熟的市场也是如此。
在此背景下，「稳定币普及」一词的含义远不止于简单的用户数量。对于一些国家，尤其是拉丁美洲和非洲部分地区，需求主要源自于资本保值和规避通膨。而对于其他国家，包括已开发经济体，吸引他们的则是其可程式性、全天候结算以及与去中心化金融（DeFi）的兼容性。理解这些不同的驱动因素对于监管机构和投资者评估系统性风险和机会至关重要。
USAT及美国市场展望
Tether意识到美国与典型的新兴市场强国有所不同。美国国内用户已经拥有多种低成本的即时支付和转帐选择。尽管如此，该公司仍看到了与银行、金融科技平台和机构结算管道整合的新型支付工具的发展空间。
为此， Tether计划在未来几个月内推出USAT ，这是一种专为已开发市场量身定制的新型稳定币。虽然具体的设计参数尚未公布，但USAT将在全球最大的金融体系中首次亮相，并接受美国监管机构和机构投资者的密切关注。此外，USAT的推出也将检验这家全球最大的稳定币发行商能否将其在新兴市场的领先地位转化为在美国市场的长期影响力。
随著商品结算、去中心化金融（DeFi）和储蓄产品的不断发展，稳定币的未来如今取决于政策决策、用户信任和持续创新。未来几年将见证，私人发行的数位美元究竟会沦为边缘工具，还是成为新货币秩序的基石。
