RWA 代币化：迪拜与香港对比分析与企业选择指南

撰文：

本文对迪拜与香港在RWA（真实世界资产）代币化业务方面的监管框架、法律环境、税收政策及运营成本进行全面对比分析。文章详细梳理了两地在虚拟资产监管、代币化证券发行、投资者保护等方面的法律要求与合规流程，并从市场准入、运营效率、成本控制等多维度为企业提供选址决策参考。通过对比两地的优势与挑战，本文旨在帮助 RWA 代币化企业根据自身业务特点、目标市场及发展战略，做出最优的司法管辖区选择。

主要依据法律

迪拜：《2023 年虚拟资产条例》（Virtual Assets Regulation 2023）、《迪拜国际金融中心（DIFC）数据保护法》、VARA 监管框架

香港：《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（第 615 章）、《证券及期货条例》（SFC）、《2022 年虚拟资产服务提供者制度》、《适用于获证监会发牌的虚拟资产交易平台营运者的指引》

主要监管机构

迪拜：

虚拟资产监管局（VARA - Virtual Assets Regulatory Authority）

迪拜金融服务管理局（DFSA - Dubai Financial Services Authority）

迪拜经济发展部（DED - Dubai Department of Economic Development）

香港：

证券及期货事务监察委员会（SFC - Securities and Futures Commission）

香港金融管理局（HKMA - Hong Kong Monetary Authority）

财经事务及库务局（FSTB - Financial Services and the Treasury Bureau）

现实世界资产(RWA)代币化正在重塑全球金融市场格局。对于有意进行资产代币化的企业而言,选择合适的司法管辖区至关重要。迪拜和香港作为两大亚洲金融中心,都在积极推动 RWA 代币化发展,但两地在法律框架、监管理念和市场定位上存在显著差异。

一、监管理念与战略定位的根本差异

1.1 迪拜:技术优先的市场创新模式

监管哲学:迪拜采取"技术引领、快速迭代"的监管策略。2022 年第 4 号法律《虚拟资产监管法》设立的虚拟资产监管局(VARA)明确将资产参考型虚拟资产(ARVAs)作为独立监管类别,反映了其将 RWA 代币化视为"新兴资产类别"的定位。

战略目标:迪拜的愿景是成为全球加密货币和数字资产中心,到 2031 年将数字经济对 GDP 的贡献从 9.7%提升至 19.4%。这一雄心勃勃的目标决定了其监管框架的开放性和灵活性。

市场特点：鼓励零售投资者参与,但强调风险披露；允许代币化资产在持牌交易平台进行二级市场交易；税收优势包括无个人所得税、资本利得税,虚拟资产交易增值税豁免。

1.2 香港:机构主导的稳健融合路径

监管哲学:香港遵循"机构优先、技术协调"原则。证券及期货事务监察委员会(SFC)明确表示,代币化证券本质上是"传统证券的数字化外壳",适用现有《证券及期货条例》。这体现了"同一活动、同一风险、同一监管"的核心理念。

战略目标:香港将 RWA 代币化定位为金融体系演进和全球金融中心竞争力提升的组成部分,而非孤立的创新领域。其目标是通过可验证、可审计、可编程的分布式账本技术(DLT)重构资产登记、发行、托管、交易、结算和监督的全流程。

市场特点：优先服务持牌机构和成熟资产类；从固定收益、基金等低风险资产起步,逐步扩展；强调与中国内地市场的互联互通。

根本差异总结:

二、法律框架与监管结构

2.1 迪拜的双轨监管体系

VARA 监管路径(迪拜大陆及大部分自由区):

法律基础:2022 年第 4 号法律《虚拟资产监管法》及 2025 年 5 月更新的《虚拟资产发行规则手册》。

ARVAs 的法律定义:包括代表对现实世界资产直接或间接所有权的代币,或对这些资产现金流权利的代币。涵盖房地产代币、债券和固定收益工具代币、股权代币、大宗商品代币和艺术品和收藏品代币。

许可要求:ARVAs 被归类为第 1 类虚拟资产发行,发行前必须获得完整的 VARA 许可证。这是最高级别的监管要求,没有豁免或简化程序。

持续义务：制作并更新正式白皮书和风险披露声明、满足资本充足率和公司治理要求、定期向 VARA 提交合规报告、接受现场和非现场检查、委任外部审计师。

DFSA 监管路径(DIFC 自由区):

