美国银行证券预计，日本央行将在4月27日至28日的会议上将政策利率从0.75%上调至1.0%。根据近期日本央行会议纪要中引用的掉期利率数据，市场目前已消化了约80%的预期。
25 个基点的变动本身听起来并不大，但它引发的争论却更加深刻：回到 1% 的政策利率（上次出现是在 20 世纪 90 年代中期的日本）是否会引发全球套利交易的平仓，从而迫使包括比特币在内的风险资产去杠杆化？
2024 年 8 月，与套利交易平仓相关的日元大幅上涨，导致比特币和以太坊在短短几个小时内下跌了 20%。
国际清算银行后来将此事件记录为强制去杠杆化的案例研究：追缴保证金的通知波及期货、期权和抵押品结构，加密货币首当其冲。
因此，当新闻标题现在提到“日本1%”和“系统性风险”的幽灵时，问题是历史是否会重演，或者这一次剧本是否会有所不同。
1995年的平行线及其失效之处
1995年4月14日，日本央行将基本贴现率设定为1.00%。到4月19日，美元兑日元汇率暴跌至79.75，这是广场协议后的最低点，迫使日本政府采取协调一致的干预措施。
五个月后，日本央行将贴现率下调至 0.50%，开启了长达数十年的超低利率实验。
那一年也紧随 1994 年的“债券大屠杀”之后，这场全球抛售潮导致美国和欧洲利率飙升，估计使债券投资组合损失了 1.5 万亿美元。
日元走强、债券波动和利率不确定性等冲击因素叠加，造成了如今每当日本政策立场发生转变时都会出现的宏观经济动荡。
然而，如今的机制已有所不同。1995年，日元走强是由于日本经常账户盈余激增以及外国资本撤离美元计价资产所致。当时的政策利率调整是对这种情况的回应，而非根本原因。
今天，美联储将利率维持在 3.50-3.75% 的水平，比日本目前的 0.75% 利率高出 275 个基点，这一利差维持了日元套利交易的结构性逻辑：以接近零成本借入日元，投资于收益更高的美国或新兴市场资产，赚取利差。
单次加息25个基点至1.0%并不能消除这一差距。但它可以改变人们对利率走势的预期。而驱动货币波动的，是预期，而非利率的绝对水平。
套利交易如何平仓以及波动性为何重要
套利交易的收益很简单：投资者赚取利息差额，减去融资部分的任何货币升值。
以0.75%的利率借入日元，再以3.5%的利率兑换美元，净收益约为2.75%，直到日元升值2.75%为止，这些收益才会消失。杠杆会放大这种波动。
在 10 倍杠杆下，日元每波动 1%，就会造成 10% 的股权损失，足以触发追缴保证金通知和强制卖出。
风险并非加息本身，而是出乎意料的加息，以及由此导致的极端仓位和流动性不足。2024年8月，日本央行加息，并释放出比市场预期更为鹰派的信号。
日元大幅上涨。那些在市场波动加剧时自动减持风险资产的波动率目标型基金抛售了股票和其他风险资产。
期货头寸平仓。以日元融资对冲美元负债的成本——交叉货币基差——大幅扩大。比特币被宏观基金视为流动性抵押品，并经常被用于杠杆结构中，与科技股和高贝塔系数股票一起遭到抛售。
国际清算银行记录了这一过程：加密货币衍生品的杠杆头寸加剧了抛售，随着止损和保证金门槛被突破，清算速度加快。
这一事件证明，尽管比特币一直被认为是与市场不相关的资产，但在全球流动性状况突然收紧时，它的表现却像是一种风险偏好型交易。
日本国债持有量及“汇回”渠道
截至11月，日本持有约1.2万亿美元的美国国债，是美国最大的外国债权国。
当日本央行提高利率时，日本政府债券与美国国债之间的收益率差距会缩小。
日本机构投资者，如养老基金、人寿保险公司和银行，面临着不同的考量：既然日本国债目前的收益率接近 1.5%，而且没有外汇风险，为什么还要持有收益率为 4.0% 的 10 年期美国国债并承担货币风险呢？
这种重新平衡不会在一夜之间发生，但它确实会发生。
美国财政部国际资本（TIC）数据追踪这些资金流动，日本持有的资产持续下降将对美国国债收益率构成上行压力，从而收紧全球金融环境。
国债收益率上升意味着所有风险资产（包括比特币）的贴现率都会上升。
这种影响是间接的，但却是真实的：比特币的估值部分取决于持有比特币的机会成本与持有无风险资产的机会成本之间的差值，而当这种机会成本上升时，投机需求就会减弱。
反面也很重要。如果日本央行令鹰派失望，维持利率不变，那么7月或9月将成为下一个关键时期，之后套利交易将重建，日元将走弱，资金回流的呼声也将消退。
风险偏好改善，比特币可能会与股票和信贷市场一起走高。
四月份的各种可能情景及其对比特币的影响
