以太坊在 Fusaka 升级后面临的压力，已不只是币价问题，而是延伸到了对其长期经济模型的根本质疑。3 月 5 日，空头研究机构 Culper Research 公开披露其对 ETH 及 BitMine 股票（代码 BMNR）的放空部位，报告结语直白：「我们看空，而且有数据支撑。」
Culper 的核心论点集中在去年 12 月登陆主网的 Fusaka 升级。尽管该升级旨在扩充以太坊的处理容量，却意外造成交易手续费供过于求、应声崩跌约 90%。这对靠费用收益维持运作的验证者生态而言，冲击直接且深远。
「死亡螺旋」的运作逻辑：问题出在激励结构
理解以太坊「死亡螺旋」的关键，在于其质押激励机制。验证者的收益由两部分构成——固定的区块奖励，以及浮动的交易手续费分成。手续费一旦大幅萎缩，整体报酬便落至难以吸引新质押者加入、甚至促使现有验证者撤出的水位。
Culper 担忧的，正是这个负向循环一旦启动后的连锁效应：质押比例下滑 → 网络节点减少 → 安全边际收缩。换句话说，Fusaka 升级为以太坊带来了「容量充裕」，代价却可能是「激励不足」。
值得注意的是，Culper 引用链上追踪平台 Lookonchain 的数据指出，以太坊联合创办人 Vitalik Buterin 在近期出清了约 2 万枚 ETH，折合当前市值约 4,000 万美元。Culper 选择将这笔交易诠释为创办人对现状的无言投票：「Vitalik 在卖，而看多者如 Tom Lee 对 ETH 的新现实浑然未觉。我们站 Vitalik 那边。」
数据之争：活跃地址究竟代表什么
BitMine 主席 Tom Lee 对以太坊的看涨立场素来明确，最近更援引交易量成长及活跃地址数攀升，作为需求回温的佐证。Culper 对此提出正面挑战。
报告主张，近期以太坊活跃地址的激增，有相当比例源自「地址中毒攻击」（address poisoning attack）——一种攻击者大量伪造相似钱包地址、混淆使用者的诈骗手法，在链上留下大量无意义的互动记录。若将这类杂讯扣除，所谓的用户活跃度复苏便要打上问号。
目前持有约 440 万枚 ETH 的 BitMine，帐面未实现亏损已达约 74 亿美元，持仓水下幅度接近 45%。
Culper 以 Tom Lee 自己的逻辑作结：
如果链上活跃度的提升无法对应真实的应用需求，那么按照你的衡量标准，ETH 正陷入死亡螺旋——而这恰恰是我们的判断。
