纳斯达克最新的代币化举措是又一次尝试将股票引入区块链。然而，其真正的意义更多地在于其结构。
纳斯达克并不支持离岸股票包装和合成股权投资模式，而是试图构建一种代币即股票的版本。这样一来，代币就拥有了与股票相同的法律地位，与发行人的所有权记录直接关联，并可参与投票、公司治理和公司行为。
这使得它与其说是一个加密货币普及的故事，不如说是一个控制权的故事。如果代币化股权要实现规模化，就必须有人决定投资者拥有的是具有法律效力的链上股份，还是仅仅拥有一个行为类似于股份的可编程权益。
纳斯达克的设计表明，华尔街不希望将这一决定交给海外的代币发行机构或第三方代币发行商。
美国证券交易委员会刚刚划清了战线。
1月30日，美国证券交易委员会工作人员发表声明，明确将发行人发起的代币化证券与第三方模型区分开来。
在发行方赞助的版本中，发行方将分布式账本技术集成到主证券持有人文件中，因此转移代币会更新实际的所有权记录。
在第三方模式下，持有人可能只有敞口或间接权利，并且可能面临额外的风险。
纳斯达克3月9日的公告也体现了这一框架。该交易所正在推广与官方注册系统挂钩的代币，这些代币具有代理权、公司行为权、治理权，并且与基础证券具有同等的法律效力。
该计划的目标是在 2027 年上半年实现作战准备。
纳斯达克2025年的规则提案澄清了股权问题。交易所只有在代币化股票与传统股票拥有相同的CUSIP代码，并享有相同的股息、投票权和剩余资产索取权时，才会将代币化股票视为与传统股票等同。
如果代币缺乏这些权利，纳斯达克会将其视为一种独立的金融工具。
| 特征 | 纳斯达克发行人赞助模式 | 轻量级/包装模式（例如：xStocks） |
|---|---|---|
| 官方所有权记录 | 与发行人登记册/主证券持有人文件关联 | 独立的第三方结构 |
| 法律地位 | 旨在与股份具有法律等同性 | 接触或间接权利 |
| CUSIP / 同股待遇 | 等效性要求相同的 CUSIP | 份额不同 |
| 投票权 | 打算随身携带。 | 没有投票权 |
| 股息 | 打算随身携带。 | 无股息权 |
| 剩余资产索偿权 | 保存完好 | 对剩余资产无任何法律主张 |
| 公司行为/代理行为 | 融入设计之中 | 有限或缺失 |
| 投资者关系 | 发行人仍然处于中心地位 | 中介或包装服务提供商处于中间位置。 |
| 主要权衡 | 更强有力的权利，更严格的合规 | 更容易分发，权利更弱。 |
加密货币封装工具证明，投资者愿意在链上交易类似股票的风险敞口。纳斯达克的观点是，代理权、公司行为和法律所有权应该随代币一起转移。
哪些轻型产品已经证明了这一点
Kraken 的 xStocks 则与之形成鲜明对比。该平台的常见问题解答中指出，xStocks“不赋予股东投票权或分红权等权利”，提供的是“合成投资机会”，对标的股票或剩余资产“不享有任何法律权利”，并且仅限美国以外的零售客户使用。
然而，市场需求依然存在。Payward 表示，xStocks 的总交易量已超过 250 亿美元，其中超过 40 亿美元通过链上结算，拥有超过 85,000 名独立持有者。这些代币化股票已部署在Solana、以太坊和 TON 等基础设施中。
纳斯达克正试图截获这种需求，并将其引导至一个监管更加严格、以发行人为中心的模式。
隐藏的战场在于，官方所有权记录是留在发行人赞助的轨道内，还是迁移到更容易分发但权利方面较弱的包装器中。
如果用户对全天候交易的证券产品感到满意，那么现有市场可能会发现，互联网实际上已经选择了一种股权产品。
在扩展堆栈的同时，保持现有经济模式
纳斯达克的提议保留了价格发现、最佳执行、直接交易结算以及受监管交易所的运作机制。