法律基础:迪拜国际金融中心(DIFC)拥有独立法律体系,迪拜金融服务管理局(DFSA)负责监管。

创新测试许可证(ITL):DFSA 提供监管沙盒,允许企业在受控环境中测试代币化商业模式。

过渡机制:成功的沙盒参与者展示治理和风险控制能力后,可过渡到完整 DFSA 许可。

适用场景:适合传统金融机构和希望在国际金融中心环境中运营的企业。

2.2 香港的统一监管框架

法律基础:《证券及期货条例》(SFO)是香港金融监管的基石,代币化证券与传统证券受同一法律约束。

SFC 的核心立场:代币化证券被视为证券的数字表现形式,而非例外资产；治理逻辑仍嵌入传统法治框架,技术仅作为增强信任和透明度的手段；监管重点从风险控制过渡到制度整合,现已涵盖发行、铸造赎回、托管、登记和披露

监管循环指引:SFC 发布多项通告,明确代币化活动的监管要求:2023 年 11 月通告:重申传统证券法规是基线,关注代币化引入的新风险(如所有权转移记录、技术风险)；代币化投资产品授权条件；中介机构从事代币化证券相关活动的指引。

许可要求:一是提供证券代币交易的 VATP 需获得第 1 类(证券交易)和第 7 类(提供自动化交易服务)牌照；二是提供非证券代币交易的需获得 AMLO 下的虚拟资产服务牌照

稳定币监管:2025 年 8 月 1 日生效的《稳定币条例》要求法币参考型稳定币发行人获得香港金融管理局(HKMA)牌照,实行全额资产支持、链上发行赎回、技术可审计的三层框架。

对比分析:

三、资产发行:流程、要求与成本

3.1 迪拜的发行流程

第 1 类 VARA 许可申请:

前期准备(6-9 个月):

1. 业务计划和可行性研究

2. 法律和技术架构设计(包括 SPV 结构)

3. 合规框架建设(AML/KYC 程序、内部控制政策)

4. 资本和人力资源准备

正式申请需要：向 VARA 提交许可申请；提供完整的公司治理文件；证明技术和风险管理能力；支付申请费用。

白皮书和风险披露:代币化资产详细描述、基础资产性质和价值、代币持有人权利和义务、风险因素、发行人信息、技术架构和智能合约细节。

持续合规成本包括：季度和年度合规报告、外部审计师费用、白皮书更新维护和 VARA 现场检查配合。

SPV 发行模式:

1. 将资产置入 SPV

2. SPV 发行代表经济权利的代币

3. 代币通过持牌 VARA 平台发行

4. 智能合约执行合规逻辑

优势:风险隔离、清晰法律结构、税务优化、破产保护

3.2 香港的发行路径

传统市场要求的应用:

公开发行:如符合《证券及期货条例》下证券定义,需遵守《公司(清盘及杂项条文)条例》下的招股书制度；SFO 第 IV 部投资要约制度；充分披露、公平对待投资者。

私募发行:可能适用豁免,但仍需满足基本投资者保护要求。

代币化政府债券先行:

Project Genesis(2021):概念测试代币化绿色债券

Project Evergreen(2022):审查使用 DLT 全生命周期的金融基础设施、法律和监管环境

HKMA 发布《香港债券代币化》报告(2023):为市场参与者提供设计、法律框架和操作工作流程蓝图

实际发行案例包括2023 年 2 月全球首只代币化政府绿色债券；2024 年 2 月全球首只多币种数字债券。

数字债券资助计划:HKMA 提供每项合资格发行最高 250 万港元资助,降低发行成本。

资助条件:基本要求(125 万港元)是在香港发行、使用CMU运营的 DLT 平台或团队具有实质香港业务；完整资助(250 万港元)则需要额外满足非关联方平台、最低 10 亿港元规模、至少 5 名非关联投资者、在港交所或持牌 VATP 上市。

SFC 授权投资产品代币化:SFC 为授权基金代币化设定条件,需证明代币化版本与传统版本同等安全稳健；稳健的风险管理系统、符合托管要求。

成本对比:

