执行摘要
- 比特币价格仍然被限制在真实市场均值（约 79.2 万美元）和实际价格（约 55 万美元）之间，反映出结构性崩溃后的防御机制，卖方压力继续在 6 万美元至 7.2 万美元的需求区间内被吸收。
- 82000美元至97000美元和10000美元至117000美元的大型供应集群处于未实现亏损状态，在反弹期间可能形成上方阻力。
- 短期持有者盈利能力仍然为负，这凸显了近期买家信心的脆弱，并限制了上涨的后续影响。
- 数字资产资金流动已转为同步净流出，表明机构普遍降低风险，现货吸收不足。
- 抛售期间现货交易量激增，但未能持续，表明市场参与是被动的，而不是建设性的积累。
- 随着杠杆交易者撤退和投机动能减弱，永续期货仓位交易降温，方向性溢价收窄。
- 隐含波动率和偏度反映了持续的下行对冲需求，这与防御型市场姿态相符。
- 交易商的伽玛值和期权仓位正在强化价格的被动行为，在流动性脆弱的情况下，价格波动持续时间较短。
链上洞察
自10月初创下历史新高以来，比特币经历了三个截然不同的结构性阶段。第一阶段是急剧收缩，价格迅速下跌至真实市场均值（True Market Mean）附近，该水平在2025年11月底之前反复受到考验。随后进入一段较长的盘整期，价格在该Threshold上方略微维持到2026年1月底。最近，市场进入了第三阶段，其特征是价格果断跌破真实市场均值，加速向6万美元区域迈进。
新交易范围
上述第三阶段的普遍价格区间目前以接近 79.2 万美元的真实市场均值和 55 万美元左右的实际价格为界，与 2022 年上半年观察到的结构性环境非常相似。
与 2022 年第二季度类似，预计价格将继续在实际价格和真实市场均值区间内波动，因为需要时间和进一步的压缩才能出现新的买家并逐步积累供应。
短期内，要实现有意义的市场格局转变，可能需要非同寻常的催化剂，要么是价格果断地重新站上接近 79,200 美元的真实市场均值，从而发出结构性强势复苏的信号；要么是发生类似 LUNA 或 FTX 的系统性震荡，迫使价格跌破 55,000 美元左右的已实现价格。如果没有这些极端情况发生，那么中期市场最有可能的走势仍然是长期区间震荡。
捍卫旧有的积累范围
迄今为止，卖方压力主要被吸收在与2024年上半年大部分时间相同的震荡区间内，即6万美元至7.2万美元之间。这种反复的防守表明买家信心增强，愿意在此区间内进行买入。在积极情景下，持续的吸收可能重现此前强劲的买入阶段，为下一轮上涨奠定坚实的基础。
然而，这种结构的持久性最终取决于需求的强度和Persistence。买家在6万至7.2万美元区间积极入场的程度，将决定市场是维持区间震荡并趋于稳定，还是吸纳能力减弱为进一步下跌打开了大门。
间接供应风险
为了评估 6 万美元至 7.2 万美元区间的需求是否增强，我们参考了成本基础分布数据。UTXO 已实现价格分布 (URPD) 基于代币的最后成交价格，提供了细致的供应情况视图，使我们能够识别出离散的积累集群。目前的数据显示，价格迄今为止在 2024 年上半年形成的密集供应区间内获得了支撑，该区间集中在 6 万美元至 7.2 万美元之间。这表明，此前在该区间内买入的买家正在积极捍卫他们的仓位。
然而，高价位股票供应仍然结构性地紧张。大量股票集中在 8.2 万至 9.7 万美元和 10 万至 11.7 万美元这两个价位区间，这些区间代表着目前持有大量未实现亏损的股票。如果长期处于亏损状态或下行波动加剧，这些价位区间可能构成潜在的卖方压力，从而引发进一步的抛售。
追踪熊市顶部
在这种区间震荡结构中，识别战术拐点至关重要。假设中期价格区间仍由下行已实现价格和上行真实市场均值界定，那么在熊市中，监测局部反弹动态就显得尤为重要。从历史经验来看，熊市初期往往会出现反趋势反弹，但近期买盘的获利回吐最终会限制反弹力度。因此，未实现利润的大幅扩张通常预示着局部顶部的形成。
短期持有者利润供给指标可以有效地衡量这种波动。当该指标位于其统计推导的“均值加热”区间（从历史平均值到+0.5个标准差）内时，以往的熊市反弹往往会停滞不前。目前，该指标接近4.9%，表明近期买入的大部分投资者仍处于亏损状态。这种疲软的盈利能力凸显了市场结构上的脆弱性，如果没有实质性的需求扩张，上涨势头可能难以持续。
链下洞察
数字资产资金流动
数字资产国债（DAT）资金流动已大幅转为负值，现货ETF、公司债券和政府债券均出现净流出，与此同时比特币交易价格也跌至新的局部低点。ETF国债是此次资金流动的主要驱动力，而公司债券和主权债券的资金流动则表明，抛售压力并非孤立存在，而是普遍存在。这种趋势表明市场明显转向去风险化，机构需求有所回落，短期订单流由供应主导。
这些资金流出的规模凸显了现货市场的“紧张”状况，吸收难以跟上分配的步伐。这种同步性的资金流动并非反映单一群体内部的策略性轮动，而是表明整个市场对国债敞口的回调。在DAT资金流动趋于稳定之前，价格走势仍将对持续的抛售压力保持敏感，波动性可能取决于新买家介入以抵消当前机构抛售浪潮的速度。
现货交易量低迷
