当阿纳托利最初向我们推广Solana （最初名为 Loom）时，他的简报名为「纳斯达克速度的区块链」。自那时以来，公共区块链已经发展了很多，但其核心仍然是世界金融资产的帐本。
在传统金融体系中，交易分散，因为资产存放在不同的系统中。股票、选择权、期货、外汇、商品、支付和信贷各自拥有独立的帐簿以及清算、持有和结算方式。因此，与所有资产都存在于同一个流动帐簿中相比，在这些系统之间转移价值既缓慢又复杂，而且成本高昂。
区块链融合了所有这些功能，因此逐渐成为全球贸易的基础。这不仅关乎速度或成本，更关乎创造市场互通的新方式。当所有资产都记录在同一个帐本上时，现货交易、杠杆、选择权、清算、借贷和支付都可以整合到一个系统中。
从历史上看，市场微观结构一直不够理想。
市场微观结构这个术语描述了交易场所的价格发现机制。它包括订单的到达方式、优先顺序、流动性的体现以及交易的成交方式。即使两家交易所提供相同的资产和费用，它们的运作方式也可能截然不同，因为它们的底层机制运作方式不同。
在去中心化金融（DeFi）领域，交易所之间的竞争主要体现在改变其微观结构。从我们观察到的情况来看，每个新的去中心化交易所（DEX）都试图透过新颖的设计来解决前一个交易所无法解决的问题。这一切始于简单的 x * y = k 个自动做市商（AMM），由Uniswap首创。之后，出现了流动性集中化和更多针对特定用例的 AMM，例如用于稳定币的Curve 。最终，DeFi 团队推出了完全链上限价订单簿（CLOB），例如Phoenix 。
随著时间的推移，我们发现通用区块链难以支援高性能交易。状态争用、延迟和全域排序等问题使得创造快速、流动性强的市场对做市商和吃单者都十分困难。
此外，在共享链上定制匹配规则或获得执行保证而不面临政治挑战也并非易事。我们认为，这正是许多领先的衍生性商品去中心化交易所（DEX），例如Hyperliquid 、 Lighter 、 Aster和Paradex ，都使用自有执行环境的原因。运行自己的基础设施使它们能够完全掌控排序、区块时间、费用ETC，而不受公链通用规则的限制。
Solana 生态系统透过引入应用控制执行 (ACE)来以不同的方式解决这个问题。应用可以自行设定交易排序和处理规则，而不是由区块链决定交易顺序。这使得协议能够使用自订执行规则，同时又不牺牲链下和链上形式的可组合性。
虽然像 Hyperliquid 和 Lighter 这样的垂直执行机制可以提升效能，但它在功能上降低了可组合性和共享流动性。 ACE 旨在兼顾两者的优势。它在一条链上维护一个统一的资金池和状态，同时仍然赋予应用程式对交易顺序和执行的精细控制权。
ACE 为应用程式令牌创建了一种新的价值捕获模型
关于 ACE 及其优势，已有大量文献论述。本文不再赘述。相反，我们假设Solana和其他通用区块链将采用某种形式的应用程式排序。
ACE 的一个有趣之处在于，它可以帮助 DeFi 代币真正实现价值获取。 DeFi 价值获取是我们曾深入探讨过的话题（ 此处、 此处、 此处和此处），我们也分析了应用层代币在这方面的成败。我们相信，ACE 代表了近年来首个能够帮助 DeFi 代币实现价值获取的新框架。重要的是，该框架基于这样的理念：应用程式可以透过赋予代币持有者交易优先顺序（如下所述）来为其创造价值，而无需向用户收取额外费用，从而实现可持续的价值获取。
在许多情况下，DeFi 代币难以体现其协议创造的价值。据我们了解，许多协议最初出于监管风险的考虑而未收取手续费，而现在则是因为竞争的加剧。当 DeFi 协议支援全球数百上千个本地前端时，收取手续费就变得更加困难。例如，如果两个借贷协议的资本和利率曲线相同，那么净利差较低的协议将会胜出。这一点在吸引像 Revolut 和 Nubank 这样的大型金融科技公司的资产时至关重要，因为即使是微小的手续费差异，在规模化后也会累积成巨大的影响。
如今，DeFi 代币的价值获取主要体现在以下几个方面：(1) 质押代币以获得手续费折扣；(2) 协议回购并销毁代币或分享部分收益；(3) 用户销毁代币以获得奖励；(4) 持有代币参与治理。当然还有其他用途，例如将原生代币用作抵押品，但根据我们的经验，以上几种是主要的用途。
ACE 为代币价值的获取引入了一种新方式。借助 ACE，协议可以赋予代币持有者在系统交易排序方面的优先权。
这个想法的V1版本出现在基础层
让代币持有者获得优先执行权的想法并不新鲜。以太坊上的Eden Network和Solana上的Paladin等项目都曾尝试使用代币来影响底层交易的排序方式。