四月份可能出现三种情况。
第一种情况是日本央行在 4 月份将利率提高到 1.0%，但指导意见仍然谨慎：“取决于数据”、“逐步正常化”，并且没有加速收紧货币政策的迹象。
日元小幅走强，波动性保持在可控范围内。
比特币的反应较为平淡或持续时间较短。任何下跌都反映的是更广泛的避险情绪，而非被迫去杠杆化。美元流动性和股市基调比加息本身更为重要。
如果加息伴随着鹰派的前瞻性指引，或者恰逢强于预期的日本工资数据，那么第二种情况就会成为现实。
日元大幅上涨，一周内涨幅高达5%，主要受止损单和投机性仓位回补推动。交叉货币基差扩大。波动率控制策略削减了敞口。宏观基金和加密货币衍生品交易员面临追缴保证金的压力。比特币下跌10%至20%，与2024年8月的情况类似。
这就是系统性风险情景：不是因为利率水平是灾难性的，而是因为利率变动的速度和仓位造成了流动性事件。
第三种可能性较小的情况是，日本央行按兵不动，理由是第一季度经济数据疲软或政治局势不明朗。市场重新定价，日元走弱。套利交易重新活跃起来。随着市场情绪的转变，比特币和其他风险资产一样获得买盘。
四月份的会议不了了之，大家的注意力转向了之后几年的会议。
| 设想 | 市场定价与结果 | 意外得分（bps） （实际得分 - 预期得分） | 日元波动（范围） | 美元/日元隐含波动率 | 交叉货币基础 | 风险资产 | BTC预期响应 | 看什么 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 稳步加息（日本央行0.75%→1.00%） +逐步引导 | 大多定价（例如，“约 80% 赔率”） | ≈ +5 个基点（0.75→1.00 与隐含值 ~0.95 相比） | 日元上涨1%至2% | 已控制（小幅上升） | 稳定（至多轻微加宽） | 温和的去风险化；有序轮换 | 轻微/短暂下跌；与整体风险情绪一致。 | 日本央行措辞“渐进式”、“视数据而定”，美元/日元波动率保持低位，仓位配置并不极端。 |
| 鹰派意外（1.00% + 快速路径信号） | 部分未定价（路径意外） | ≈ +25 至 +50 个基点（路径重定价占主导地位） | 日元上涨3%至5% （止损/挤压） | 尖峰（电压加速剂） | 扩大（对冲/融资压力） | 波动率控制抛售；降低风险杠杆 | -10% 至 -20% （流动性/强制出售风险） | 日本央行政策走向暗示（最终利率走向暗示）、工资/通胀数据、CFTC日元空头头寸、跨资产波动率、基差/银行融资新闻 |
| 不加仓（保持 0.75% + 鸽派倾向） | 未定价/重新定价降低 | ≈ −20 bps （0.75 与 ~0.95 相比） | 日元下跌1%至2% | 淡出 | 狭窄处 | 救济集会；重建 | 风险偏好型买盘；与股票/信贷市场同步上涨 | 日本央行强调下行风险，下一个“实时”窗口期（7月/9月），美元流动性基调，TIC资金流动趋势（资金回流预期降温） |
与其沉迷于负面新闻，不如看看什么？
“日本央行将利率降至1%是否会构成系统性风险？”这个问题的答案完全取决于具体执行情况和背景。
事先预告、按部就班的举动不会引起太大波澜。而突如其来的变故，加上市场交易量稀少、仓位拥挤，则可能引发连锁波动。
为了更好地了解潜在影响，投资者应密切关注日本央行4月27日至28日的声明和展望报告。不仅要关注最终的决定，还要关注有关未来加息和通胀预期的措辞。
此外，监测美元兑日元的隐含波动率（而不仅仅是即期汇率）也很重要，因为波动率是加速因素。
此外，建议密切关注CFTC的日元空头持仓数据，留意可能引发挤压的极端情况。最后，即使资金回流缓慢，也应关注TIC数据，留意日本国债回流的迹象。
比特币在这种动态中的作用很明确：它具有流动性，具有杠杆效应，并且被运行日元套利策略的宏观交易员视为风险抵押品。
当这些交易剧烈平仓时，比特币价格会下跌。然而，当这些交易逐渐平仓（或根本不平仓）时，比特币与传统风险资产的相关性就会减弱，其交易更多地取决于自身的供应动态和机构采用轨迹。
日本央行加息至1%是事实。套期保值交易解除的风险也是事实。但这种风险是有条件的，并非不可避免。
市场已经将此举的高概率可能性计入价格，从而削弱了部分意外溢价。
现在的问题是，超过 1% 的路径看起来是渐进的还是加速的，以及全球流动性状况能否在不崩溃的情况下吸收这种调整。
对于比特币而言，这区别在于需要关注的是波动事件还是需要防范的系统性冲击。