比特币价格暴跌至7万美元出头时，现货交易量大幅扩张，7日均值也随着波动加剧而出现明显飙升。这种增长反映的是交易者对价格快速下跌的被动反应，而非大规模的新一轮买盘。值得注意的是，交易量扩张在最初的激增后迅速回落，表明虽然此举吸引了市场关注，但并未转化为持续的现货需求。
缺乏后续行动表明，相对于抛售压力而言，吸收仍然不足。目前的市场活动并非表明市场正在积累，而是由短期重新定位和清算相关的交易波动所驱动。由于买盘参与度不高，价格仍对进一步的波动保持敏感，因为市场尚未展现出通常与企稳相关的持续成交量支撑。目前，现货交易反映的是市场在承压期间的参与，而非向建设性需求的果断转变。
期货溢价回落
永续期货仓位明显降温，近期回调后方向性溢价已收窄至中性区域。这反映出投机活动明显减少，杠杆交易者不再积极建仓以期延续任何方向的走势，而是选择观望。在本轮周期早期，高溢价与强烈的方向性信念相吻合，但目前的状况表明市场对杠杆敞口的需求不足。
期货市场的收缩凸显了其参与度的整体下降，风险偏好和波动性均有所减弱。交易员并未出现积极的空头头寸或重新燃起的多头投机，而是显得犹豫不决，导致单向资金流动更加稀薄。这种衍生品交易的低迷削弱了通常会放大价格波动的关键动能来源，使得现货市场主导了短期走势。目前，期货市场整体表现谨慎，信心减弱，这与市场在近期抛售后进入低能量阶段的趋势相符。
隐含波动率预示着更高的风险状态
投降事件后的第一个结构性转变体现在隐含波动率体系中。观察1个月期平值债券的隐含波动率图表，这种差异显而易见。期限较长的债券定价走高，其中6个月期债券的隐含波动率自月初以来上涨超过5个波动点，3个月期债券的隐含波动率也上涨了约9个波动点。
最显著的波动出现在近月合约，一周隐含波动率飙升超过20点。隐含波动率反映了市场对未来价格波动的预期。如此幅度的波动很少是暂时的，它们预示着市场对未来风险的重新定价。
尽管波动性已从峰值有所缓解，但各期限的波动性仍然很高，这表明交易员仍在为持续的不确定性定价，而不是为市场迅速恢复平静状态定价。
25 Delta 偏斜度显示持续的下行需求
尽管整体波动率价格被推高，但偏度揭示了这种需求在不同行权价上的分布情况。观察1个月和3个月的25delta偏度，两者在暴跌期间均急剧下降，因为交易员积极买入看跌期权。
即使在周五的反弹之后，下行保护期权的溢价仍然很高，目前已接近抛售期间的最高水平。25 delta 偏斜度比较的是虚值看跌期权和看涨期权的隐含波动率。当该值为负时，表明市场对下行保护的需求强于对上行风险敞口的需求。1月28日，1个月和3个月的偏斜度约为8%的看跌期权溢价。而现在，这两个数值分别接近23%和19%。
市场表面仍然明显偏向下跌风险，表明尽管出现反弹，但谨慎和恐惧情绪依然存在。
经销商伽玛定位保持价格反应
截至发稿时， BTC价格为 68K，现货价格处于明显的短期伽马走廊中间，下方还有更大的伽马敞口。
这种防御性期权交易会在交易商的仓位中留下机械痕迹。当交易商做空伽玛值时，他们必须在市场强势时买入，在市场疲软时卖出，以保持对冲。这种行为会强化而非抑制价格波动，尤其是在当前这种高波动环境下。
在崩盘期间积极买入看跌期权后，交易商的结构性风险敞口依然存在，这可能会放大市场波动。近期的反弹并未完全消除这种敏感性。其结果是市场结构机制脆弱，对冲资金流动可能加速市场双向波动，且下行风险明显偏向更大幅度的下跌。
未平仓合约热力图揭示大范围套期保值区域
我们最新的热力图以可视化的方式呈现了不同行权价和到期日的BTC期权未平仓合约，突显了持仓集中区域以及可能出现结构性价格敏感点的区域。看跌期权的未平仓合约高度集中在现货价格下方。对于2月份到期的期权，最大的持仓集中区域位于7万至6万之间。随着到期日的延长，持仓集中度逐渐扩大，在5万至3万之间，这种集中趋势一直持续到年底。
这种结构涵盖多个到期日，表明对冲需求持续存在，而非针对单一事件的保护。风险敞口分散在相邻的行权价上，表明其基于区间的保险策略，而非瞄准某个精确的崩盘点位。在看涨期权方面，未平仓合约量在下半年集中于12万以上。短期上涨行情正在被货币化，而长期下跌行情则作为尾部风险保护手段继续持有，进一步强化了其显著的负偏态分布。
目前市场仓位依然处于防御状态，与市场准备迅速反弹的预期不符。
结论
比特币继续在结构性防御机制下交易，价格稳定在关键成本基础水平和正在被积极测试的吸收区域之间。尽管在 6 万美元至 7.2 万美元区间，卖方压力依然得到支撑，但上方供应过剩和短期持有者负收益表明市场信心依然脆弱。这使得反弹容易受到阻力，而价格企稳则取决于买家的持续参与。
链下资金流动进一步强化了这种谨慎的市场氛围。机构资金外流表明风险规避仍在持续，而现货交易活动则更多地表现为被动反应而非主动积累。与此同时，衍生品市场反映出投机欲望的降温，高企的套期保值需求和交易商持仓使得价格走势更多地表现为被动反应而非主动导向。
总体而言，市场似乎正处于压力下的平衡期。流动性依然稀薄，参与者较为谨慎，仓位配置偏向防御性。要改善市场状况，可能需要现货吸纳量的增加和风险偏好的转变。在此之前，市场波动预计仍将由短期仓位动态驱动，而非全面扩张。
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