这两个项目都旨在让代币持有者更好地访问区块空间。它们允许用户透过特殊的中继或建构器发送交易，这些中继或建构器提供优先顺序或更优的交易顺序。其理念是，持有代币就拥有了执行优先顺序。但这些系统运作在底层而非应用层，而这种差异至关重要。
由于底层排序会影响所有应用程序，这些系统难以广泛应用。验证者和建构者需要选择加入，使用者必须透过特殊的中继路由交易，这使得协调变得复杂。由于只有少数验证者参与，优先级保证薄弱，因此用户没有太多动力持有或使用该代币。
ACE助力DeFi代币获取价值
当应用程式控制执行时，对交易者真正重要的事项（例如清算、绑定曲线互动或做市商取消）可以优先处理。这使得优先顺序的价值清晰明了，易于理解。此外，该协议无需验证者或不相关应用程式之间的全局协调即可改进。
这个想法可能有点抽象，所以这里举几个例子来说明得更清楚一些。
黏合曲线发射台
第一个例子是像Pump.fun这样的启动平台。在这里，价格由一条绑定曲线而非 CLOB 决定。随著人们购买代币，价格沿著曲线上升，早期购买者支付的价格较低，而后期购买者支付的价格较高。这使得购买顺序至关重要：谁先与曲线互动，直接影响他们最终获得的价格。
由于债券价格曲线会随著每笔交易更新，同一区块内的交易仍依序处理。这意味著在同一区块内购买债券的两个人最终可能会获得截然不同的价格，这取决于谁先购买。在备受瞩目的债券发行中，提前获取价格曲线至关重要，因为许多买家会争先恐后地抢购。
如今，能否提前参与交易主要取决于速度和MEV工具。更快的机器人、更私密的连结以及与验证者的关系往往决定了谁能率先入场。该协议对所有买家一视同仁，无论他们是长期用户还是只想快速套现。
借助 ACE，发行平台可以设定规则，优先考虑持有或质押平台代币的用户。只要满足相关要求，代币持有者就能在每个区块中优先参与价格曲线的互动，并且互动顺序可以按质押权重排序。在 Pump.fun 的一次增发中，这意味著 PUMP 持有者实际上是每个区块中价格曲线的首批买家。其他用户仍然可以参与，但他们的参与是在价格影响已经显现之后。
理论上，同样的想法也适用于AMM交易。在区块中，持有最高权益权重的交易者将能够优先执行交易。
借贷协议和衍生性商品去中心化交易所的清算
在Aave和Kamino等借贷协议以及Drift和DYDX等衍生性商品去中心化交易所 (DEX) 中，清算是维持系统偿付能力的关键。如果价格对借款人或杠杆交易者不利，且其抵押品不足，第三方清算人即可介入。清算人偿还借款人全部或部分债务，并以折扣价获得借款人的抵押品。大多数情况下，除非价格暴跌，否则这是一个有利可图的策略。机器人通常会主导清算，因为它们竞相抢先机以获取利润。
在当今大多数区块链上，清算完全取决于速度。所有清算交易都进入同一个记忆体池，谁的交易先被排序，谁就获胜。除了限制清算权限（我们认为这会造成许多负面的后续影响）之外，协议实际上无法采取任何措施来偏袒长期支持者而非投机者。
借助 ACE，借贷协议可以设定规则，优先处理某些清算交易，优先处理那些质押协议原生代币一段时间的地址。需要注意的是，质押是必要的，以避免原子借贷和偿还以赢得清算的情况。这将赋予代币持有者在区块清算机会中的优先权（例如，如果符合规则，他们的交易将优先于非代币质押者的交易）。
然而，我们认为这种优先顺序不应是排他性的。如果代币持有者不采取行动清算亏损头寸，其他人仍然可以在同一区块内介入并执行清算。协议不应冒著偿付能力受损的风险。
链上 CLOB
ACE 的一个主要用途是优先处理做市商的取消订单。我们认为，Hyperliquid 发展如此迅速的原因之一（除了做市商交易无需 gas 费以及 HLP 是早期做市商之外）在于做市商享有优先取消订单的权利。这一点至关重要，因为能够快速取消过时的报价可以让做市商在不增加逆向选择风险的情况下提供更小的价差。
将此扩展到我们的框架中，永续合约去中心化交易所 (DEX) 可以要求做市商质押代币以获得订单取消的优先权。这意味著支持该协议的做市商的执行风险应该低于其他做市商。 （我们理解做市商对资金成本很敏感，但请允许我们在此假设。他们也可以透过在交易所进行交易来累积流动性挖矿代币。）
大多数 CLOB 的运作方式是优先满足出价较高的做市商，当价格相同时，最早的订单优先。这称为价格-时间优先。这是大多数传统市场和 DeFi 市场的预设撮合逻辑。