发行周期来看，迪拜一般 6-12 个月(取决于准备程度)；香港则通常 6-18 个月(取决于是否需要 SFC 授权和发行规模)。

3.3 企业选择建议

选择迪拜的情形：希望快速进入市场,测试创新商业模式、面向全球零售市场,特别是中东和亚洲市场、寻求税收优化、资产类别多元化(包括新兴资产类别)和偏好独立监管框架,避免与传统证券法复杂关联。

选择香港的情形：优先服务机构投资者或高净值客户、资产类别为成熟金融产品(债券、基金等)、希望利用与中国内地市场的互联互通、重视监管框架的稳定性和可预测性、能够利用政府资助计划降低成本(如数字债券)和具备传统金融背景,熟悉 SFO 框架。

四、交易与二级市场

4.1 迪拜的交易生态

持牌交易平台:仅 VARA 持牌的经纪商和交易所可提供 ARVAs 二级市场交易服务。

市场基础设施:订单匹配和结算服务、托管服务提供商、做市商提供流动性和清算和结算基础设施。

投资者准入方面：所有参与者必须通过 KYC/AML 验证、平台可对不同投资者类别设置不同准入门槛、交易限额可能根据投资者分类而异。

流动性特点:市场相对新兴,流动性建设中、零售投资者参与度较高、24/7 交易可能性。

4.2 香港的交易机制

传统证券交易规则适用:代币化证券的交易需遵守与传统证券相同的规则:包括市场操纵禁止、内幕交易规定、信息披露要求和结算制度。

创新交易基础设施:

共享流动资金池(Shared Order Book):正在开发中,旨在连接不同平台,提供跨平台流动性。

批发央行数字货币(wCBDC)与代币化存款整合:Project Ensemble 等倡议测试代币化资产、代币化存款和 wCBDC 的技术互操作性,提供可靠的结算和监控基础。

即时结算:利用 DLT 和智能合约实现近乎即时的交易结算,缩短结算链,降低对手方风险。

监管监督层包括:SFC 要求机构实施链上资产隔离、密钥分层和访问控制；链上监控和可疑地址检测增强 AML 能力；构建跨机构分析和直接区块链报告系统,加强实时审计和异常检测。

流动性特点:机构投资者主导,流动性相对集中；与传统金融市场互联互通,可吸引大量资金；交易时段可能与传统市场同步。

对比分析:

五、投资者保护与合规要求

5.1 迪拜的投资者保护框架

风险披露义务:发行人必须提供适当的风险免责声明和披露,特别是针对零售投资者。披露内容包括投资风险详细说明、流动性风险警告、技术风险(智能合约、区块链)、监管和法律风险和市场风险。

营销限制:对零售投资者的营销材料必须清晰、公平且不具误导性、包含所有重要风险因素、避免夸大收益或最小化风险和符合 VARA 营销和推广规则。

AML/KYC要求验证投资者身份、监控交易活动、报告可疑活动和保存客户尽职调查记录。

托管与客户资产保护方面要求：客户资产隔离，即平台必须将客户资产与自有资产分离；储备证明检查，即定期审计确保持有代币与客户权利匹配；多重签名控制和钱包白名单。

投诉与争议解决:VARA 建立投诉处理机制,但具体执行程序仍在完善中。

5.2 香港的投资者保护体系

受信责任(Fiduciary Duty):持牌中介机构对客户负有受信责任,必须以客户最佳利益行事。

适当性评估(Suitability Assessment):销售代币化产品前必须评估产品是否适合投资者的风险承受能力和财务状况。

客户资产保护:SFC 规定严格的客户资产隔离和保护措施,包括独立托管、定期对账、客户资金信托账户。

信息披露包括:持续披露义务,及时更新重要信息、透明的费用结构、利益冲突披露。

AML/KYC统一标准:代币化资产受与传统证券相同的 KYC、AML、制裁筛查和客户资产保护体系约束。

争议解决相关途径:SFC 投诉处理机制、金融纠纷调解中心和法院诉讼(香港拥有成熟的普通法体系)。

可问责性与可追溯性要求:每个环节留下可验证记录；过程可追溯、执行可重现、行动可问责；监管可实时干预,审计可重现全流程。

对比分析:

