链上分析平台 Arkham 今晨捕捉到：易理华旗下 Trend Research 已将最后约 534 枚 ETH 转入币安，价值约 111 万美元。这笔交易完成后，这个曾经持有超 65 万枚以太坊、仓位规模达 20 亿美元的地址，当前余额仅剩 0.18 枚 ETH。
根据计算，Trend Research 以约 3,180 美元均价进场做多 65.15 万枚 ETH，以约 2,053 美元均价清仓，亏损约 7.3 亿美元，惨痛割肉离场。
循环杠杆在熊市成灾难
要理解这场灾难的规模，先要理解它的结构。
易理华的策略并不复杂：在 DeFi 借贷协议 Aave 上存入 ETH 作为抵押品，借出稳定币 USDT，再用借来的 USDT 买入更多 ETH，然后把新买的 ETH 再次存入 Aave 作为抵押品，借出更多 USDT，如此循环。
也就是所谓的「循环杠杆」。每一轮循环都会放大你的曝险：如果 ETH 涨 10%，你的收益远不止 10%；但如果 ETH 跌 10%，你的亏损也远不止 10%。更关键的是，随著价格下跌，你的抵押品价值缩水，Aave 协议会要求你补充保证金，否则就触发强制清算。
到 1 月 20 日高峰期，Trend Research 的 ETH 持仓超过 65 万枚，稳定币借贷规模高达约 9.58 亿美元。在牛市里，这台机器是印钞机；但在熊市里，它是碎纸机。
忍不住看多，一句自白背后的认知陷阱
易理华在事后的回应中说了一句耐人寻味的话：「总忍不住看多，这和过去的创业经历有关。」
他的逻辑是这样的：2015 年进入币圈，靠著持续看多比特币和以太坊赚到了第一桶金。但在随后的熊市中，因为忍受不了亏损而提前清仓比特币，结果错过了 2020 年 3 月之后的暴涨行情。那次「看空的惩罚」在他心里留下了深刻印记，以至于此后他的投资决策始终偏向多头。
这是典型的「损失厌恶偏误」的变体：不是害怕亏损，而是害怕错过。上一轮的遗憾，成了这一轮的枷锁。
他承认「过早看多 ETH 确实是个错误」，认为 ETH 在 3,000 美元时被低估了。但市场不在乎你认为什么被低估。当价格跌破你的成本线 35% 时，你的「价值判断」就只是一个让你亏更多钱的理由。
更值得警惕的是他的另一个判断：「四年周期规律已经失效，当前是加密抄底的最佳时机。」这句话发布的时间点，恰好是 ETH 从 3,000 美元区间开始崩跌之前。
ETH 巨鲸集体暴亏 70 亿美元
易理华不是唯一的受害者。根据链上分析机构的统计，以太坊多头巨鲸在本轮下跌中集体亏损约 70 亿美元。他们的共同特征是：透过 DeFi 借贷协议加杠杆做多 ETH，在价格上涨时获得超额收益，在价格下跌时面临强制清算风险。
另一个被广泛讨论的案例是 Tom Lee 旗下的 BitMine。但与 Trend Research 不同，BitMine 采取了「低杠杆、高质押、零负债」的策略，持有 5.86 亿美元现金储备，67% 的 ETH 处于质押状态，每日产生固定现金流。
同样是巨鲸，一个在风暴中被击沉，另一个安然无恙。差别不在于对以太坊的信念，而在于杠杆的使用方式，毕竟信念不能替你缴保证金。
DeFi 的透明性是双面刃
这个故事还揭示了 DeFi「透明性」的另一面。
在传统金融中，一家对冲基金的仓位是保密的。即使它面临清算风险，外界也很难即时追踪。但在 Aave 上，每一笔抵押品、每一笔借贷、每一个清算价格都是公开可查的。
这意味著什么？当市场知道某个大户的清算价格在 1,685 美元时，做空者就有了一个明确的目标：把价格推到那个水平，触发强制清算，然后在抛售潮中获利。链上数据显示，在 Trend Research 最危险的时刻，确实出现了异常集中的做空仓位。
这不一定是蓄意的「围猎」，也可能只是理性交易者根据公开资讯做出的逻辑判断。但结果是一样的：DeFi 的透明性在熊市中变成一面照妖镜，让每一头受伤的巨鲸都无处藏身。
七亿美元买到的一堂课
易理华的故事不是一个「贪婪的投机者活该」的简单叙事。他是一个在行业深耕近十年、经历过完整牛熊周期的资深投资人。他的错误不在于看好以太坊：事实上，以太坊的长期基本面并没有因为这轮下跌而发生根本性改变。
他的错误在于用错误的工具表达正确的观点。
循环杠杆的本质，是把一个长期判断压缩成了一个短期赌注。你可能对以太坊的五年前景判断完全正确，但如果中间有一个月的价格波动超出了你的保证金承受范围，你就会在「正确」到来之前被清算出局。
市场可以维持非理性的时间，比你维持偿付能力的时间更长。这句话已经老到发霉了，但每隔一个周期，总有人用真金白银替它续上新的注脚。
