Chainfeeds 导读：
当财报沦为比特币价格的心电图，Strategy 不仅仅是一家公司，而是一场关于信仰能否战胜重力的实验。
文章来源：
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30274
文章作者：
深潮 TechFlow
观点：
深潮 TechFlow：看了 Strategy 的 Q4 财报，我发现有一个根本性的阅读障碍：不管你用哪套标准去看，它的数字其实都会骗你。先看公司自己发明的指标 BTC Yield，衡量的是每股 MSTR 对应的比特币数量增长了多少。2025 年全年这个数字是 22.8%，看起来很漂亮，但它只统计数量，不管价格。公司可以在比特币 10 万美元时发股融资、8 万美元时买币，BTC Yield 依然是正的，可股东的实际购买力却在缩水。财报里提到的 89 亿美元「BTC 美元收益」本质也是同一个问题：这个数字是用年底约 89,000 美元的价格计算出来的，而财报发布当天比特币已经跌破 65,000 美元。12 月 31 日的价格快照，在市场剧烈波动下很快就失真。再看美国通用会计准则（GAAP），情况又完全相反：按公允价值记账后，Q4 亏了 124 亿美元，全年亏了 42 亿美元，看起来非常吓人。但这些亏损同样不代表真实现金流。2025 年是 Strategy 第一次按市价给比特币重新估值，每个季度末只要价格波动，账面就会产生巨大盈亏，哪怕公司一枚币都没卖。理解了这层数字幻觉，再看 2025 年的执行就清晰多了。Strategy 全年实际购入约 22.5 万枚比特币，持仓占全球流通量约 3.4%，推出了五种优先股产品，账上现金 23 亿美元创历史新高。作为资本运作，这的确是教科书级的一年。但所有成绩都指向同一个结果：公司比一年前更依赖比特币价格走势。2025 年 Strategy 融了 253 亿美元，连续第二年成为全美最大的股权发行方，而季度软件收入只有约 1.2 亿美元，融资规模接近收入的 200 倍，资金几乎全部用于买币。融资方式也发生了变化：除了发股票，还密集发行多种优先股，本质上是把不产生利息的比特币重新包装成 8% 到 11.25% 收益率的金融产品，卖给想要稳定回报的机构投资者。代价也很直接 —— 截至年底，这些优先股和债务利息每年带来约 8.88 亿美元的刚性支出，而公司全年软件收入只有 4.77 亿美元，连一半都覆盖不了。Q4 公司设立了 22.5 亿美元现金储备，说足够支付两年半，但这笔钱本身也是通过低价增发股票换来的，期间还一度导致每股对应的比特币数量被摊薄。截至 2 月 5 日财报发布当天，比特币跌到约 64,000 美元，而 Strategy 的平均持仓成本是 76,052 美元。713,502 枚比特币总成本 542.6 亿美元，市值约 457 亿美元，这是自 2020 年开始买币以来，持仓首次整体浮亏。四个月前比特币还在 126,000 美元附近的高点，当时浮盈超过 300 亿美元。浮亏本身并不意味着危机，公司没有强制平仓机制，账上 22.5 亿美元现金按每年 8.88 亿刚性支出算，不融资也能撑两年半到三年。但能不融资也活下去反而是 Strategy 最难承受的状态，因为这台机器的核心是持续融资买币。一旦停下来，BTC Yield 归零，公司就会退化成一只没有管理费、却背着高额股息负担的被动比特币基金。被动基金不需要溢价交易，投资者可以直接去买现货 ETF，结构更透明、费率更低。真正的硬性时间节点在 2027 年 Q3，约 82 亿美元可转债将迎来回售窗口。如果那时比特币仍在低位，公司可能需要在最差的市场环境下卖币或再融资。Strategy 短期死不了，但这套结构最终仍要面对一个问题：当价格不再上涨，资本飞轮还能不能继续转下去。
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