2025 年的备案文件描述了代币化证券与传统证券在同一订单簿上交易，并通过 DTC 基础设施进行结算。
拟议流程将允许参与者标记一笔以代币结算的交易，之后 DTC 会将该头寸转换为代币形式。
这扩展了现有的市场结构，同时保留了现有机构赖以盈利的要素：流动性、清算、结算、抵押品和合规性。更广泛的经济效益可能取决于交易量、抵押品再利用、融资、非交易时段交易、发行人服务和治理流程。
Payward 从资本流动性和抵押品效率的角度构建了门户。
该合作旨在使代币化股票能够在受监管市场和链上市场之间流通，同时维护发行人的权利和价格完整性。
即使在大规模普及之前，机会也很大。
纳斯达克拥有约4000家上市公司，总市值约14万亿美元。即使代币轨道交通的采用率不高，也具有重要的战略意义。
一个简单的规模估算：如果只有 0.1% 的价值流向发行方赞助的代币轨道，那就意味着大约 140 亿美元的股权价值，而 1% 则意味着 1400 亿美元。
更广泛的代币化背景为华尔街的框架提供了合理性。
麦肯锡的2024年模型预测，到2030年，代币化金融资产的规模将达到约2万亿美元，这还不包括加密货币和稳定币。这也解释了为什么交易所、经纪商、托管机构和加密货币交易平台现在都在争夺标准和分销渠道。
竞争格局日趋激烈。洲际交易所（ICE）1月份宣布，纽约证券交易所（NYSE）正在开发一个代币化证券平台，该平台将实现近乎全天候的交易、即时结算和基于稳定币的融资。
纳斯达克还宣布与欧洲的Seturion建立交易后合作伙伴关系。如今，传统交易所之间的竞争主要体现在股票上市、流动性和代币化市场准入架构等方面。
3月5日，美联储、联邦存款保险公司和货币监理署表示，资本规则是技术中立的，具有相同法律权利的合格代币化证券在资本方面应与非代币化证券同等对待。
这一澄清减少了机构方面的一个犹豫来源，但更广泛的法律问题仍然存在。
纳斯达克强调，参与仍然是自愿的，未来的改进将以证据和监管审查为指导。
随着框架的不断完善，交易所计划与发行人、过户代理人、监管机构和市场参与者进行沟通。
合法设计能否遏制分销？
轻度侵权产品是威胁来源。
决定性的问题是：纳斯达克能否让保留权利的代币化版本足够简单，从而让投资者不再满足于形式化的代币？受监管的基础设施能否在不丧失股票法律属性的前提下，支持人们对加密原生产品的期望？发行方是否真的会发行代币化股票？
短期内最有可能的结果是共存。发行方支持的代币将会出现，但由于封装代币更简单且已获得一定用户基础，因此它们仍将继续主导加密原生代币的分发。
纳斯达克为部分发行人和机构制定了受监管的标准，但并非普遍适用的默认标准。
看涨的理由包括美国证券交易委员会的分类、银行资本中立性以及交易所主导的基础设施转型，这将推动市场向保留权利的代币化股票发展。
代币化股票看起来不再像加密货币的包装，而更像是普通上市股票的现代化分销和结算层。
在熊市行情下，轻权型股票代币将继续快速增长，因为它们具有全球可访问性、原生于钱包，并且已经融入加密货币交易流程。纳斯达克的模式在法律上更清晰，但在运营上更繁琐，市场也因此分裂为面向机构的“真实股票”和面向其他用户的“足够好的包装”。
如果以包装为基础的产品出现重大失败，或者在投票权或清算权方面出现明显的争议，则发行人赞助的模型的价值可能会突然增加。
反过来也是有可能的：如果交易所主导的系统被证明太慢或太封闭，市场可能会认为法律的完善不如准入重要。
纳斯达克的提案保留了相同的市场架构，同时将股权改为可编程而非可选项。
真正的经济利益可能在于对清算、抵押品流动性、发行人服务、治理工作流程和跨网络互操作性的控制。
华尔街正竞相使真正的股票可编程，以免境外代币出现足以取代它的性能。纳斯达克正努力确保，当股票实现互联网原生化时，最终胜出的代币是真正的股票。