六、跨境互联与国际化

6.1 迪拜的全球连接

战略定位:迪拜将自身定位为连接中东、非洲和亚洲的全球数字资产枢纽。

跨境优势包括地理位置优越,连接欧亚非三大洲；自由港和自由区政策,资本自由流动；无外汇管制；多币种支持(虽然以美元为主)。

国际合作方面：与其他海湾合作委员会(GCC)国家的协调、参与国际监管对话(如 FSB、IOSCO)；吸引全球虚拟资产服务提供商设立区域总部。

但也有一些挑战:包括与主要金融中心(如美国、欧盟)的监管互认尚未建立；跨境执法合作机制仍在发展。

6.2 香港的桥梁角色

战略定位:香港定位为"连接内地、联通世界"的金融桥梁,是中国内地与国际市场之间的制度接口。

内地互联互通:如沪港通、深港通、债券通等成熟机制；探索将代币化融入现有互联互通框架；为内地金融系统与国际系统的制度互操作性提供测试场。

跨境支付与贸易融资包括:mBridge 等多 CBDC 平台测试代币化存款与 wCBDC 集成；Project Ensemble 推进跨境结算流程；通过统一账本、流动性锁定和原子结算缩短结算链、降低对手方风险。

国际标准参与方面：参与塑造全球监管框架(如 IOSCO、FSB)；普通法体系为国际投资者所熟悉；与全球主要金融中心的监管合作成熟。

竞争优势包括:人民币国际化的关键节点；区域支付连接系统的枢纽；为政策驱动的资本流动和跨境结算机制提供技术和制度准备。

对比分析:

七、技术与创新生态

7.1 迪拜的技术生态

区块链基础设施支持多种区块链平台(以太坊、Polygon 等)，鼓励创新和实验，政府积极推动"迪拜区块链战略 2021"。

技术标准包括，VARA 对技术架构有要求,但相对灵活，强调智能合约安全审计，支持新兴技术(如零知识证明、Layer 2)。

创新激励方面，DFSA 沙盒提供测试环境，吸引全球区块链和金融科技初创企业，政府提供资金和政策支持。

技术人才方面，积极引进国际人才，建立区块链和金融科技培训计划，与全球科技公司合作。

7.2 香港的技术路径

受控、可逆、可审计:香港的技术路径强调可控性,而非去中介化。

技术与监管协同包括，链上身份、AI 驱动风险控制、可信硬件、跨链证明与监管流程共同演进；技术作为制度执行层的组成部分,而非试图替代制度。

DLT 作为信任执行引擎方面，监管机构明确指出,DLT 不是去中介化工具,而是托管和监管层的"可信执行引擎"；在开放区块链环境中,匿名性和不可逆性带来额外风险,因此权限控制、账户冻结、身份验证和托管安排作为制度安全阀。

技术成熟度要求:SFC 要求中介机构具备充分的技术和风险管理能力；对 DLT 网络架构(私有许可、公共许可、无许可)采用基于风险的方法；智能合约必须经过独立安全审计,包含人工覆盖和回滚机制。

政府主导创新:Project Genesis、Project Evergreen 由 HKMA 主导；数字债券资助计划鼓励市场参与；强调公共部门在技术采纳中的示范作用。

对比分析:

八、成本效益分析

8.1 直接成本对比

设立成本:

费用浮动大：上述所有费用均为区间估计，实际支出会因项目规模、资产类型、合规复杂度、所选服务商（律所/技术公司）以及最新监管要求而有显著差异。

迪拜 VARA 费用未公开：VARA（虚拟资产监管局）并未官方公布牌照费用，预计的 510 万美元以上来源于行业顾问的推测，实际可能更高或更低。

香港 SFC 牌照费为申请费：表中 SFC 费用指申请费，获批后每年还需缴纳年费（详见）。

其他隐藏成本：除了表列项目，还需考虑银行开户、审计、年度报税、办公地址、人员工资等运营成本。

8.2 隐性成本与机会成本

迪拜的隐性成本包括监管框架新颖,需要更多法律探索和试错成本；市场教育成本，投资者对新兴市场认知度较低；流动性成本，二级市场流动性建设需要时间和资源；潜在的监管调整风险，快速迭代的监管环境可能导致合规成本增加。