另一个可能的模型是用价格-质押权重优先权取代价格-时间优先权。如果多个做市商报价相同，交易所将根据谁质押的代币更多来分配成交，而不是根据谁下单更早。例如，如果三个做市商都以 80 美元的价格提供 1 个SOL ，做市商 A 质押了 10 个 DEX 代币，做市商 B 质押了 5 个，做市商 C 没有质押，那么当吃单者购买 1 个SOL时，66% 的成交商将分配给市商 A，33% B。实际上，这意味著与协议保持一致的做市商将获得更多的交易流量。关于这种做法是否会不必要地损害流动性，目前仍有许多悬而未决的问题，但这仍然是一个有趣的思考实验。
RFQ系统
询价（RFQ）已成为去中心化金融（DeFi）领域一种流行的交易方式。在这种方式下，交易者无需使用AMM）或大型交易平台（CLOB），而是向多个做市商询价。最终，订单会与出价最优的做市商进行配对。
ACE 允许协议自行设定处理询价单 (RFQ) 的规则。例如，质押协议原生代币的做市商可能拥有基于质押权重的优先匹配权。所有做市商都会提交 RFQ 报价，并选择最优价格。在交易最终完成之前，做市商将根据其质押规模获得最终确认机会：质押规模较小的做市商优先看到 RFQ，质押规模较大的做市商则稍后看到。需要注意的是，这并非通常意义上的最后确认，做市商不能拒绝交易。价格仍然保持竞争性，最优价格仍然胜出，但做市商的质押权重决定了谁拥有最终匹配机会。
第三大质押者拥有倒数第三个选择权，第二大质押者拥有倒数第二个选择权，而最大的质押者拥有最后一个选择权。如果最大的质押者符合到最优价格，则交易成功。考虑采用这种模式的团队在探索该设计时需要考虑延迟问题。
NFT 铸币
最后一个例子是NFT铸造。当一批NFT以固定价格铸造时，最早的交易可以获得稀缺的供应，而较晚的交易要么被撤销，要么以更高或更低的二级市场价格成交。同一个区块中的两笔交易，由于执行顺序不同，结果可能截然不同。实际上，这与我们之前提到的迷因币绑定曲线的例子有些类似。
如今，铸币顺序主要取决于速度，而机器人、私人 RPC 和验证者关系才是关键所在。使用 ACE，持有或质押平台代币可以让用户在区块内优先获得铸币权，同时在供应充足的情况下也不会排除其他用户。
一些IP和NFT项目现在拥有了自己的代币，例如Pudgy Penguins 、 Mad Lads （即将推出背包代币）和ApeCoin 。这些项目可以让代币持有者优先存取新的收藏品，即使在同一区块中，他们也享有优先权。
结论
在所有这些例子中，关键问题在于区块内的顺序对于应用是否真的很重要。如果同一个区块中的两笔交易会导致不同的价格，或决定谁能获得有利可图的交易，那么顺序就具有真正的经济价值。
迄今为止，应用程式中大部分价值流失都流向了全球交易供应链中的搜寻者、MEV机器人、验证者和质押者。 DeFi协议创造了这些机会，但并未真正获得这些价值，这意味著代币持有者也未能从中受益。
ACE 透过允许应用程式和协议控制重要交易的顺序来改变这一现状。清算、绑定曲线填充、Maker 取消、询价单和 NFT 铸造等交易的顺序都可以透过 ACE 由应用程式完成。与以往透过代币所有权提供优先权的尝试不同，验证者无需选择加入或进行协调，代币持有者即可获得价值。
我们投资组合中的公司 Jito 正在建立Block Assembly Marketplace (BAM) ，它允许Solana上的 DeFi 开发者开始整合这些价值捕获机制。目前，BAM 已被Solana网路 25% 的质押使用，并且正在快速成长。
重要的是，这种机制无需向用户收取更多费用。例如，我们认为在此框架下：(a) 借贷协议无需提高净利差；(b) 做市商无需在去中心化交易所 (DEX) 上报出更大的价差，实际上价差甚至可能比在中心化交易所 (CEX) 上更低；(c) 询价单 (RFQ) 的交易者仍能获得所有做市商中的价格执行者相同的价格执行者(d)；模因币发行者仍能获得与之前相同的收益。差异仅在于价值的最终归属：机器人和搜寻者获得的收益减少，而代币持有者获得的收益增加。换句话说，代币价值的获取效率在不牺牲产品品质的前提下得到了提升。
如果您正在考虑使用 ACE 的 DeFi 协议，并且想知道它如何帮助您的代币获取价值，请在 X 上联系我们： @spencerapplebau和@shayonsengupta 。我们非常乐意与您一起探索设计空间。
这是我们计划推出的关于市场微观结构的系列文章的第一篇。在下一篇文章中，我们将探讨为什么区块链很容易成为做市商进行逆向选择的温床，以及DeFi开发者可以采取哪些措施来应对这种情况。我们相信，在改善链上市场的零售执行方面，存在著巨大的设计空间。