香港的隐性成本包括合规复杂性，即需要满足成熟的传统证券监管要求,合规流程更复杂；时间成本，监管审批可能较慢,特别是需要 SFC 授权的产品；高昂的运营成本，香港作为高成本城市,人力和办公成本显著高于迪拜

机会成本:

选择迪拜放弃的机会包括可能失去直接进入中国内地市场的便利、可能无法利用成熟的互联互通机制，可能失去与主流金融机构深度合作的机会(香港的传统金融网络更发达)。

选择香港放弃的机会，包括可能失去零售市场的快速扩张机会，可能无法享受迪拜的税收优势(特别是个人所得税和资本利得税豁免)，可能失去在新兴市场快速创新的灵活性。

8.3 投资回报预期

迪拜的投资回报方面，优势包括快速市场进入(6-9 个月内启动)、较低税务成本提升净利润率、零售市场参与度高,潜在用户基数大和灵活的监管环境支持快速产品迭代。

风险因素则包括市场成熟度较低,流动性建设需要时间、监管框架仍在演变,可能面临政策调整、国际投资者对新兴市场的信任度建设需要时间。

香港的投资回报方面，优势包括成熟的机构投资者网络,大额资金流入潜力、与内地市场互联互通,巨大的潜在市场、稳定的监管环境,降低政策风险、政府资助(如数字债券资助)降低初始成本。

风险因素则包括较高的设立和运营成本侵蚀利润、监管审批时间可能延长产品上市时间、零售市场准入门槛高,限制潜在客户群。

盈亏平衡分析:

注:以上数据为估算,实际情况因企业规模、业务模式和市场表现而异

九、决策框架:企业应如何选择

9.1 基于企业特征的选择矩阵

初创企业与金融科技公司如果希望快速进入市场,测试商业模式；目标客户以零售投资者为主；寻求税收优化和较低运营成本；产品创新性强,需要灵活的监管环境；团队具备区块链和数字资产背景，则选择迪拜。

如果目标是服务机构客户或高净值人群；希望利用政府资助降低初始成本(如数字债券)；产品基于成熟金融工具(债券、基金)；计划与传统金融机构合作；看重监管稳定性和长期可预测性，则选择香港。

传统金融机构如果希望在区域市场建立数字资产业务；寻求税收优势和监管灵活性；目标是开拓新兴市场和零售客户；愿意在新监管框架下探索创新，则选择迪拜。

如果已在香港设有机构,希望扩展业务线；希望利用现有 SFC 牌照开展代币化业务；优先考虑与内地市场的互联互通；重视监管框架的成熟度和国际认可度；客户基础以机构和高净值人群为主，则选择香港。

资产持有方(企业、政府)如果资产类型多元化(房地产、商品、艺术品等)；希望面向全球零售投资者筹资；寻求快速融资和较低的发行成本；对跨境资金流动有较高要求，则选择迪拜。

如果资产为传统金融产品(政府债券、企业债券)；目标投资者为机构和专业投资者；希望利用成熟的金融基础设施；可以获得政府资助(如数字债券资助)；重视品牌声誉和国际认可度，则选择香港。

9.2 多维度评分模型

以下评分模型帮助企业量化评估两地的适配度(1-10 分,10 分最优):

注:权重可根据企业具体需求调整

解读:两地综合评分接近,企业应根据自身优先级调整权重。例如,如果税收优惠是最高优先级,迪拜优势明显;如果看重内地市场接入,香港是更好选择。

9.3 混合策略:双地布局

为何考虑双地布局？理由包括分散监管风险、覆盖不同投资者群体(迪拜零售+香港机构)、利用各自税收和市场优势和提升品牌国际化形象。

实施路径:

阶段一:先行市场选择(12-18 个月)

根据初始资源和目标客户选择首个市场，完成许可申请和平台搭建，推出首批代币化产品，积累运营经验和市场数据。

阶段二:第二市场进入(18-24 个月)

利用首个市场的成功案例和合规经验，申请第二个司法管辖区的许可，调整产品以适应当地监管要求和建立跨境运营和合规团队。

阶段三:双地协同(24 个月+)

产品互补，迪拜侧重零售和新兴资产,香港侧重机构和传统金融产品；客户分流，根据投资者类型和需求引导至相应平台；流动性共享，探索跨平台流动性整合；合规协调，建立统一的风险管理和合规框架

成本考量方面，双地布局初始投资增加 50-80%，运营成本增加 40-60%(规模效应可部分抵消)，但潜在市场覆盖和收入可增加 100-200%。

风险管理方面，监管协调复杂性增加，需要更强大的技术和合规团队，跨境资金管理和税务规划更复杂。

十、未来展望与战略建议

10.1 两地监管趋势预测

迪拜的发展方向:

短期(2026-2027)VARA 进一步完善 ARVAs 监管细则，发布更多行业指导和最佳实践，增加与国际监管机构的合作和互认，沙特、阿联酋等 GCC 国家监管协调加强。

中期(2028-2030)建立区域性的 RWA 代币化中心地位，与主要金融中心(新加坡、瑞士)的监管互认，零售市场成熟,流动性显著提升，可能引入更细化的投资者分类和保护机制。

香港的发展方向:

短期(2026-2027)SFC 进一步明确代币化证券的具体监管要求，数字债券资助计划吸引更多发行人，Project Ensemble 等倡议推出实际产品，与内地探索代币化资产互联互通试点。

中期(2028-2030)建立成熟的代币化证券市场基础设施，与内地市场的互联互通机制正式运行，成为人民币国际化和数字人民币跨境使用的关键枢纽，监管从"机构优先"逐步向"审慎开放零售"演进。

10.2 对企业的战略建议

建议一:及早布局,抢占先发优势

RWA 代币化市场仍处于早期阶段,先行者将获得显著优势，包括建立品牌认知度和市场信任，参与监管规则的形成过程，积累宝贵的合规和运营经验，抢占优质资产和投资者资源。

建议二:选择适合自身的监管路径

避免盲目跟风,应基于企业核心竞争力和资源禀赋，目标客户群体和市场定位，产品特性和创新程度，风险承受能力和合规能力。

建议三:重视合规,建立长期优势

短期成本可能较高,但长期回报显著:合规是获得投资者信任的基础，成熟的合规体系是可持续发展的保障，监管关系是企业的核心竞争力，提前布局可避免未来被动整改。

建议四:积极参与生态建设

单打独斗难以成功,应与监管机构保持积极沟通，加入行业协会和标准制定组织，与技术提供商、托管方、审计机构建立合作，参与市场教育和投资者保护倡议。

建议五:保持灵活,准备调整

监管环境和市场条件持续演变，要建立灵活的业务模式和技术架构，预留资源应对潜在的监管变化，关注全球监管趋势和最佳实践，必要时考虑跨司法管辖区布局。

结论

迪拜和香港都为 RWA 代币化提供了具有吸引力的法律框架和市场环境,但两者在监管理念、市场定位和战略优势上存在显著差异:

迪拜的核心优势包括快速市场准入和灵活的监管环境、显著的税收优势、零售市场开放度高和创新友好的生态系统。但迪拜的挑战包括监管框架仍在演进,存在不确定性，市场成熟度较低,流动性建设需要时间，与主流金融中心的互认机制尚未建立。

香港的核心优势包括成熟稳定的监管框架；与中国内地市场的独特互联互通；深厚的机构投资者网络；政府资助降低发行成本。但香港的挑战包括较高的设立和运营成；零售市场准入门槛高；监管审批流程相对较慢。

最终建议方面，对于寻求快速创新、面向零售市场、重视税收优化的企业,迪拜是更优选择。对于重视监管稳定性、服务机构客户、希望接入内地市场的企业,香港是更佳平台。对于资源充裕、追求全球化布局的大型企业,双地策略可以充分利用两地优势,最大化市场覆盖和风险分散。

无论选择哪个市场,企业都应该深入理解当地监管要求,建立完善的合规体系；选择合适的资产类别和投资者群体；投资于技术基础设施和安全保障；保持与监管机构的积极沟通；关注全球监管趋势,准备灵活调整。

RWA 代币化是金融市场的重要演进方向,迪拜和香港都为这一创新提供了良好的土壤。企业应根据自身特点和战略目标,做出明智的选择,并在合规的基础上抓住这一历史性机遇。

参考文献

1. 香港法例（证券及期货条例）

2. 香港金融管理局

3. DIFC 法律门户

4. 香港投资推广署

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